臺積電（TSM）于北京時(shí)間2023年1月12日下午的長橋美股盤前發(fā)布了2022年第四季度財(cái)報(bào)（截止2022年12月），要點(diǎn)如下：

1、收入端：訂單調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，開始暴露。四季度臺積電收入實(shí)現(xiàn)199．3億美元，位于業(yè)績指引區(qū)間下限（199－207億美元）。季度收入出現(xiàn)環(huán)比下滑，其中出貨量的維度帶來貢獻(xiàn)－6．8％，出貨均價(jià)的維度帶來貢獻(xiàn)＋5．8％。價(jià)格端的上升主要是5nm制程占比提升帶來的結(jié)構(gòu)性影響，而出貨量的下滑主要是客戶砍單導(dǎo)致；

本季度北美地區(qū)的收入占比雖有下滑，這主要是由于北美客戶方面訂單調(diào)整的影響，但北美地區(qū)仍對臺積電有著舉足輕重的影響。臺積電赴美建廠，進(jìn)一步深化了和北美地區(qū)的合作。為應(yīng)對不確定性，國內(nèi)芯片仍需依靠自主可控的去美化產(chǎn)線；

2、毛利端：創(chuàng)新高的毛利率，不可持續(xù)。四季度臺積電毛利率62．2％，超指引區(qū)間上限（59．5－61．5％）。本季度毛利率提升的主要原因在于，毛利率更高的5nm制程出貨提升。雖然本季度公司的單位成本也有所上升，但價(jià)格端的增長完全覆蓋了單位成本項(xiàng)的增長。但值得注意的是，訂單下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)加劇，會(huì)影響公司的產(chǎn)能利用率，給公司毛利率造成隱患；

3、下游需求仍是關(guān)鍵，3nm還難量產(chǎn)。智能手機(jī)和高性能計(jì)算是公司收入的最大部分，而兩者目前都需求疲軟。3nm最早預(yù)計(jì)是今年的蘋果新機(jī)用，但因?yàn)楦哳~成本，蘋果和高通今年都沒用，這個(gè)季度又延遲了量產(chǎn)的節(jié)奏，大客戶有望在明年下半年開始使用。

4、臺積電業(yè)績指引：2023年第一季度預(yù)期收入167－175億美元（市場預(yù)期179億美元）和毛利率53．5－55．5％（市場預(yù)期55．1％）。收入端低于市場預(yù)期，同比也可能出現(xiàn)下滑，這主要是因?yàn)橄掠纹＼洠糠挚蛻衾^續(xù)進(jìn)行訂單調(diào)整。而毛利率雖然符合市場預(yù)期，但環(huán)比下滑明顯，主要是訂單調(diào)整后影響公司產(chǎn)能利用率，從而侵蝕了公司的毛利率。

5、產(chǎn)業(yè)鏈庫存情況：臺積電本季度存貨再度走高，重回70億美元以上。終端需求不濟(jì)，整體半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈存貨均有攀升。面對走高的存貨趨勢，公司也存在一定的減值風(fēng)險(xiǎn)。

海豚君整體觀點(diǎn)：

臺積電四季度財(cái)報(bào)的營收情況市場已有預(yù)期，由于公司每月進(jìn)行經(jīng)營數(shù)據(jù)的披露。相比而言，市場對季報(bào)的關(guān)注更多集中于毛利率方面，而本季度毛利率表現(xiàn)還是超出了市場預(yù)期，這主要是由于本季度高毛利率的5nm制程占比繼續(xù)提升。

細(xì)看本財(cái)報(bào)，臺積電四季度其實(shí)還不錯(cuò)。直觀感受是，收入端不及預(yù)期，毛利率超預(yù)期。而實(shí)際上，收入的表現(xiàn)部分是受美元升值的影響。在剔除匯率的影響后，本季度收入端其實(shí)也是符合市場預(yù)期的。因此，本季度臺積電收入和毛利率其實(shí)都不“雷”。

而之所以說“雷”，主要是海豚君之前在策略周報(bào)中所說的，新一個(gè)財(cái)報(bào)季要關(guān)注公司的下季度指引，而這次的雷就是雷在了這里：

公司給出了下季度167－175億美元的收入指引和53．5－55．5％的毛利率指引，環(huán)比于本季度都出現(xiàn)了大幅度的下滑，甚至都可能出現(xiàn)同比的下降。而這主要是公司的部分客戶在庫存走高的壓力下，削減了部分的訂單。這在影響收入的同時(shí)也拉低公司的產(chǎn)能利用率。

對于這一點(diǎn)，海豚君在報(bào)告《半導(dǎo)體雪崩？最慘烈下跌后才會(huì)有真彈性》中也描繪了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)圖，“半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈：芯片公司訂單減少－＞減少了在半導(dǎo)體制造廠的流片－＞半導(dǎo)體制造廠的產(chǎn)能利用率降低，開始調(diào)低公司的資本開支”。而今，臺積電也遭遇到了“減少流片、降低產(chǎn)能利用率”的階段。

雖然巴菲特在不斷加倉，但也按不住臺積電出“雷”。從本季度財(cái)報(bào)表現(xiàn)看，公司恐怕還將承受行業(yè)下行的壓力。而公司管理層也在法說會(huì)的預(yù)期2023年上半年公司將出現(xiàn)高個(gè)位數(shù)的下滑，而止跌回升可能要等到下半年。

從臺積電的財(cái)報(bào)看，海豚君認(rèn)為公司也將難逃本輪周期下行的拖累，接下來的業(yè)績?nèi)詫⒊惺苡唵握{(diào)整的壓力。而此前頻頻下跌的股價(jià)，也部分反應(yīng)了市場對公司業(yè)績端的擔(dān)憂。而今“訂單調(diào)整”的落地，也能促使半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)庫存消化，并加快回歸供需合理水位。

從投資的維度看，雖然半導(dǎo)體周期在下行后，總會(huì)迎來觸底反彈。但當(dāng)前節(jié)點(diǎn)的買入，在持股體驗(yàn)上仍可能會(huì)承受公司業(yè)績不佳的壓力。而對于投資時(shí)點(diǎn)的把握，海豚君認(rèn)為繼續(xù)關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上的庫存消化情況。當(dāng)下游庫存完成去化，臺積電也將迎來新訂單的增長。

具體財(cái)報(bào)業(yè)績上，長橋海豚君詳細(xì)分析主要關(guān)注的以下方面：

1、半導(dǎo)體下行周期中，臺積電的營業(yè)收入如何再創(chuàng)新高，晶圓出貨量和價(jià)格的維度分別貢獻(xiàn)了多少？

2、臺積電的毛利率能否繼續(xù)維持在60％以上，本季度的價(jià)格和成本對毛利率如何影響？

3、本季度臺積電各下游應(yīng)用的表現(xiàn)如何？3nm量產(chǎn)延后，目前臺積電各制程節(jié)點(diǎn)占比？在下游需求出現(xiàn)疲軟，政策打壓之下，下游各應(yīng)用占比變化如何？

以下是詳細(xì)分析

一、收入端：訂單調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，開始暴露

臺積電在2022年第四季度實(shí)現(xiàn)營收199．3億美元，位于業(yè)績指引區(qū)間下限（199－207億美元），季度營收開始回落。本季度收入環(huán)比下降1．5％，季度收入的變化主要匯率波動(dòng)和行業(yè)景氣度下滑影響。

如果剔除掉美元升值影響，在臺幣口徑下公司本季度收入仍環(huán)比增長，但增幅明顯減弱，這主要是公司也受到行業(yè)整體下行的拖累影響。

臺積電的季度收入，由于每月經(jīng)營指標(biāo)的公布，市場預(yù)期已經(jīng)充分。而本季度臺積電收入也開始出現(xiàn)不增長的情況，在價(jià)格和出貨量上的表現(xiàn)如何呢？

海豚君從量和價(jià)的維度，來觀察臺積電四季度收入增長的主要推動(dòng)力：

1）量的維度：四季度臺積電的晶圓出貨量3，702千片，環(huán)比下滑6．8％。臺積電出貨量在本季度出現(xiàn)環(huán)比下滑，主要是部分下游不景氣導(dǎo)致客戶訂單調(diào)整的影響。結(jié)合資本支出情況，臺積電本季度的資本開支108．2億美元，較上季度有所增加。整個(gè)2022年全年資本開支合計(jì)362億美元，符合此前已經(jīng)調(diào)低后的預(yù)期。對于2023年，公司的資本開支計(jì)劃相對保守（320－360億美元），主要基于行業(yè)情況公司規(guī)劃謹(jǐn)慎。

2）價(jià)的維度：四季度臺積電的晶圓單晶圓收入（等效12寸片）5，384美元／片，環(huán)比增長5．8％。本季度臺積電晶圓出貨價(jià)繼續(xù)提升，主要是由于5nm收入占比提升對公司整體出貨價(jià)格帶來結(jié)構(gòu)性影響。

在剔除匯率波動(dòng)的影響下，公司本季度收入端整體還是符合市場預(yù)期的。本季度收入端能穩(wěn)住，主要得益于高端制程占比提升，而在出貨量方面則是15個(gè)季度以來的首次環(huán)比下滑，這也意味著整體半導(dǎo)體的下行周期已經(jīng)傳導(dǎo)至臺積電。結(jié)合公司繼續(xù)進(jìn)行的資本開支投入，公司仍在進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)的行為，但出貨量下滑則表明公司的產(chǎn)能利用率從本季度開始出現(xiàn)明顯的下滑。

海豚君長期跟蹤蘋果、英偉達(dá)、高通等公司的情況，而這些公司也都是臺積電的重要客戶。三家廠商都出現(xiàn)需求趨緩和庫存走高的情況，其實(shí)通過訂單調(diào)整來應(yīng)對庫存問題都會(huì)發(fā)生，只是何時(shí)發(fā)生的問題？而本季度臺積電的產(chǎn)能利用率下滑，也印證了開始遭受下游訂單調(diào)整的影響。

追溯過往，上一次臺積電出貨量出現(xiàn)環(huán)比下滑在17－18年，也是整體半導(dǎo)體市場需求疲軟，行業(yè)大幅下行的時(shí)候。而本季度出貨量下滑的表現(xiàn)，表明臺積電也難逃本輪半導(dǎo)體的下行周期。

二、毛利及毛利率：創(chuàng)新高的毛利率，不可持續(xù)

臺積電在2022年第四季度實(shí)現(xiàn)毛利124億美元，環(huán)比增長1．4％。在收入環(huán)比下降的情況下，毛利端的環(huán)比增長的原因，主要在于毛利率的提升。其中四季度臺積電的毛利率62．2％，超指引區(qū)間上限（59．5－61．5％）。

四季度臺積電毛利環(huán)比增長1．5％，其中收入的維度帶來貢獻(xiàn)－1．5％，毛利率的維度帶來貢獻(xiàn)＋2．9％。

市場對臺積電最為關(guān)心的兩項(xiàng)數(shù)據(jù)便是，收入和毛利率。由于每月經(jīng)營數(shù)據(jù)的公布，季度收入基本已被市場預(yù)期。而毛利率則是本次季報(bào)中，市場關(guān)注的焦點(diǎn)之一。長橋海豚君將對分析本季度毛利率提升的主要驅(qū)動(dòng)力：

“毛利＝單晶圓收入－固定成本－可變成本”

1）單片晶圓收入（等效12寸）：四季度臺積電單晶圓收入約5384美元／片，環(huán)比增長293美元／片，主要來自于5nm占比提高抬升了晶圓產(chǎn)品整體出貨均價(jià)；

2）固定成本（折舊攤銷）：四季度臺積電平均固定成本約926美元／片，環(huán)比增加51美元／片。本季度出貨量端出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致折舊攤銷到單片晶圓的單位成本增加；

3）可變成本（其他制造費(fèi)用）：四季度臺積電平均可變成本約1108美元／片，環(huán)比減少32美元／片。單片可變成本的減少主要是由于原材料等成本的下滑，過往增加的成本壓力有所減少；

綜合以上拆分，本季度臺積電單片毛利3350美元／片，環(huán)比增長273美元。本季度毛利率（62．2％），環(huán)比提升1．8％。從本季財(cái)報(bào)看，隨著5nm制程占比的繼續(xù)提升，公司產(chǎn)品價(jià)格端和成本端都有提升，但是價(jià)格端的提升高于成本端，使得毛利率繼續(xù)提升。

海豚君認(rèn)為臺積電本季度毛利率表現(xiàn)是僅有的亮點(diǎn)，主要得益于高毛利率的5nm產(chǎn)品收入占比繼續(xù)提升。通過臺積電本季度的單片晶圓成本分拆，本季度公司高端制程占比繼續(xù)提升，雖然單位成本也有所上升，但價(jià)格端的增長完全覆蓋了單位成本項(xiàng)的增長。然而當(dāng)下的高毛利率不可持續(xù)，當(dāng)公司客戶訂單調(diào)整降低產(chǎn)能利用率的情況下，公司毛利率也將受到影響。

三、晶圓結(jié)構(gòu)端：下游需求仍是關(guān)鍵，3nm還難量產(chǎn)

3．1晶圓收入占比（按應(yīng)用類型）

智能手機(jī)和高性能計(jì)算一直是臺積電最大的應(yīng)用來源，兩者合計(jì)占比達(dá)到80％以上，也對公司業(yè)績影響最大。

從各細(xì)分應(yīng)用看，結(jié)構(gòu)變化上一直呈現(xiàn)智能手機(jī)占比下滑的趨勢，主要原因在于智能手機(jī)市場從2022年以來需求持續(xù)低迷，終端廠商的高庫存減少了對芯片的需求。雖然上季度智能手機(jī)占比環(huán)比提升，但海豚君在上季度點(diǎn)評中《臺積電：暗夜里的 “孤勇者” 到底能挺多久？》也提到，“這是受大客戶新機(jī)備貨拉動(dòng)，是季節(jié)性變化因素的短期影響”。而整體智能手機(jī)市場仍處于庫存消化的階段，本季度占比再度下滑。

而高性能計(jì)算的占比在本季度重回第一的位置，這主要是因?yàn)槠渌I(lǐng)域的下滑被動(dòng)帶來結(jié)構(gòu)性的占比提升。高性能計(jì)算方面主要包含顯卡和數(shù)據(jù)中心的需求，顯卡市場仍受PC市場疲軟的影響，而數(shù)據(jù)中心過往的高速增長也已然不再。因此，單論高性能計(jì)算領(lǐng)域也不太樂觀，這從公司大客戶英偉達(dá)財(cái)報(bào)中不斷走高的存貨也能窺見端倪。

四季度在疫情等因素影響下，雙十二、圣誕等促銷季的市場表現(xiàn)也并不理想。需求端的疲軟，仍將讓芯片廠商繼續(xù)處理庫存，臺積電也從本季度開始明顯受到訂單調(diào)整的影響。

3．2晶圓收入占比（按制程節(jié)點(diǎn)）

臺積電先進(jìn)制程占比繼續(xù)提升，本季度5nm節(jié)點(diǎn)收入占比提升至32％，而7nm節(jié)點(diǎn)主要的高性能計(jì)算需求有所減緩收入占比回落至22％，7nm以下先進(jìn)制程收入占比維持在54％左右。

本季度公司5nm制程占比繼續(xù)提升，占比超過三成。從歷史節(jié)奏看，臺積電一般在當(dāng)前最先進(jìn)工藝提升至三成左右后，將推出新的制程工藝節(jié)點(diǎn)。而本次由于3nm制程較高的價(jià)格，大客戶延緩了對3nm工藝的使用。3nm開始量產(chǎn)對公司產(chǎn)品價(jià)格有正向提升作用，但開始量產(chǎn)也將對公司毛利率造成一定的損失。而2023年下半年大客戶有望采用3nm工藝，屆時(shí)3nm有望迎來放量的機(jī)會(huì)。對于2nm芯片，公司仍然保持2025年量產(chǎn)的計(jì)劃。

海豚君認(rèn)為整體芯片制程都會(huì)往更高制程的方向提升，原來智能手機(jī)和高性能計(jì)算將轉(zhuǎn)向3nm和5nm制程，而其余芯片需求提升回填7nm制程。整體芯片制程向高端演進(jìn)有望進(jìn)一步提升先進(jìn)制程的收入占比，從而提升公司產(chǎn)品出貨均價(jià)。

3．3晶圓收入占比（按地區(qū)）

從各地區(qū)收入來看，北美地區(qū)仍是臺積電最大的收入來源，繼續(xù)維持在7成左右。由于北美地區(qū)具有蘋果、高通、英偉達(dá)、AMD等大客戶，使得臺積電和美國之間有很強(qiáng)的商業(yè)綁定關(guān)系。上季度隨著公司收入占比兩成以上的蘋果新機(jī)備貨，使得北美地區(qū)的收入繼續(xù)提升。而本季度在疫情和庫存等因素影響下，北美地區(qū)部分客戶調(diào)整了訂單情況，影響了北美地區(qū)的收入情況。

除北美以外，中國地區(qū)和亞太地區(qū)是其余的兩大收入來源，本季度占比分別為12％和7％。本季度中國地區(qū)收入占比出現(xiàn)了明顯的變化，從上季度的8％上升到本季度的12％。上季度為大客戶備貨而產(chǎn)線產(chǎn)能有所調(diào)整，本季度中國地區(qū)客戶回到過往的占比水平。

從美國地區(qū)收入占臺積電的比例看出，美國方面的政策對臺積電有較大的影響，這推動(dòng)了臺積電在美國建設(shè)產(chǎn)線的過程。如果后期美國半導(dǎo)體政策繼續(xù)深化，中國半導(dǎo)體行業(yè)和臺積電的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度仍可能受到影響。從自主可控的角度看，中國芯片還是主要指望自身去美化產(chǎn)線的建成。

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