文丨楊博宇

　　來源丨投中網(wǎng)

　　“國產(chǎn)替代的故事還要講多久？”不止一位投資人這么問到。

　　但其實他們知道答案。國內(nèi)政策和國際環(huán)境都提供了確定性回答：故事還要講很長時間。

　　但是，我們以為的答案只是宏觀上的趨勢。它的轉(zhuǎn)角處還包括這樣一些數(shù)據(jù)：2022年有1200家機構(gòu)擠進(jìn)計算與半導(dǎo)體賽道，但同時有5746家芯片公司注銷。用中科創(chuàng)星合伙人袁博的話說就是，“魚多的地方早就擠滿人了，賺大錢的機會少了?！?/strong>

　　天鷹資本的遲景朝在去年也表達(dá)了相同的憂慮，“對于國產(chǎn)替代，我們現(xiàn)在持謹(jǐn)慎態(tài)度。”“投資機會是有，但是很難投了?！?/p>

　　所以，看似一目了然的問題依然值得討論。國產(chǎn)替代投資發(fā)展到什么階段了？有哪些變化和挑戰(zhàn)？或者更直白一點：怎樣投才能賺錢？這些更細(xì)分的問題處于“分歧地帶”：它不如宏觀趨勢那么篤定，但也未如文娛消費賽道一地雞毛。

　　通過與數(shù)位投資人和創(chuàng)業(yè)者交流，筆者發(fā)現(xiàn)“焦慮”或許來自于國產(chǎn)替代的結(jié)構(gòu)性問題：局部投資過熱、資金中短期矛盾和偽科技公司層出不窮。

　　這些問題讓相關(guān)領(lǐng)域的投資駛?cè)肼嚨馈！耙郧拔覀兪怯?000碼的速度去追趕（國外）”，但現(xiàn)在“只能跑到150碼”。不論是基于主動選擇還是被動受限，減速趨穩(wěn)，是國產(chǎn)替代投資正在發(fā)生的顯著變化。

　　局部賽道投資過熱

　　脫胎于安全需求和基于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展需求，在2015年后交匯在一起，上升為以“科技自主”為核心的“國產(chǎn)替代”。

　　半導(dǎo)體賽道，就是其中最受關(guān)注的領(lǐng)域之一。中科創(chuàng)星合伙人袁博就清楚地記得，2013年集成電路首次成為我國第一大進(jìn)口商品。其進(jìn)口額超過當(dāng)時石油2200億美元的進(jìn)口額。這一消息給了他很大觸動，2014年袁博便和團(tuán)隊一起在全國奔波，尋找掌握核心技術(shù)的芯片公司。

　　不過同行者寡。投資以半導(dǎo)體為代表的“國產(chǎn)替代”依然是一級市場的小眾選擇。大部分機構(gòu)都還在發(fā)掘下一個互聯(lián)網(wǎng)獨角獸。直到2018年，中美貿(mào)易摩擦加劇，大家才回過神來趕緊盤盤國內(nèi)的芯片企業(yè)。

　　這一盤，機構(gòu)和熱錢都來了。

　　好處是顯而易見的。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2016年我國半導(dǎo)體行業(yè)的投融資事件僅174起，投資金額99.89億元。而2022年有675起，投資金額1116.05億元。數(shù)量翻了近4倍，金額翻了10倍。

　　但弊端也逐漸顯露。2021年和2022年，一共有接近1萬家芯片企業(yè)注銷。不少機構(gòu)都被埋在了火熱的半導(dǎo)體賽道。

　　鼎興量子總經(jīng)理金宇航總結(jié)道，國產(chǎn)替代投資的第一大問題，就是在局部領(lǐng)域存在過熱，資產(chǎn)價格呈現(xiàn)泡沫化趨勢。這里的局部領(lǐng)域，正是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。

　　鼎興量子自2015年開始以“軍民融合”為支點，在高端制造領(lǐng)域進(jìn)行廣泛投資。見證了“國產(chǎn)替代”在一級市場由冷到熱的投資變遷。2016年，鼎興量子投資了不少芯片設(shè)計公司。金宇航記得“當(dāng)時一家企業(yè)估值2-3億左右”。但到了2019年“一家剛出生的公司起步估值就要10-20億?！?/p>

　　熱錢催肥行業(yè)，對于創(chuàng)業(yè)者而言更是熱火烹油。善思微總經(jīng)理羅杰就向筆者說到，“2016年行業(yè)內(nèi)一位研發(fā)工程師的年薪是30-40萬元。但到了2019年人才薪水呈現(xiàn)出2-3倍的增長。導(dǎo)致整個行業(yè)都招不到人。另一方面芯片設(shè)計公司劇增，但流片廠資源相對有限。不少企業(yè)拿了大把投資但是根本拿不到產(chǎn)能?！弊詈笮纬呻p輸：“有錢也招不到人才，導(dǎo)致研發(fā)滯后。有了研發(fā)又拿不到產(chǎn)能，業(yè)務(wù)根本不能落地?！苯f家企業(yè)注銷，在羅杰看來是意料之中的事。

　　半導(dǎo)體的投資過熱，“說到底，是（機構(gòu)）忽略了芯片設(shè)計本質(zhì)上屬于技術(shù)創(chuàng)新型公司，需要長周期的持續(xù)投入?！?/span>金宇航分析道，“2018年后，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資泡沫開始向科技型制造類企業(yè)轉(zhuǎn)移。但這完全是兩種不同的商業(yè)模式。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)看中流量，依靠客戶復(fù)購率來拉高估值。但制造類企業(yè)簡單套用這樣的投資經(jīng)驗，只會導(dǎo)致更大的泡沫化?！?/p>

　　所以不少投資人顧慮重重，紛紛追問到國產(chǎn)替代的故事還要講多久？

　　袁博打了一個比方，“（半導(dǎo)體投資）就像是大路已經(jīng)被修完了，現(xiàn)在只有一些分散的小路還有機會?！彼o出了一個時間表：“如果將60%作為半導(dǎo)體賽道的投資滲透率的話，那么這一目標(biāo)將在兩到三年內(nèi)實現(xiàn)?！?/p>

　　眾為資本朱學(xué)良也認(rèn)同這一說法，“半導(dǎo)體賽道可能還有3-5年的投資窗口期。”而且在投資半導(dǎo)體的“小路”更難，“因為需要關(guān)注的細(xì)分領(lǐng)域更多，遠(yuǎn)比下游的芯片設(shè)計賽道復(fù)雜。而且優(yōu)質(zhì)標(biāo)的投資人爭搶非常激烈，不少機構(gòu)很難以合適的估值投進(jìn)去。”

　　部分賽道“剛剛開始”

　　不過國產(chǎn)替代也不僅僅是半導(dǎo)體，各細(xì)分賽道正處于不同的投資階段。

　　“醫(yī)療設(shè)備投資至少還能再干10年?！鄙钲谀硣型顿Y機構(gòu)的杜贊（化名）如此回復(fù)我。杜贊所在的機構(gòu)自2018年就開始投資醫(yī)療器械項目。但5年時間過去了，“國產(chǎn)替代才剛剛開始”。

　　他向筆者解釋了這一賽道進(jìn)展“緩慢”的原因。首先，醫(yī)療器械從產(chǎn)品研發(fā)，到產(chǎn)品檢驗，再到臨床試驗，拿到審批報告，最后申請到注冊證?！翱斓脑挼?-3年，慢的話得3-4年?！?019年杜贊投資了一家做超聲內(nèi)鏡的企業(yè)，由于受到疫情影響，其產(chǎn)品落地速度大大落后于他們的預(yù)期。但是橫向?qū)Ρ?，這家企業(yè)竟然已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)跑得最快的公司。

　　另外，醫(yī)療器械是一個交叉學(xué)科，涉及到材料、機電、計算機和生命科學(xué)等多個領(lǐng)域。對產(chǎn)業(yè)環(huán)境和人才配套要求很高。齊碳科技的例子佐證了這一點。齊碳科技的核心產(chǎn)品是納米孔基因測序儀，這是一款囊括蛋白工程、流體芯片、電子電路、軟件算法等多個細(xì)分學(xué)科的高精尖技術(shù)產(chǎn)品。該公司聯(lián)合創(chuàng)始人謝丹就向我坦言，由于在國內(nèi)市場找不到合適的芯片，他們不得不自己上手研發(fā)。

　　研發(fā)投入大、投入周期長。醫(yī)療器械為投資提供了較長的窗口期。

　　剛剛開始的不止醫(yī)療器械，材料行業(yè)更是如此。NALU科技創(chuàng)始人陳亞波博士告訴記者，在材料行業(yè)“許多研究還停留在實驗室內(nèi)，離產(chǎn)業(yè)化還較遠(yuǎn)?！标悂啿ǖ膭?chuàng)業(yè)項目是特種發(fā)泡材料。這種材料主要應(yīng)用于航空航天、軍工交通等領(lǐng)域?！澳壳氨话退狗虻葒H化工巨頭壟斷，國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度還非常慢”。

　　除了醫(yī)療器械、材料外。國金證券在《自主可控和國產(chǎn)替代全景圖》中，列舉出了電子、計算機、通信、機械、軍工、醫(yī)藥、醫(yī)療、汽車、化工9大產(chǎn)業(yè)中國產(chǎn)替代的技術(shù)投資全景圖。其中替代難度為較難和極難（較難是指個別公司取得0到1的突破，極難是指海外完全壟斷，國內(nèi)企業(yè)尚無突破）的領(lǐng)域多達(dá)38類。包括存儲芯片、CAD、科學(xué)儀器、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、光刻膠等。這些領(lǐng)域都為一級市場投資提供了廣闊機會。

　　那么半導(dǎo)體賽道的投資過熱，會向這些領(lǐng)域轉(zhuǎn)移嗎？“國產(chǎn)替代的部分賽道分散小眾，投資肯定會比半導(dǎo)體更慢”。但熱錢涌入無法避免。畢竟大家都知道，“要到魚多的地方釣魚?！?/p>

　　一級市場需要認(rèn)可10年期的LP

　　這引申出國產(chǎn)替代投資的第二個問題：資金套利趨勢明顯，存在中短期的結(jié)構(gòu)性矛盾。

　　投資基礎(chǔ)科技往往需要長錢作為支撐。但是一級市場缺乏長周期的資金。金宇航向筆者說道，“目前5-7年的投資期限遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，很多企業(yè)從0到1的過程就需要這么長的時間。”陳亞波博士也認(rèn)同這一點。“5-7年聽上去很長，但對于技術(shù)研發(fā)而言是一個非常正常的時間?！彼踔琳J(rèn)為“有的（技術(shù)）可能5-7年連門都沒有摸到。”

　　羅杰在挑選投資機構(gòu)的時候，就十分關(guān)注基金年限?！?+2這種投資年限，我們認(rèn)為它是一種短期行為，退出壓力大。所以我們一般只考慮7+2這種較長期的基金。”

　　那么多長時間才合適？“一級市場需要出現(xiàn)能夠認(rèn)可10年期的LP?！苯鹩詈秸f道。但目前人民幣基金的投資年限遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這一時間。

　　在羅杰看來，目前國內(nèi)缺少長錢，一個很重要的原因是國內(nèi)的退出渠道過于單一?！拔覈壳暗牟①?、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出形式還不成熟。絕大部分投資人都指望著IPO退出?！比缓笏e了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的例子，“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)有過成熟的并購案例，可能是源于美元基金在海外的并購整合已經(jīng)非常成熟。它們有一套完整體系和經(jīng)驗。但是目前在國內(nèi)的芯片半導(dǎo)體領(lǐng)域。缺少促成這樣交易的專門機構(gòu)?！?/p>

　　國內(nèi)涉足半導(dǎo)體的企業(yè)多達(dá)27萬家，并購整合是一大趨勢。但在部分投資人看來，國內(nèi)市場還沒有為此做好準(zhǔn)備。某國有資本的投資人王宏（化名）就表示，“在國產(chǎn)替代領(lǐng)域，絕大部分企業(yè)還處于商業(yè)化初期。雖然行業(yè)龍頭飛速發(fā)展，但短時間內(nèi)買方企業(yè)似乎還沒有通過并購等方式來擴大規(guī)模的需求。另外并購后的團(tuán)隊管理和文化融合是一大挑戰(zhàn)?！?/p>

　　除了長期主義和退出渠道外，基金的風(fēng)格偏好在國產(chǎn)替代投資上也處于錯配階段。羅杰就向筆者說道：“有的投資機構(gòu)不認(rèn)為他的錢是風(fēng)險投資。會施加各種條款，最后可能變成公司的一個債權(quán)人。一方面這些機構(gòu)看不懂項目，另一方面他們沒有承擔(dān)風(fēng)險的意識和能力?！?/p>

　　這不僅是一些中小機構(gòu)存在現(xiàn)象，也是部分國有資本面臨的問題。王宏就向我解釋了他們的顧慮，“國產(chǎn)替代有商業(yè)化的主動選擇，也有基于外部環(huán)境的被動選擇?！鼻耙环N是企業(yè)基于效率和成本的考慮。而后一種則是面對外部壓力做出的反應(yīng)。但外部壓力是一種彈性力量，“我要投的替代性技術(shù)，可能在國外環(huán)境收緊時訂單就來了。但國外環(huán)境一放松，訂單就跑了。業(yè)務(wù)震蕩特別大，而不單單是一個產(chǎn)業(yè)周期的問題?！?/p>

　　簡言之，國有資本對資金穩(wěn)定性的要求，影響了他們對早期國產(chǎn)替代項目的投入。

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長陳道富也指出了國有資本與風(fēng)投市場機制不匹配的問題，“我們一方面認(rèn)為政府應(yīng)該承擔(dān)市場承擔(dān)不了的風(fēng)險，但另一方面政府財政資金對安全性、對保值增值又有較高要求，就使得它在機制上面很難承擔(dān)高風(fēng)險高回報領(lǐng)域的投資。硬性匹配的結(jié)果可能就會出現(xiàn)變異，將高風(fēng)險的風(fēng)投通過各種方式轉(zhuǎn)換為低風(fēng)險的。”

　　沒錯，當(dāng)這部分資金在尋求更低風(fēng)險的項目的時候，往往投向已經(jīng)初具規(guī)模的中后期階段了。這一方面導(dǎo)致部分關(guān)鍵早期項目得不到足夠的資金支持，另一方面又加劇了中后期投資的擁擠，反過來促使新一輪投資過熱。

　　“既不國產(chǎn)，也不替代”

　　不過，問題或許不能完全歸結(jié)于資本缺乏耐心上。部分科技公司打著“國產(chǎn)替代”的幌子四處圈錢也是投資陷阱的一種。

　　國產(chǎn)替代投資面臨的第三個問題，正是“偽科技公司層出不窮”。

　　金宇航在接觸了不少這類公司后，總結(jié)出了四個標(biāo)簽：第一，企業(yè)的技術(shù)邏輯可能本身就有問題。第二，企業(yè)商業(yè)模式存在問題。第三，創(chuàng)始團(tuán)隊低估了在這一領(lǐng)域創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的難度。第四，被資本裹挾最后被摧毀。

　　“最根本的還是第一和第二條，”金宇航分享了他的觀察，“一些公司熱衷于用新概念、新名詞包裝老技術(shù)，而不注重在核心技術(shù)上的深耕和突破，到最后發(fā)現(xiàn)只是大家在浪費彼此的時間?！?/p>

　　袁博也有類似的擔(dān)憂，“一些公司不是國產(chǎn)替代，而是替代國產(chǎn)。”根據(jù)袁博的觀察，國內(nèi)市場在某些細(xì)分賽道上往往同時冒出10余家企業(yè)?！懊考叶伎梢阅命c錢，但是能成的也就兩三家，造成資源分散甚至浪費?！弊罱K國外的競爭對手還沒有被替代，國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)纏斗不休。

　　對于投資機構(gòu)而言，要分辨出是國產(chǎn)替代還是替代國產(chǎn)并不容易。王宏就說道，“細(xì)分領(lǐng)域的替代并不單純是局限于技術(shù)參數(shù)上的簡單比較，更依賴于眾多基于客戶反饋的經(jīng)驗。這加大了投資研判的難度。以數(shù)據(jù)庫技術(shù)為例，國內(nèi)企業(yè)從技術(shù)參數(shù)上與國外相差不大甚至超過，但從服務(wù)的案例來講，涉及領(lǐng)域與國外仍然存在差距?！?/p>

　　說白了，部分企業(yè)“既不國產(chǎn)，也不替代。”

　　袁博還提到另外一點：在很多領(lǐng)域，業(yè)內(nèi)明確知道國內(nèi)外有巨大差距，但是翻遍了產(chǎn)業(yè)鏈，也找不到做這一技術(shù)的公司?！安皇菦]有替代需求，而是根本沒有技術(shù)能力去做。”或者有技術(shù)的企業(yè)（也許應(yīng)該稱為課題組）還處于非常萌芽的階段。

　　這就衍生出另一個問題，這些分散賽道中的小眾企業(yè)，市場空間可能非常之小?！叭蚣悠饋硪簿蛶资畠|美金，國內(nèi)市場可能就10億人民幣”，投資這樣的公司能否得到合理的回報？

　　“賬不能這么算，”當(dāng)筆者拋出這樣的疑問時，金宇航解釋道，“從市場需求看，可能這一賽道只有10個億的市場，但這10億全國就只有1家企業(yè)能做，資本市場就會給它一個稀缺性和獨占性議價。更重要的是，雖然空間小，但是對于整個下游產(chǎn)業(yè)鏈而言，價值會呈幾何倍數(shù)的放大。缺了這10億，下游100億的市場可能就做不起來，你說它有沒有價值？”至于怎么賺錢，“這樣的企業(yè)未必非要上市。縱向產(chǎn)業(yè)一體化是制造業(yè)中常見的擴張策略。未來與大集團(tuán)合并，完全是一種可行的退出路徑?！彼?，“（投資）的核心還是識別出真正具有價值的企業(yè)?！?/p>

　　那么問題來了，如何選出有價值的公司？

　　需要更多耐心

　　在回答這一問題之前，應(yīng)該搞清楚哪些領(lǐng)域需要真正的國產(chǎn)化。

　　金宇航給出了自己的投資框架。在第一產(chǎn)業(yè)中，種子安全是亟需要實現(xiàn)國產(chǎn)替代的環(huán)節(jié)。而在第二產(chǎn)業(yè)中，關(guān)鍵工業(yè)領(lǐng)域需要實現(xiàn)國產(chǎn)化，“其中最核心的是‘3基’：基礎(chǔ)材料、基礎(chǔ)軟件和基礎(chǔ)電子元器件。至于終端產(chǎn)品，國產(chǎn)替代的意義相對較小?！?/p>

　　在這三個環(huán)節(jié)中，企業(yè)又可以分為兩類：其一是資源密集型公司，比如中芯國際這樣的企業(yè)。“它需要大規(guī)模的資本投入，生產(chǎn)出通用型的產(chǎn)品。其商業(yè)模式的優(yōu)先級指標(biāo)是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、客戶復(fù)購率?！?span style="color: rgb(0, 112, 192);">另一類是技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)，需要持續(xù)高額的研發(fā)投入，形成高聳的技術(shù)壁壘，從而形成高利潤?！斑@些企業(yè)在細(xì)分行業(yè)里往往具有壟斷地位和稀缺性的屬性。其商業(yè)模式的優(yōu)先級指標(biāo)是研發(fā)投入率、產(chǎn)品毛利率。”

　　這兩類企業(yè)共生共榮，作為投資機構(gòu)，必須結(jié)合自身的資源稟賦，選擇合適自身條件的投資標(biāo)的?！皩τ谖覀兌裕攸c應(yīng)該是技術(shù)驅(qū)動型公司，大的產(chǎn)業(yè)基金或許更適合撬動資源密集型的企業(yè)?！苯鹩詈秸f道。

　　不過，對于大部分早期機構(gòu)而言，考驗就是如何投資“3基”領(lǐng)域的技術(shù)驅(qū)動型公司。

　　袁博認(rèn)為國產(chǎn)替代賽道數(shù)量眾多、技術(shù)復(fù)雜，投資人要做出準(zhǔn)確的判斷至少需要回答以下問題：對這些行業(yè)有多少了解？行業(yè)內(nèi)到底有多少家企業(yè)在做這件事？每一家企業(yè)做到什么程度？“這沒有什么訣竅，只得順著產(chǎn)業(yè)鏈一個一個去摸。它們剛開始規(guī)模都會很小，你必須要有很強的耐心。”

　　耐心。是所有創(chuàng)業(yè)者和投資人向我不斷重復(fù)的關(guān)鍵詞?！安徽撌荊P還是企業(yè)，不論是LP 還是地方政府，可能都需要再耐心一點?！?/p>

　　在LP端，耐心已經(jīng)開始顯現(xiàn)。今年3月，證監(jiān)會表示將加大社?；稹⒈ｋU資金和養(yǎng)老基金等長期資金對股權(quán)創(chuàng)投基金的投資力度。中信資本董事長兼首席執(zhí)行官張懿宸在今年兩會上也提案，可考慮設(shè)立專注于投資并購基金的國家引導(dǎo)基金；優(yōu)化私募股權(quán)市場資金來源結(jié)構(gòu)，鼓勵壯大長期機構(gòu)投資者隊伍。

　　一位投資人最后向筆者打了一個比方，“我們老是開著1000碼的速度去追趕國外。如果國外的速度是100碼，實際上我們只要跑到150碼就已經(jīng)很了不起了。”

　　此言不虛。我們要比國外跑得更快，但也不能一直飆車。不論是主動降速，還是被動受限，國產(chǎn)替代投資都正在駛?cè)肼嚨馈?/p>

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