制造業(yè)上市公司擁有大量穩(wěn)定的訂單來源，對其本身會起到不少積極影響，如果上述訂單來自知名大公司的話更好，因為“背靠大樹好乘涼”，企業(yè)不必為了尋找訂單而天天發(fā)愁，靠著“果鏈”名噪一時的歌爾股份就是最好的例子。

根據(jù)統(tǒng)計，從歌爾進入果鏈的2010年初起算，公司前復權(quán)股價的累計漲幅最大時超過2100％，滬深300同期漲幅還不到40％，“傍大款”的效果由此可見一斑。

不過凡事皆有兩面性，歌爾“歌舞升平”的同時，恐怕很少有人能想到，在沒有強制約束的情況下，公司可能因為大客戶突然砍單而利潤驟降，而這一“可能”即將成真。

01 全年扣非凈利或砍半

根據(jù)歌爾股份12月2日發(fā)布的風險提示公告，公司此前曾經(jīng)預計全年扣非后凈利潤在36．4～40．24億元之間，但由于境外某大客戶11月通知暫停生產(chǎn)其一款智能聲學整機產(chǎn)品，上述預計被直接砍半，扣非后凈利潤可能低至15．32～19．16億元。

相關(guān)公告中并未披露該大客戶的具體身份，但長江商報在11月報道砍單時，曾經(jīng)引用天風國際郭明錤在社交媒體發(fā)布的消息稱，上述產(chǎn)品可能指的是蘋果AirPods Pro2，原因也是在于生產(chǎn)端，而非需求端。

事實上，郭明錤的說法確實可以得到零售端數(shù)據(jù)的支撐。根據(jù)京東的數(shù)據(jù)，疑似被蘋果砍單的AirPods Pro2售價1699元（京東自營旗艦店，僅搭配充電盒），相對其他同類產(chǎn)品貴了不少，不過單款產(chǎn)品的評論已經(jīng)超過10萬條，而且好評率為95％。具體來看，消費者大多認為該款耳機佩戴舒適，而且降噪效果也非常好。

單從數(shù)據(jù)上來看，AirPods Pro2確實價格偏高，也遠遠稱不上爆款（同類帶充電盒的藍牙無線耳機單品在京東不乏10萬＋評論，小米甚至有100萬＋），但高好評率以及所獲得的諸多評價標簽，就算剔除可能的水分，也足以說明問題了。

常理來說，為了應(yīng)對蘋果這樣的大客戶需求，防止存貨積壓過多，包括歌爾股份在內(nèi)的果鏈廠商很多都是以銷定產(chǎn)，也就是根據(jù)蘋果的銷售步伐決定自己的生產(chǎn)進度。這意味著，蘋果此時面向歌爾砍單，必然需要新的供應(yīng)商來承接需求。那么，誰會來承接歌爾股份離開之后的空缺呢？

02 立訊精密躺贏？

對于上述問題，證券時報在報道時，同樣引用了郭明錤的說法指出，為填補生產(chǎn)缺口，立訊精密已擴產(chǎn)并取得所有AirPods Pro2訂單，由此成為獨家組裝廠商。郭明錤同時估計，2022年第四季度，該款耳機的出貨量可能超過2000萬部。

雖然立訊方面對證券時報的報道未予證實，但四季度的2000萬部出貨量當中剩余部分，倘若全由立訊承接，這無疑是一塊“大蛋糕”。

蛋糕具體有多大？不妨做下計算：歌爾股份是在11月8日發(fā)出被砍單公告的，假設(shè)日均產(chǎn)量不變，這意味著今年第四季度剩下的52天當中，上述耳機出貨量將超過1140萬部。

作為參考，歌爾股份的2021年報顯示，AirPods Pro2所屬的智能聲學整機毛利率為10．33％，如果立訊生產(chǎn)該款耳機的毛利率與之相當，那么按照京東1699元的售價計算，1140萬部耳機的整體毛利潤將超過20億元，占立訊精密2021全年營業(yè)利潤的比例接近四分之一。

說得明白一點，倘若立訊2022年真的接盤生產(chǎn)，那么它的財務(wù)報表可能會非常好看，但對歌爾的代價就有點大了。

03 歌爾傷得有多深？

雖然歌爾股份相關(guān)負責人曾經(jīng)對外表示，單一產(chǎn)品停產(chǎn)不代表被踢出果鏈，但在深挖數(shù)據(jù)后可以發(fā)現(xiàn)，歌爾對于大客戶的依附程度越來越重，而且財務(wù)也存在隱患，這意味著公司此后如果還是面臨砍單，甚至被踢出果鏈，潛在影響只會比現(xiàn)在還大。

首先從五大客戶數(shù)據(jù)開始。根據(jù)統(tǒng)計，2013～2021年的9份年報當中，歌爾股份第一大客戶占年度銷售總額比例已經(jīng)從2013年初的不到20％漲到如今超過40％，前五大客戶的合計占比更是超過86％，意味著公司對大客戶訂單的依賴程度越來越重。

在嚴重依賴大客戶的同時，作為歌爾主要產(chǎn)品的智能聲學整機，利潤率卻低得可憐。根據(jù)統(tǒng)計，智能聲學整機從2018年開始出現(xiàn)在歌爾的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成中，雖然占收入的比例最高時接近50％，但毛利率卻從未超過15％，最低的2021年甚至只有10．33％。

可以預見的是，扣除其他必要成本之后，歌爾所剩的利潤空間恐怕幾近于零。倘若將統(tǒng)計周期拉長可以發(fā)現(xiàn)，2008年以來所有可比年份出現(xiàn)的產(chǎn)品類別當中，沒有一個類別的毛利率超過30％，這倒是符合歌爾一直以來的代工特色。

其實按照市場人士的說法，歌爾并非沒有嘗試過轉(zhuǎn)型，公司2015年之后便確立了從零件向下游成品轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向，尋求從賣廉價產(chǎn)能到賣研發(fā)、賣設(shè)計能力的轉(zhuǎn)變，在被砍單的Airpods Pro 2產(chǎn)品當中，歌爾就參與了前期設(shè)計過程。不過很明顯，砍單的“奪命一刀”沒有砍碎歌爾被蘋果拿捏的舊有局面，倒是讓投資者認清了現(xiàn)實情況——蘋果對供應(yīng)商的壓制格局仍然存續(xù)。

總而言之，歌爾股份利潤預報大幅轉(zhuǎn)差，看似是受到砍單影響，實際情況更加嚴峻，因為公司對少數(shù)大客戶的依賴程度過高。長此以往，缺乏議價能力的話，導致利潤空間被壓縮還是小事，如果再來第二次、甚至第三次砍單，那就無法排除股價暴跌的可能性了，畢竟之前的歐菲光就是例子。

而且，歌爾雖然有意通過轉(zhuǎn)向VR設(shè)備來謀生，但相關(guān)業(yè)務(wù)在公司營收中的占比并不算高，能否有效替代眼下的代工產(chǎn)業(yè)，恐怕還要打個問號。

這種情況下，對于像歌爾這樣嚴重依賴少數(shù)大客戶訂單，并且其他方向缺乏有效布局的上市公司，投資者還是需要留個心眼，不能被光鮮的概念“迷了眼睛”。

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