封測行業(yè)： 看好先進

　　封裝的投資機會

　　全球封測行業(yè)：長周期穩(wěn)健增長。封測即集成電路的封裝、測試環(huán)節(jié)，是加工后的晶圓到芯片的橋梁。在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中，封測位于IC設(shè)計與IC制造之后，最終IC產(chǎn)品之前，屬于半導(dǎo)體制造后道工序。其中封裝是指將生產(chǎn)加工后的晶圓進行切割、焊線塑封，使集成電路與外部器件實現(xiàn)電氣連接、信號連接的同時，對集成電路提供物理、化學(xué)保護。

　　測試是指利用專業(yè)設(shè)備，對封裝完畢的集成電路進行功能、性能測試。封裝環(huán)節(jié)占據(jù)封測價值量的絕大部分，據(jù)Gartner統(tǒng)計，封裝環(huán)節(jié)占整個封測市場份額的80-85%，測試環(huán)節(jié)占整個封測市場份額約15-20%。

　　按是否焊線，可將封裝工藝分為傳統(tǒng)封裝與先進封裝。傳統(tǒng)封裝的基本連接系統(tǒng)主要采用引線鍵合工藝，即通過引出金屬線實現(xiàn)芯片與外部電子元器件的電氣連接。由于密度較高可能導(dǎo)致引線之間電氣性能的相互干擾甚至短路，傳統(tǒng)封裝的I/O密度受限。

　　隨著下游應(yīng)用需求引領(lǐng)下的集成電路復(fù)雜度不斷提升，先進封裝應(yīng)運而生。先進封裝指主要以凸點（Bumping）方式實現(xiàn)電氣連接的多種封裝方式，旨在實現(xiàn)更多I/O、更加集成兩大功能。

　　傳統(tǒng)封裝與先進封裝間并不存在絕對的優(yōu)劣之分與替代關(guān)系，下游應(yīng)用端對高算力、集成化的需求提升致使先進封裝技術(shù)成為未來發(fā)展趨勢。

　　封測行業(yè)價值量于2016年之前長期領(lǐng)跑大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，有望受益大陸半導(dǎo)體行業(yè)縱向結(jié)構(gòu)改善帶來的協(xié)同作用，迎來發(fā)展提速。封測環(huán)節(jié)為我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中與國際領(lǐng)先水平差距最小的細分板塊，2004-2015年在大陸IC設(shè)計、制造、封測環(huán)節(jié)中占據(jù)最高的價值量，但價值量占比大體呈逐年遞減狀態(tài)，2020年占據(jù)大陸半導(dǎo)體行業(yè)市場規(guī)模的28.4%。

　　大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中設(shè)計、制造、封測的市場規(guī)模占比正逐步趨向于國際上3:4:3的平均水平，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于平衡。我們認(rèn)為隨著大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性改善的推進，IC設(shè)計、制造與封測的協(xié)同效應(yīng)有望顯現(xiàn)，封測行業(yè)發(fā)展有望提速。

　　全球封測市場長周期平穩(wěn)增長。據(jù)Yole數(shù)據(jù)及中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，在OSAT廠商口徑下，全球封測市場規(guī)模從2011年的455億美元成長至2020年的594億美元，2012-2020年封測市場規(guī)模CAGR為3.0%，全球封測市場處于長周期平穩(wěn)增長狀態(tài)。在OSAT&IDMs口徑下，根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2019年全球封測市場規(guī)模達680億美元，預(yù)計到2025年市場規(guī)?？蛇_850億美元，2020-2025年CAGR有望達到4%。

　　中國大陸封測市場規(guī)模增長持續(xù)高于全球水平，增速拐點或已到達。據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，封測市場規(guī)模由2011年的975.7億元增長至2020年的2509.5億元，12-20年中國大陸封測市場規(guī)模CAGR約為11.1%，增速明顯高于同期全球水平。

　　據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，到2026年中國大陸封測市場規(guī)模將達到4429億元，21-26年市場規(guī)模CAGR約為9.9%，高于19-20年市場規(guī)模CAGR(7.0%)。隨著全球供應(yīng)鏈的修復(fù)疊加5G通信、HPC、汽車電子、智能可穿戴設(shè)備等新興應(yīng)用端帶來的市場需求增量，中國大陸封測市場規(guī)模增速或已迎來拐點，未來增速有望上揚。

　　全球委外代工封測（OSAT）市場集中度較高，大陸廠商已進入國際第一梯隊。據(jù)Chipinsights，2020年全球OSAT市場CR3約為56.7%，CR10約為84.0%，行業(yè)集中度高。

　　中國臺灣廠商日月光（ASE）為封測行業(yè)全球龍頭，2020年市占率（按營收口徑）約為30.1%；

　　美國廠商安靠（Amkor）以14.6%的市占率位列第二；

　　中國大陸廠商長電科技、通富微電、華天科技按營收口徑分列第3、5、6位，市占率分別達12.0%/5.1%/3.9%，長電科技已處于國際第一梯隊，通富微電與華天科技處于國際第二梯隊。

　　若計入Foundry廠商，則臺積電封測業(yè)務(wù)收入可排名第四。分地區(qū)來看，OSAT廠商前十中有5家企業(yè)來自中國臺灣，3家企業(yè)來自中國大陸，美國僅有1家廠商。近年來，隨著資本并購事件的不斷發(fā)生以及行業(yè)競爭加劇，行業(yè)集中度呈進一步提升的趨勢。

　　外延并購助力大陸廠商崛起，資本并購或仍將是行業(yè)主旋律之一。近年來大陸封測廠商收購案例時有發(fā)生，例如15年長電科技收購全球第四大封測廠星科金朋、16年通富微電收購AMD蘇州、19年華天科技收購馬來西亞封測廠商Unisem等案例，均為相應(yīng)公司帶來了技術(shù)、規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)等方面的顯著提升。

　　在國家集成電路產(chǎn)業(yè)大基金加持下，大陸封測廠商通過外延資本并購實現(xiàn)技術(shù)協(xié)同、市場整合與規(guī)模擴張，疊加內(nèi)源持續(xù)高強度資本支出推進技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，實現(xiàn)了快速崛起。國際市場而言，例如17年日月光（ASE）收購矽品電子、16年安靠（Amkor）收購J-Devices等案例也加速了封測市場巨頭形成與集中度提升。我們認(rèn)為，資本并購或仍將是封測行業(yè)主旋律之一。

　　1Q16-2Q21營業(yè)收入呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性波動，1Q20-2Q21營業(yè)利潤連續(xù)六個季度增加。我們觀察到Q1通常為封測行業(yè)全年營收及營業(yè)利潤低點，且通常迎來環(huán)比下降，1Q21主要封測公司營業(yè)利潤受全球性封測漲價影響而迎來環(huán)比上升。

　　2016/2017/2019/2020年封測行業(yè)單季度營收在年內(nèi)均呈現(xiàn)逐季拉升態(tài)勢。我們認(rèn)為逐季拉升態(tài)勢主要受消費電子行業(yè)淡旺季影響封測產(chǎn)能安排所致。2Q21及1H21營業(yè)利潤同比增速遠高于營收增速主要系1H21全球性封測產(chǎn)能緊張引起的封測產(chǎn)品均價提升所致。此外，16-20年全球主要封測公司營業(yè)收入增速持續(xù)高于當(dāng)年對應(yīng)全球封測行業(yè)市場規(guī)模增速，反應(yīng)全球封測行業(yè)集中度進一步提升。

　　受益全球性封測行業(yè)景氣，全球主要封測公司毛利率連續(xù)兩季度上揚（1Q21-2Q21）,凈利率連續(xù)三季度上揚（4Q20-2Q21），大陸廠商盈利能力逐漸趕超國際龍頭。過去大陸封測廠商盈利能力較弱，盈利能力受到人工成本和折舊攤銷的侵蝕較為嚴(yán)重。隨著資產(chǎn)運營效率的逐步提升以及規(guī)模效應(yīng)帶來的成本攤薄，中國大陸廠商在毛利率與凈利率端逐步與日月光、Amkor等龍頭企業(yè)處于同一水平。

　　據(jù)我們統(tǒng)計，若按營收對長電科技、華天科技、通微富電、晶方科技4家公司的毛利率及凈利率水平進行加權(quán)平均，則毛利率均值從13.8%（1Q16）升至21.2%（2Q21），凈利率均值從-1.0%（1Q16）升至11.1%（2Q21），對比2Q21全球封測龍頭日月光（毛利率：19.5%；凈利率：8.2%）、安靠（毛利率：19.1%；凈利率：8.8%），大陸廠商盈利能力已逐漸趕超國際龍頭。

　　通過杜邦分析法分析，我們認(rèn)為資產(chǎn)運營效率為封測廠商構(gòu)筑核心競爭力的關(guān)鍵要素之一，大陸封測廠商總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為凈資產(chǎn)收益率（ROE）提升的關(guān)鍵。凈資產(chǎn)收益率為衡量公司股東獲利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，杜邦分析法將凈資產(chǎn)收益率拆分為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)的乘積，以此來將影響權(quán)益收益率的因素分別歸因于盈利能力、資產(chǎn)運營效率及杠桿運用。

　　大陸封測廠商在銷售利潤率端已經(jīng)達到行業(yè)領(lǐng)先水平；權(quán)益乘數(shù)端，大陸封測廠商20年加權(quán)平均值為1.99，與行業(yè)平均水平相近?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率端，大陸封測廠商與封測行業(yè)龍頭公司差距明顯，2020年長電科技、華天科技、通富微電、晶方科技總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為80.3%、47.4%、57.6%、36.5%，加權(quán)平均值為61.0%，與行業(yè)頭部企業(yè)日月光（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率81.8%）、Amkor（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率103.9%）差距明顯。

　　我們認(rèn)為，通過推進精細化管理、增加產(chǎn)能利用率、設(shè)備稼動率等方法持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)銷售管理環(huán)節(jié)，提高資產(chǎn)運營效率，是封測企業(yè)構(gòu)筑核心競爭力的關(guān)鍵要素。

　　國產(chǎn)替代提速背景下中國大陸廠商海外營收占比趨降，海外疫情沖擊大陸廠商海外產(chǎn)線促使海外營收占比呈加速下滑態(tài)勢。大陸廠商端，主要封測廠商均在海外有一定產(chǎn)能布局，例如長電星科金朋、通富檳州、華天Unisem等子公司主要產(chǎn)能均位于海外。

　　在海外疫情反復(fù)的背景下，中國大陸主要封測廠海外營收占比呈現(xiàn)加速下滑趨勢，主要封測廠海外營收占比由2019年（疫情前）的75.0%下降至1H21的61.4%。考慮到國際貿(mào)易形式不確定性影響下的國產(chǎn)替代提速，以及中國大陸IC設(shè)計及代工板塊蓬勃發(fā)展對于封測行業(yè)的協(xié)同作用，我們認(rèn)為主要封測廠海外營收占比或?qū)⑦M一步下降?？紤]到海外疫情緩解后，中國大陸廠商海外產(chǎn)能或得到進一步拉升，我們認(rèn)為主要封測廠海外營收占比降速將趨緩。

　　海外疫情反復(fù)背景下，大陸主要封測廠商迎來結(jié)構(gòu)性機遇。我們選取長電、通富、華天、晶方為中國大陸主要封測廠商，日月光、安靠、力成、京元、南茂、頎邦為大陸以外主要封測廠商，對比疫情前后的單季度營收同比增速發(fā)現(xiàn)，大陸封測廠商和大陸以外封測廠商1Q21營收同比增速分別為32.3%/15.1%，2Q21營收同比增速分別為29.5%/12.3%。

　　自1Q20中國大陸疫情爆發(fā)以來，大陸主要封測廠商單季度營收同比增速于1Q21首次超越大陸以外主要封測廠商。我們認(rèn)為造成1H21大陸及大陸以外主要封測廠商營收增速差異的主因系海外疫情反復(fù)。在海外疫情持續(xù)反復(fù)的背景下，我們看好大陸封測廠商的結(jié)構(gòu)性機遇。

　　1H21封測代工回顧：業(yè)績兌現(xiàn)強勁，

　　A股封測估值承壓

　　1H21全球主要封測廠商迎來強勁業(yè)績兌現(xiàn)，2Q21封測板塊營業(yè)利潤、毛利率、凈利率均達1Q16起最高水平。我們選取日月光、安靠、長電等10個公司作為全球封測板塊標(biāo)的公司，全球封測板塊2Q21營業(yè)收入合計達624.1億元（QoQ：+7.3%，YoY：+15.9%）,1H21營收合計達1205.9億元（YoY：17.1%）。全球封測板塊2Q21營業(yè)利潤合計達78.0億元（QoQ：+24.8%，YoY：+59.8%），達到1Q16起最高水平。

　　封測板塊2Q21凈利率達10.0%（QoQ:+1.44pct）（以單季度營收加權(quán)平均），凈利率水平自3Q20起連續(xù)三個季度上揚，盈利能力提升明顯。我們觀察到全球主要封測廠商毛利率連續(xù)六季度上揚，2Q21主要封測廠商毛利率達20.9%（QoQ:+1.24pct）（以單季度營收加權(quán)平均），達1Q16起歷史最高水平。

　　1H21全球主要封測公司業(yè)績兌現(xiàn)強勁主要系：

　　1H21需求端拉動全球半導(dǎo)體行業(yè)景氣度走高；

　　1H21全球性封測產(chǎn)能緊缺導(dǎo)致的封測產(chǎn)品價格走高；

　　主要封測公司擴充產(chǎn)能逐步達產(chǎn)，在產(chǎn)能緊張背景下有效助推業(yè)績釋放。

　　全球主要OSAT廠商22年彭博一致預(yù)期資本支出較21年下滑10.9%，或表明封測行業(yè)擴產(chǎn)需求略有下滑，行業(yè)性產(chǎn)能緊缺或于4Q21起得到緩解。

　　1H21全球封測板塊估值波動上揚，全球封測行業(yè)迎來戴維斯雙擊。我們選取日月光、安靠、長電等10家OSAT廠商作為標(biāo)的并按市值加權(quán)，全球封測板塊1H21上漲18.6%，21年年初至9月30日收盤共漲8.0%；費城半導(dǎo)體指數(shù)1H21上漲20.2%，21年年初至9月30日收盤共漲17.0%。

　　1H21半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈細分板塊估值逐漸分化，A股封測行業(yè)估值一定程度承壓。我們選取長電科技、通富微電、華天科技、晶方科技4家A股上市OSAT廠商作為標(biāo)的并按市值加權(quán)，A股封測板塊1H21上漲6.2%（全球封測板塊同期：+18.6%）。

　　選取韋爾股份等20家A股上市公司作為IC設(shè)計板塊標(biāo)的，選取華潤微等7家A股上市公司作為代工/IDM板塊標(biāo)的并按市值加權(quán)，1H21IC設(shè)計板塊上漲27.7%，代工/IDM板塊上漲24.6%；盡管1H21半導(dǎo)體行業(yè)景氣度高企，中國大陸封測行業(yè)主要公司業(yè)績兌現(xiàn)強勁，但估值相比全球封測板塊及A股IC設(shè)計和代工/IDM板塊相比，仍一定程度承壓。

　　我們認(rèn)為估值承壓主要系：

　　市場對封測廠商產(chǎn)能松動時點存在分歧；

　　市場對未來封測產(chǎn)品價格見頂后的業(yè)績增量存在分歧。

　　我們認(rèn)為2H21封測行業(yè)主要公司業(yè)績?nèi)杂型芤嬗诜鉁y產(chǎn)品量價齊升而延續(xù)1H21強勁勢頭，而先進封裝工藝及新應(yīng)用端引領(lǐng)的封裝增量市場將為封測行業(yè)中長期增長提供核心動能，建議投資者關(guān)注半導(dǎo)體細分板塊內(nèi)封測行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機遇。

　　把握先進封裝的投資機會

　　手機與PC端客戶齊助力，先進封裝大勢所趨。隨著5G時代來臨，高通、聯(lián)發(fā)科等領(lǐng)先AP廠商相繼發(fā)布5G芯片，蘋果、華為等領(lǐng)先手機廠商也推出自研5G芯片。在5G手機內(nèi)置元件數(shù)量增加、對空間利用率要求不斷提高的情況下，SiP、CSP、WLP等封裝方案憑借更小體積、更高集成度的優(yōu)點隨5G換機潮而快速普及。

　　PC領(lǐng)域，英偉達GPU產(chǎn)品采用臺積電的CoWoS2.5D先進封裝技術(shù)；AMD在中高端CPU/GPU領(lǐng)域市占率不斷提升，同時已推出5nm制程Zen-4架構(gòu)新產(chǎn)品，對FCBGA、FCPGA、FCLGA等倒裝封裝以及2.5/3D等先進封裝需求維持旺盛。我們認(rèn)為，在5G新周期以及先進制程進展放緩之際，下游客戶對能滿足兼顧復(fù)雜性能和微型化的先進封裝需求正在加速釋放。

　　長電先進封裝收入占據(jù)主導(dǎo)，通富和華天先進封裝收入比重呈上升趨勢。長電2020年先進封裝銷量占比54.72%，子公司星科金朋、長電先進、長電韓國和本部江陰廠從事先進封測業(yè)務(wù)，加總測算得長電科技1H21先進封測收入占封測業(yè)務(wù)總收入比重達91.11%，先進封測占據(jù)主導(dǎo)；通富微電先進和傳統(tǒng)封測業(yè)務(wù)收入較為平均，先進封測業(yè)務(wù)主要由子公司通富超微蘇州和通富超微檳城承擔(dān)，1H21合計收入占封測業(yè)務(wù)收入的52.27%。

　　通富采用大客戶為主的戰(zhàn)略，深度綁定AMD，有望受益其在CPU/GPU領(lǐng)域市占率的持續(xù)提升。華天科技先進封裝業(yè)務(wù)主要由子公司華天南京、華天昆山及Unisem承擔(dān)，此外，華天西安也承擔(dān)部分先進封裝業(yè)務(wù)，測算得1H21華天科技先進封裝業(yè)務(wù)占比約50.65%。

　　先進封裝附加值顯著提升，產(chǎn)品均價約為傳統(tǒng)封裝的14倍。以長電為例，憑借其在晶圓級封裝、SiP封裝、2.5/3D封裝等先進封裝領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，先進封裝銷量占比自2017年以來逐年增加，先進封裝產(chǎn)品銷售均價也穩(wěn)定在0.71元/顆的水平左右，約為傳統(tǒng)封裝產(chǎn)品均價0.05元/顆的14倍左右。根據(jù)專注于先進封測的甬矽電子招股書，其FC、SiP封裝兩個高端先進封裝產(chǎn)品2020年銷售均價分別為0.44/0.82元/顆，顯著高于傳統(tǒng)封裝。

　　大陸封測企業(yè)在先進封裝技術(shù)方面基本與國際先進水平同步。通過積極并購實現(xiàn)技術(shù)協(xié)同與持續(xù)高強度自主研發(fā)，國內(nèi)封測企業(yè)已完成對主要先進封裝工藝的全覆蓋，例如系統(tǒng)級封裝（SiP）、倒裝封裝（FC）、2.5D/3D封裝等先進封裝工藝已實現(xiàn)量產(chǎn)。

　　考慮到產(chǎn)業(yè)政策支持、國產(chǎn)替代提速等宏觀催化，疊加持續(xù)高強度自主研發(fā)、潛在收并購帶來的技術(shù)協(xié)同機遇等微觀動能，我們認(rèn)為大陸封測行業(yè)作為芯片設(shè)計、制造、封測三大板塊中與國際先進水平差距最小的行業(yè)，有望率先完成從“同步”到“引領(lǐng)”的跨越，未來發(fā)展可期。

　　長電科技在晶圓級、2.5/3D等封裝技術(shù)方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位。長電擁有創(chuàng)新突破性的晶圓級FlexLineTM制造方法，在不受晶圓直徑約束的同時實現(xiàn)了傳統(tǒng)制造流程無法實現(xiàn)的供應(yīng)鏈簡化和成本的顯著降低。2019年，公司子公司長電先進成功開發(fā)了FIECP01005技術(shù)，實現(xiàn)了業(yè)內(nèi)最小、最薄的包覆型WLCSP封裝。2.5/3D封裝技術(shù)方面，公司在硅級別集成領(lǐng)域中，公司為首批在2.5D封裝領(lǐng)域擁有成熟MEOLTSV集成經(jīng)驗的封測廠商。

　　通富微電在倒裝封裝、高端處理器封測領(lǐng)域居領(lǐng)先地位。公司2013年規(guī)?；慨a(chǎn)FC封裝技術(shù)，2015年投建實現(xiàn)國內(nèi)首條12英寸28nm先進封測全制程（Bumping+CP+FC+FT+SLT）并成功量產(chǎn)。2016年通過收購AMD蘇州及馬來西亞檳城封測廠獲得FCBGA、FCPGA、FCLGA等高端封裝技術(shù)和大規(guī)模量產(chǎn)平臺。公司深度綁定AMD，成為世界首個封測7nmCPU的封測廠，目前已實現(xiàn)5nm產(chǎn)品的工藝能力和認(rèn)證。

　　此外，我們注意到中芯長電（盛合晶微）、甬矽電子等未上市的封測企業(yè)在先進封裝等細分領(lǐng)域快速發(fā)展。據(jù)甬矽電子招股書，公司2020年營業(yè)收入達7.48億元，凈利潤2785萬元。

　　公司全部產(chǎn)品均為中高端先進封裝形式，封裝產(chǎn)品主要包括FC、SiP、QFN/DFN、MEMS4大類別，已與恒玄科技、晶晨股份、富瀚微、聯(lián)發(fā)科等知名IC設(shè)計廠商建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，2020年產(chǎn)品綜合良率超99.9%。據(jù)中芯國際20年報，中芯長電為中芯國際與長電科技于2014年11月合資設(shè)立的公司，主要產(chǎn)品為中道凸塊制造及晶圓級封裝，在晶圓級封裝領(lǐng)域處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。

　　封測行業(yè)

　　后道設(shè)備行業(yè)：看好國產(chǎn)化

　　投資機會

　　全球封測設(shè)備行業(yè)：乘先進

　　封裝東風(fēng)，放量可期

　　封測設(shè)備可分為封裝設(shè)備及測試設(shè)備兩大類。封裝設(shè)備方面，與引線鍵合工藝中背面減薄、晶圓切割、貼片、引線鍵合、模塑密封、切筋成型六大工序相對應(yīng)，傳統(tǒng)封裝設(shè)備按工藝流程主要分為減薄機、劃片機、貼片機、引線鍵合機、塑封機及切筋成型機。

　　在以凸點焊（Bumping）代替引線鍵合的先進封裝工藝中，還需用到倒裝機、植球機、回流爐等設(shè)備，例如硅通孔（TSV）等先進封裝工藝中也會用到光刻機、刻蝕機、電鍍機、PVD、CVD等半導(dǎo)體制造前道設(shè)備。

　　測試過程貫穿半導(dǎo)體制造的全工藝流程，主要分為設(shè)計驗證測試、過程控制測試、晶圓檢測、成品測試，其中CP測試及FT測試發(fā)生在晶圓制造后，屬于半導(dǎo)體制造后道檢測，主要測試設(shè)備為測試機、探針臺、分選機。

　　CP測試主要用到測試機、探針機；FT測試主要用到測試機、分選機。過程控制測試為晶圓制造全過程的檢測，主要用到光學(xué)顯微鏡、缺陷觀測設(shè)備等；設(shè)計驗證測試由于為對芯片樣片的全流程檢測，故需使用上述全部半導(dǎo)體測試設(shè)備。

　　SEMI預(yù)計21年全球封裝設(shè)備市場規(guī)模達60.1億美元，測試設(shè)備市場規(guī)模達75.8億美元，我們看好封測設(shè)備市場規(guī)模持續(xù)拉升。由于20年半導(dǎo)體行業(yè)景氣度回升，下游封測廠擴產(chǎn)進度加快，全球封裝設(shè)備及測試設(shè)備市場規(guī)模均同比實現(xiàn)較大幅度增長（封裝設(shè)備同比+34.1%，測試設(shè)備同比+19.7%）。

　　據(jù)SEMI預(yù)計，21/22年封裝設(shè)備市場規(guī)模將達60.1/63.9億美元，分別同比增長56.1%/6.3%；21/22年測試設(shè)備市場規(guī)模將達75.8/80.3億美元，分別同比增長26.1%/5.9%。我們認(rèn)為先進封裝工藝帶來的設(shè)備需求會大幅推動封裝設(shè)備市場規(guī)模擴大，伴隨集成電路復(fù)雜度提升，后道測試設(shè)備市場規(guī)模也將穩(wěn)定提升。

　　主要封測廠商資本支出提速，看好高強度資本支出對封測設(shè)備市場景氣度的進一步提振。在全球封測產(chǎn)能緊張未見明顯緩解的背景下，主要封測廠商擴產(chǎn)意愿強烈，擴產(chǎn)需求飽滿，2020年全球主要封測廠商資本支出大幅走高，資本支出規(guī)模共53.16億美元，同比增長23.1%（取日月光、安靠等2020年營收排名前9位的OSAT廠商）。

　　據(jù)彭博一致預(yù)期，21年主要OSAT廠商資本支出規(guī)模將進一步提升至53.64億美元。下游OSAT廠商高強度資本支出帶動封測設(shè)備廠新增訂單及積壓訂單飽滿，以封裝設(shè)備龍頭ASMPacific為例，ASMPacific自3Q20以來BB值始終大于1，且在1Q21達到了創(chuàng)紀(jì)錄的1.8，1Q21新增訂單數(shù)目達歷史新高的10.10美元（同比+51.0%，環(huán)比+53.5%）,遠超公司預(yù)期（7億美元）。公司在2Q21的新增訂單數(shù)及BB值也達到2016年起的同期最好水平。

　　全球封裝設(shè)備呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，ASMPacific、K&S、Besi、Disco、Towa、Yamada等公司占據(jù)了絕大部分的封裝設(shè)備市場，行業(yè)高度集中。ASMPacific產(chǎn)品覆蓋面最廣，2020年封裝設(shè)備收入達8.68億美元（據(jù)公司2020年報），按SEMI統(tǒng)計的2020年38.5億美元的封裝市場規(guī)模測算，則ASMPacific全球市場占有率達22.5%，為封裝裝備龍頭。

　　Disco在半導(dǎo)體封裝領(lǐng)域主要涉及減薄機、劃片機及切筋成型設(shè)備，是后道工藝中減薄機及劃片機領(lǐng)域的細分龍頭，據(jù)SEMI，2020年Disco在劃片機及減薄機中的市占率分別達81%、73%。Besi主要產(chǎn)品為固晶機、貼片機、塑封機等設(shè)備，產(chǎn)品譜系較廣；K&S的優(yōu)勢設(shè)備主要為鍵合機。

　　全球半導(dǎo)體后道測試設(shè)備行業(yè)高度集中，測試機市場呈泰瑞達和愛德萬雙寡頭壟斷局面。據(jù)SEMI，2020年泰瑞達、愛德萬分別占據(jù)全球測試機市場規(guī)模的約51%/40%，細分來看，泰瑞達、愛德萬分別占SoC&邏輯測試機市場的約59%/37%及存儲測試機市場規(guī)模的約32%/51%。

　　探針臺市場也呈雙寡頭壟斷，據(jù)CSAResearch，2018年東京精密和東京電子探針臺市場份額分別為約46%/27%。分選機競爭格局相對分散，主要企業(yè)為科休（Cohu）、愛德萬、鴻勁精密、長川科技等。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2018年，科休、愛德萬、鴻勁精密、長川科技市占率分別約為37%/12%/8%/2%。

　　全球主要封裝設(shè)備公司季度營收自1Q20起連續(xù)六季度環(huán)比增加，測試設(shè)備公司季度營收自1Q19起連續(xù)十季度環(huán)比增加，封測設(shè)備景氣度高企。我們以ASMPacific、Disco、Besi、K&S作為全球主要封裝設(shè)備公司標(biāo)的，以愛德萬、泰瑞達、東京精密、科休半導(dǎo)體及A股上市公司長川科技、華峰測控作為全球主要測試設(shè)備公司標(biāo)的，營業(yè)收入端，1Q16-2Q21全球封裝設(shè)備公司季度營收呈現(xiàn)較強的周期性特征，而測試設(shè)備公司季度營收則呈現(xiàn)長周期平穩(wěn)增長態(tài)勢。

　　我們認(rèn)為封裝設(shè)備及測試設(shè)備周期性出現(xiàn)分化主要系測試設(shè)備下游應(yīng)用口徑較廣所致，封裝設(shè)備主要采購商為OSAT廠商，而后道測試設(shè)備除OSAT廠商外，F(xiàn)abless廠商近年來也逐漸加大自主采購測試機力度。營業(yè)利潤端，受先進封裝工藝帶動高附加值的先進封裝設(shè)備需求提升，封裝設(shè)備公司1Q21-2Q21營業(yè)利潤同比增速分別達138.5%/124.8%，遠大于測試設(shè)備公司對應(yīng)指標(biāo)。我們認(rèn)為先進封裝設(shè)備將成為封裝設(shè)備公司業(yè)績兌現(xiàn)及盈利提升的主要增量。

　　不同封裝設(shè)備公司及不同測試設(shè)備公司的毛利率出現(xiàn)分化，主要系不同工藝所用設(shè)備技術(shù)壁壘及競爭格局不同所致。封裝設(shè)備端，Disco為全球封裝設(shè)備中劃片機及晶圓減薄機龍頭，其毛利率水平長期處于封裝設(shè)備公司中領(lǐng)先地位，1Q16-2Q21單季度毛利率均值約58%。

　　測試設(shè)備端，愛德萬、泰瑞達在附加值較高的測試機中處于雙寡頭壟斷地位，1Q16-2Q21單季度毛利率均值約55%，探針機龍頭東京精密、分選機龍頭科休半導(dǎo)體毛利率稍低，經(jīng)我們統(tǒng)計，1Q16-2Q21單季度毛利率中樞均落在約39%。

　　1Q16-2Q21測試設(shè)備公司毛利率穩(wěn)定高于封裝設(shè)備公司毛利率，但1Q21起，毛利率差異呈收斂態(tài)勢。從1Q16-2Q21數(shù)據(jù)來看，平均而言后道測試設(shè)備具有比封裝設(shè)備更高的附加值。

　　2Q21全球主要測試設(shè)備公司毛利率加權(quán)均值為52.7%，而封裝設(shè)備公司毛利率加權(quán)均值為49.8%，我們認(rèn)為封裝設(shè)備與測試設(shè)備的毛利率差異逐漸收斂主要系先進封裝工藝占比提升、先進封裝設(shè)備附加值較高所致。我們預(yù)計伴隨先進封裝設(shè)備在封裝設(shè)備中的占比提升，封裝設(shè)備公司毛利率有望進一步拉高。

　　1H21封測設(shè)備回顧：業(yè)績兌現(xiàn)

　　強勁，估值波動上漲

　　受益下游封測代工廠高強度資本支出，1H21全球封裝設(shè)備及測試設(shè)備板塊均迎來強勁業(yè)績兌現(xiàn)，2Q21全球封裝設(shè)備板塊及測試設(shè)備板塊營收及營業(yè)利潤均創(chuàng)歷史新高。

　　選取ASMPacific、K&S等4個公司作為全球封裝設(shè)備板塊標(biāo)的公司，選取愛德萬、泰瑞達等6個公司作為全球測試設(shè)備板塊標(biāo)的公司。全球封裝設(shè)備板塊2Q21營業(yè)收入合計達17.2億美元（QoQ：+42.2%，YoY：+46.2%）,1H21營收合計達32.4億美元（YoY：+46.4%），2Q21營業(yè)利潤合計達4.73億美元（QoQ：+32.7%，YoY：+124.8%），1H21營業(yè)利潤合計達8.30億美元（YoY：+130.5%）。

　　全球測試設(shè)備板塊2Q21營業(yè)收入合計達25.7億美元（QoQ：+39.7%，YoY：+46.2%）,1H21營收合計達47.8億美元（YoY：+34.5%），2Q21營業(yè)利潤合計達7.56億美元（QoQ：+34.1%，YoY：+79.8%），1H21營業(yè)利潤合計達13.20億美元（YoY：+75.2%）。封裝設(shè)備板塊2Q21凈利率達21.8%（QoQ:+2.84pct），毛利率達49.8%（QoQ:+1.18pct）；測試設(shè)備板塊2Q21凈利率達24.9%（QoQ:-2.10pct），毛利率達52.7%（QoQ:+1.41pct）。

　　我們認(rèn)為，1H21全球封測設(shè)備公司業(yè)績兌現(xiàn)強勁主要系全球封測產(chǎn)能緊缺背景下，下游封測代工廠擴產(chǎn)需求拉動設(shè)備需求高漲。我們觀察到主要設(shè)備廠商新增訂單規(guī)模持續(xù)走高，積壓訂單規(guī)模進一步增大。盡管供應(yīng)鏈緊張持續(xù)存在，但在下游訂單規(guī)模加持下，主要設(shè)備廠商2Q業(yè)績表現(xiàn)依然亮眼。受供應(yīng)鏈制約，下游擴產(chǎn)需求并未完全兌現(xiàn)于設(shè)備廠商業(yè)績，建議關(guān)注供應(yīng)鏈緊缺狀況緩解后，積壓訂單對業(yè)績的進一步提振。

　　全球封裝設(shè)備板塊與測試設(shè)備板塊1H21呈現(xiàn)波動上漲趨勢。我們選取ASMPacific、Disco、K&S、Besi4家公司作為全球封裝設(shè)備板塊標(biāo)的并按市值加權(quán)，全球封裝設(shè)備板塊1H21上漲13.4%，21年初至9月30日收盤共上漲2.9%。

　　選取愛德萬、泰瑞達、東京精密、科休、長川科技、華峰測控6家公司作為全球測試設(shè)備板塊標(biāo)的并按市值加權(quán)，全球測試設(shè)備板塊1H21上漲20.5%，21年初至9月30日收盤共上漲13.6%。全球封測設(shè)備板塊1H21上漲18.0%，21年初至9月30日收盤共上漲9.8%。

　　把握封測設(shè)備國產(chǎn)化機會

　　在中國半導(dǎo)體設(shè)備市場21-25年CAGR為25%，中國大陸封測設(shè)備國產(chǎn)化率為20%的條件下，我們預(yù)計2025年中國大陸封測設(shè)備國產(chǎn)化市場空間為15.82億美元。據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，2020中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模達187.20億美元，16-20年CAGR為30.7%，11-20年CAGR為17.7%。

　　在下游代工廠商資本支出高企的背景下，我們假設(shè)21-25年中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備市場CAGR為25%。據(jù)中國國際采招網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年我國封測設(shè)備國產(chǎn)化率約5%，伴隨長川科技、華峰測控等封測設(shè)備廠商多年技術(shù)積累及市場培育成果的逐步兌現(xiàn)，我們假設(shè)2025年我國封測設(shè)備國產(chǎn)化率將達20%。

　　在上述假設(shè)條件下，我們預(yù)計25年中國大陸封測設(shè)備國產(chǎn)化市場空間約15.82億美元。若按2020年全球封裝設(shè)備市場規(guī)模（38.5億美元，據(jù)SEMI）與測試設(shè)備市場規(guī)模（60.1億美元，據(jù)SEMI）的比例對封測設(shè)備國產(chǎn)化市場規(guī)模做拆分，則2025年封裝設(shè)備國產(chǎn)化市場空間為6.18億美元，測試設(shè)備國產(chǎn)化市場空間9.65億美元。

　　星星之火可以燎原，中國大陸封裝設(shè)備持續(xù)取得突破，我們看好封裝設(shè)備國產(chǎn)化機遇。經(jīng)過多年的技術(shù)積累及市場培養(yǎng)，部分中國大陸半導(dǎo)體封裝設(shè)備廠商的設(shè)計制造能力日漸成熟。據(jù)人民網(wǎng)，2019年蘇州艾克瑞思研發(fā)的扇出型封裝設(shè)備已達到或超過國際先進水平。

　　據(jù)集微網(wǎng)，2021年中電科電子裝備有限公司自主研發(fā)的8英寸全自動晶圓減薄機產(chǎn)業(yè)化機型已成功進入中國大陸某8英寸集成電路產(chǎn)線，公司預(yù)計今年底還會交付首臺12英寸全自動晶圓減薄機，解決超薄晶圓加工領(lǐng)域“卡脖子”問題。如塑封機領(lǐng)域的富仕三佳、切筋成型設(shè)備領(lǐng)域的三佳山田、固晶機領(lǐng)域的普萊信智能等公司的技術(shù)也日趨成熟。

　　伴隨持續(xù)的技術(shù)積累及市場培養(yǎng)，未來中國大陸部分封裝設(shè)備公司將受益于中國大陸封測行業(yè)的訂單回流而迎來業(yè)績高速發(fā)展，封裝設(shè)備國產(chǎn)化市場未來可期。

　　半導(dǎo)體后道測試設(shè)備已實現(xiàn)部分國產(chǎn)替代，后道測試設(shè)備有望受益于存儲器國產(chǎn)化等機遇。測試機方面，據(jù)華峰測控20年報，公司已實現(xiàn)模擬&混合測試機的進口替代，部分SoC測試機也已研發(fā)完成并交付驗證。

　　此外，我們注意到悅芯科技、御渡科技、江蘇宏泰、武漢精鴻等一批企業(yè)在SoC測試機、存儲測試機等領(lǐng)域快速成長，我們看好后道設(shè)備新勢力把握存儲器國產(chǎn)化等機遇快速發(fā)展。探針臺方面，中國大陸主要企業(yè)為長川科技、森美協(xié)爾、深圳矽電等，整體處于第二梯隊，正在縮小與國際先進廠商的技術(shù)差距。

　　據(jù)Techweb，森美協(xié)爾科技在21年3月推出中國大陸首款晶圓級A12全自動探針臺，我國探針臺部分產(chǎn)品已邁入國際先進行列。分選機方面，據(jù)長川科技20年報，公司在例如平移式分選機等細分設(shè)備中已達國際一流水平。我們認(rèn)為，伴隨持續(xù)的技術(shù)積累與市場培養(yǎng)，在海外疫情對海外供應(yīng)鏈沖擊及中國大陸大循環(huán)背景下，測試設(shè)備國產(chǎn)化進程有望進一步提速，國產(chǎn)化市場空間廣闊。

　　來源：華泰證券

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