01

　　模擬芯片投的是什么

　　一、投周期

　　數(shù)字芯片，投的是某一科技周期的短跑冠軍；模擬芯片，投的是整個科技周期的長跑健將。

　　路徑依賴和創(chuàng)新是矛與盾的關系，一家企業(yè)在某一產(chǎn)品的上越成功，往往就越難擺脫該產(chǎn)品的束縛。

　　路徑依賴對企業(yè)的影響在變化速度快的科技領域尤甚，科技創(chuàng)新往往是具有顛覆性的，一家企業(yè)在某一類型的產(chǎn)品上賺的越多，也就意味著創(chuàng)新帶來的損失越大，因此自我革命往往面臨著文化、組織、生態(tài)各方面的阻力，再疊加企業(yè)本身技術資源稟賦的差異，最終在一個新的技術浪潮中，嶄露頭角的往往是新的玩家。

　　數(shù)字芯片具有典型的路徑依賴特征。

　　隨著電子產(chǎn)品終端應用的變革，推動著以處理器為代表的數(shù)字芯片的產(chǎn)業(yè)變革，從PC時代的X86、移動終端和IOT時代的ARM、再到AI時代的群雄逐鹿，處理器芯片的護城河往往僅停留在屬于他自己的時代。

　　而模擬芯片卻能夠穿越科技浪潮的周期，如石油、電力、鋼鐵之于工業(yè)，強者衡強。

　　為什么？

　　筆者認為，包括一個核心和兩個推動。

　　一個核心：數(shù)字芯片直接服務于算法的落地。

　　以處理器為代表的數(shù)字芯片和應用的距離最近，應用的變革帶來的不同類型或密度的算法，進而導致處理器芯片架構的變革，甚至在存儲領域，AI的計算需求也推動著存儲技術向推倒存儲墻的新架構進行演進。

　　另外，以處理器為代表的數(shù)字芯片帶來的生態(tài)系統(tǒng)摧枯拉朽，處理器、操作系統(tǒng)、應用形成的生態(tài)系統(tǒng)具有強大的虹吸效應，一旦有新的生態(tài)平臺逐步建立起來，吸收應用端的海量成員，會徹底顛覆前期的生態(tài)平臺。

　　而模擬芯片不直接服務于算法的落地，如果說數(shù)字芯片是應用型學科的話，模擬芯片更像是基礎性學科，在電壓、電流、功率、功耗、精度等較為固定的電路參數(shù)實現(xiàn)技術路徑的穩(wěn)定衍進。

　　兩個推動：

　　一是EDA工具帶來了IP核的底層創(chuàng)新。

　　數(shù)字芯片。如果說數(shù)字芯片的設計和生產(chǎn)類似于一個流水線型的裝配式房屋建設，如武漢的方倉醫(yī)院，團隊大規(guī)模，流水線作戰(zhàn)，追求產(chǎn)品的上市時間窗口，可以通過豐富的設計模塊、高效的EDA軟件仿真、標準化的工藝平臺，短時間產(chǎn)出一款講究高密度計算能力的數(shù)字芯片。從軟硬件封閉的X86，到兼容并包的ARM和更加開放的MIPS、RISC-V。EDA工具的發(fā)展給底層IP核的模式創(chuàng)新帶來了大展拳腳的空間，基于底層IP核帶來整個設計架構的創(chuàng)新。

　　模擬芯片。更像是需要設計師和工匠花時間聯(lián)手打磨的一款款流傳幾世的實木家具，需要設計師具有豐富的經(jīng)驗積累，可意會而難以言傳的know-how，設計工程師和工藝工程師的緊密溝通配合。EDA工具對模擬芯片的設計和仿真所能起到的作用都極為有限，模擬芯片的設計核心還是依賴于人工經(jīng)驗。

　　二是Febless推動著數(shù)字芯片聚焦于設計創(chuàng)新。

　　數(shù)字芯片的迭代在于做得更多。數(shù)字芯片需要不斷通過更加先進的工藝以用更低的成本來實現(xiàn)數(shù)字信號的運算處理，產(chǎn)品強調(diào)的是運算速度與成本比，因此目前的大量數(shù)字芯片廠商（存儲除外）分化為Fabless的模式。Febless模式讓數(shù)字芯片廠商能夠集中精力在芯片設計本身，摩爾定律帶來的芯片的每一代的迭代創(chuàng)造了芯片設計的迭代創(chuàng)新窗口，以更加快速的反應速度響應市場的數(shù)字信號運算需求。

　　模擬芯片的迭代在于做得更好。模擬芯片不追逐摩爾定律，除了尺寸、功耗、成本的產(chǎn)品關鍵目標，模擬芯片還需要在高信噪比、低失真、高可靠性和穩(wěn)定性等其他各種參數(shù)中取得平衡，更加先進的工藝帶來制程的縮小反而可能導致模擬芯片性能的降低，企業(yè)對IDM存在著顯著的模式依賴特征，主流的模擬芯片廠商基本不存在Febless的模式（少量Febless細分龍頭也有很強的COT能力）。

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　　數(shù)字芯片，投的是單品爆款。模擬芯片，投的是產(chǎn)品目錄。

　　模擬芯片具有典型的多品種特征，就德州儀器的產(chǎn)品品類就有10萬種，活躍產(chǎn)品也有4萬種，而數(shù)字芯片廠商英特爾的產(chǎn)品僅有幾千種，如果說某款數(shù)字芯片的國產(chǎn)替代是在主戰(zhàn)場，模擬芯片的替代更類似于游擊戰(zhàn)，戰(zhàn)斗據(jù)點多，不需要規(guī)?；婈牶椭匮b武器。

　　1.產(chǎn)品目錄的價格競爭策略

　　國際主流的模擬芯片企業(yè)一般具有電源、信號鏈、射頻、功率領域至少兩三種產(chǎn)品線，每一個產(chǎn)品線具有豐富的產(chǎn)品型號。

　　目前國內(nèi)大量企業(yè)基本對標國際大廠中市場需求大的產(chǎn)品，設計定位于Pin to Pin，市場定位于替代型市場。

　　如德州儀器作為典型的產(chǎn)品目錄公司，企業(yè)的BU對產(chǎn)品的價格具有較大的話語權，因此在帶頭大哥的墻角下挖的太深，可能直接面臨的是帶頭大哥犧牲一兩款產(chǎn)品，將價格血戰(zhàn)到底，甚至將知識產(chǎn)權的潛在沖突作為反擊武器。

　　2.產(chǎn)品目錄的用戶虹吸效應

　　模擬芯片的應用類型數(shù)量多、型號需求多、價格不敏感的特點，同一家企業(yè)的芯片兼容性好，能夠形成典型解決方案等特點帶來了模擬芯片的一站式的采購需求。

　　更方便。模擬芯片具有多類型的特點，且一個解決方案中基本都難以避免各種模擬芯片的直接應用，產(chǎn)品目錄公司可以直接提供各典型應用的整體模擬芯片解決方案，再加上模擬芯片的單價對整體方案成本的敏感度較低，因此一站式的模擬芯片采購是更加方便高效的采購選擇。

　　更高效。由于模擬芯片的產(chǎn)品性能判斷非常依賴于實際的方案應用，不同的方案帶來的元器件之間的銜接匹配度，即便基本參數(shù)一致，細分參數(shù)對芯片的互動也可能會產(chǎn)生較大影響，從而導致芯片實際應用的噪聲、精度等性能和可靠性的差異。而產(chǎn)品目錄公司從產(chǎn)品設計和選型方面能夠提供更加完善的解決方案。另外產(chǎn)品目錄公司具有提供模擬芯片套片的能力，套片的生命和供貨周期的一致性，整體價格具有較大的優(yōu)勢。對模擬芯片的成套銷售可以提供系統(tǒng)性的芯片解決方案，F(xiàn)AE在提供方案級的芯片支持時，由于對一家芯片公司的芯片的性能更加熟悉，各芯片達成的方案更加平衡，且可以盡量規(guī)避出現(xiàn)問題各家芯片廠商扯皮的情況，因此一站式的芯片采購具有較大的優(yōu)勢。

　　02

　　模擬芯片投資的市場機會

　　一、總體市場規(guī)模

　　根據(jù)WSTS的數(shù)據(jù)顯示，2018年全球模擬芯片市場規(guī)模為588億美元，中國模擬市場占全球份額約為60%左右，國內(nèi)模擬芯片的市場需求約為353億美元。根據(jù)賽迪咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2018年模擬芯片的自給率僅17%，且目前國內(nèi)電源芯片和信號鏈龍頭矽力杰和圣邦微2019年的營收僅約25億元和8億元的收入，相比國際龍頭依舊有非常大的追趕空間。

　　水大且魚蝦密度低，且國產(chǎn)替代的巨輪一旦起航很難調(diào)轉方向，給國內(nèi)模擬芯片帶來了非常好的市場環(huán)境。

　　二、細分賽道機會

　　模擬芯片寬闊的賽道，給予了國內(nèi)模擬芯片企業(yè)廣闊的創(chuàng)業(yè)和生存空間。

　　國內(nèi)的模擬芯片創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即便不扎堆，將德州儀器的一款款產(chǎn)品大家分一分，逐一替代完都能做很久的時間。雖然每個賽道的擁擠程度和市場空間有顯著區(qū)別，但對于初創(chuàng)公司來說，大部分賽道目前來看都還是有淘金空間，尤其是那些人跡罕見的高端賽道。如，據(jù)麥姆斯咨詢數(shù)據(jù)顯示，濾波器作為射頻前端中最大的板塊，2020年市場規(guī)模將達130億美元。而只要實現(xiàn)10%的國產(chǎn)替代率，就能成就一個銷售額10億美元以上級別的公司。

　　03

　　不同市場的投資邏輯

　　根據(jù)應用廠商的訴求和對替代芯片的要求不同，將國產(chǎn)替代市場分為供應鏈安全替代市場和其他市場，模擬芯片的創(chuàng)業(yè)賽道也包括國產(chǎn)空白稀缺的賽道和國產(chǎn)競爭的賽道。

　　目前國產(chǎn)空白替代的直接需求在于頭部的整機廠商，但頭部廠商的應用會推動其他整機廠商的后期應用。

　　一、國產(chǎn)市場稀缺空白替代型的投資邏輯

　?。ㄒ唬┢髽I(yè)和市場情況

　　目前模擬芯片大量產(chǎn)品還處于國產(chǎn)稀缺空白狀態(tài)，該部分芯片市場的主要企業(yè)包括：

　　1. 國內(nèi)還是空白，有部分企業(yè)正在研發(fā)或者具備研發(fā)基礎；

　　2.有部分企業(yè)已有樣品或者實現(xiàn)小規(guī)模使用，但產(chǎn)品性能、質(zhì)量相比國外廠商還有差距。

　　該類型產(chǎn)品的主要市場需求還是來源于供應鏈安全的替代型市場。雖然目前中美關系對芯片供應鏈安全的考驗日趨嚴峻，但由于中小廠商短期看受到的直接打擊可能性較小，且企業(yè)業(yè)務本身的規(guī)模和業(yè)績水平也難以支撐其顧及潛在的供應鏈威脅因素，因此目前對國產(chǎn)芯片的主要需求還是來源于頭部廠商的直接需求，尤其是列入美國實體名單的企業(yè)、大型的央企國企、部分民營龍頭企業(yè)。該需求端的典型特征包括：

　　1.客戶基本都是大型企業(yè)，單品采購量相對較大，推廣成本低。

　　2. 對產(chǎn)品性能品質(zhì)的敏感度低，不會吹毛求疵。

　　3.由于性能的短板效應強，相比成本，對性能的敏感度更高。

　　4.有意愿和芯片企業(yè)陪跑，逐步迭代產(chǎn)品性能和質(zhì)量。

　　供應鏈安全替代的邏輯。

　　一是資源效率最高，供應鏈安全的市場需求顯著提高了資源匯聚效率，應用企業(yè)愿意開放內(nèi)部的市場、技術方案資源，協(xié)調(diào)各供應鏈條，甚至派出自身的工程師配合芯片的研發(fā)，進而顯著提高芯片產(chǎn)品的研發(fā)應用效率。

　　二是先發(fā)優(yōu)勢明顯，在最短的時間內(nèi)能夠量產(chǎn)和國外差距最小產(chǎn)品公司的企業(yè)能夠迅速占據(jù)國內(nèi)主要市場需求，且隨著終端廠商的使用驗證，反饋迭代，逐步提升產(chǎn)品品質(zhì)，短時間實現(xiàn)市場、技術、品牌、資金的良性循環(huán)。

　　少數(shù)廠商吃螃蟹→產(chǎn)品陪跑優(yōu)化→性能品質(zhì)逼近國際水平（逐步形成技術壁壘）→其他大型企業(yè)跟進→產(chǎn)品系列化（逐步形成產(chǎn)品目錄壁壘）→批量推廣應用→工藝訂制化或自主化（逐步形成工藝壁壘）

　?。ǘ┩顿Y邏輯思考

　　國產(chǎn)替代的投資邏輯是投時間和投第一名。

　　樂觀面。能拿到客戶資源最多的，和客戶綁定程度越高的，原先團隊技術產(chǎn)品積累最雄厚，或者開發(fā)階段最成熟的企業(yè)往往在供應鏈安全替代市場的短跑賽道中具有更大的贏面。企業(yè)一旦能跑出來，能夠獲得遠高于產(chǎn)業(yè)平均的增長速度，是很好的投資機會。

　　謹慎面。但投資該類企業(yè)也蘊藏著巨大的風險，在芯片未實現(xiàn)應用前，國產(chǎn)替代廠商一般不會只押寶一家企業(yè)，大都是多路開花，但最終只會選擇一家作為主要供應商。但由于一般國產(chǎn)空白的芯片開發(fā)難度高，需要投入很大的開發(fā)資源和資金，一旦沒能跑出來，企業(yè)一般會大傷元氣。

　　二、國產(chǎn)競爭市場投資邏輯

　?。ㄒ唬┢髽I(yè)和市場情況

　　1.國內(nèi)模擬芯片廠商優(yōu)勢

　?。?）更加便宜的價格

　　國內(nèi)的模擬芯片企業(yè)由于出貨量小，基本都還是代工的模式，從規(guī)模效應和商業(yè)模式來說，其本身在成本端是占劣勢的。國產(chǎn)芯片能賣的更便宜，主要包括價格端和成本端兩方面的因素。

　　①價格端

　　典型是犧牲毛利的打法，中國人做生意主要靠扎堆，競爭主要靠降價的特性也在進入門檻低的模擬芯片市場領域發(fā)揮得淋漓盡致，一些低端市場的模擬類芯片企業(yè)（尤其是電源管理芯片企業(yè)）的整體毛利率能夠低于30%。

　　該類型的企業(yè)將產(chǎn)品的核心競爭力定義為價格“很便宜”，企業(yè)的現(xiàn)金流對銷售價格、上游供應鏈成本、銷售周期的敏感度都很高，且出貨量不達到億元的級別或暢通的股權融資渠道，其很難有持續(xù)的研發(fā)資金支持，產(chǎn)品線也往往僅能在同一個系列中進行型號的緩慢補充，且在品牌渠道方面也難進階 ，容易陷于低端的紅海市場的價格戰(zhàn)的泥潭里進退兩難。

　?、诔杀径?/strong>

　　中國人在喜歡扎堆價格競爭的同時，中國人對供應鏈管理的精打細算能力也是不可忽視的，我們可以看到我們的快遞送餐、家電的成本在碾壓歐美的背后，除了基本生產(chǎn)要素成本的差距，供應鏈管理對成本追求的精益求精也是核心的要素，對于產(chǎn)品成本的優(yōu)化幾乎是根植于國內(nèi)各行各業(yè)的核心思維。

　　我們可以看到目前上市的模擬芯片企業(yè)，有不少產(chǎn)品仍然在競爭激烈的低端市場，但整體毛利率水平都能高于40%，成本的優(yōu)化也做出了很大的貢獻。國內(nèi)芯片企業(yè)的成本優(yōu)化主要包括：

　　一是芯片設計的成本優(yōu)化，包括性能和成本的平衡，Mask Layer、線寬的持續(xù)優(yōu)化。

　　二是代工服務的成本優(yōu)化，包括選擇低價格的代工廠商，輸出COT能力。

　　三是原材料成本的優(yōu)化，選擇低成本材料類型，選擇國產(chǎn)化材料。

　　四是校準、封測環(huán)節(jié)的自主化，由于校準、封測在模擬芯片中的成本較高，且部分芯片由特殊封裝的需求，不少模擬芯片廠商自建校準、封測環(huán)節(jié)以減少和IDM企業(yè)的成本差異。

　　五是供應鏈條的差異化競爭策略，企業(yè)在校準、測試減少工序環(huán)節(jié)，甚至直接省去，放棄產(chǎn)品的可靠性追求，直接定位于低端市場，放棄產(chǎn)品的可靠性追求。

　　（2）更貼身的技術服務

　　國內(nèi)芯片企業(yè)由于地理位置更加靠近國內(nèi)終端廠商，在管理模式、服務策略上也能更加靈活的相應應用廠商需求，因此其一般能夠提供效率更高、更接地氣的技術服務。

　　在技術服務優(yōu)勢的背景下，也看到不少國產(chǎn)廠商的FAE能夠支持的客戶相比國際大廠要少得多，國內(nèi)廠商的FAE相比國際大廠要繁忙的多。國內(nèi)廠商的FAE提供的支持更像是整個項目的技術支持，除了提供芯片，同時也要深入整個解決方案。這里面的主要原因包括：

　　一是國產(chǎn)芯片廠商對應用廠商技術開發(fā)的基礎支持工作做得還不夠理想，我們可以看到很多芯片廠商的datasheet等文檔做得不夠完善，導致文檔不行人來補。

　　二是國產(chǎn)芯片替代的同時帶來的整體解決方案的更新，芯片廠商同時提供解決方案的支持，是降低應用廠商更新解決方案阻力的有效手段。

　?。?）長尾市場的供貨機會

　　國外模擬芯片大廠產(chǎn)品的供應短缺，一方面提高了產(chǎn)品供應的企業(yè)門檻，一方面延長了產(chǎn)品交期。

　　小企業(yè)追求更低的供應門檻，更加穩(wěn)定的供貨周期，大企業(yè)追求更短的交貨周期，產(chǎn)品缺貨周期帶來的供不應求或者國際大廠不愿顧及的長尾市場也給國內(nèi)模擬芯片企業(yè)帶來了生存空間。

　　（4）創(chuàng)新帶來的綜合性的產(chǎn)品性能提升

　　國內(nèi)模擬芯片的創(chuàng)新主要分為集中在信號、傳感等原理性技術方向的創(chuàng)新；通過供應鏈的材料、工藝、校準、封測實現(xiàn)的創(chuàng)新；集成化、智能化的功能創(chuàng)新。

　　原理性技術和供應鏈的創(chuàng)新國內(nèi)有少數(shù)企業(yè)做得很不錯，但整體水平相比國際廠商仍有很大的差距，國內(nèi)做得有比較優(yōu)勢的主要還是集中在功能性的創(chuàng)新。這和我國的科學研發(fā)體系、產(chǎn)業(yè)思維、產(chǎn)業(yè)結構、技術積累都有很大的關系。

　　下面重點說說功能性的創(chuàng)新。

　　目前功能性的創(chuàng)新的關鍵詞主要還是集中在通過提高模擬芯片集成度（少量智能化）來進行芯片訂制化，即有明確的需求，再訂制產(chǎn)品的階段。

　　一個是伴隨著國內(nèi)數(shù)字芯片的快速發(fā)展和壯大，催生了國內(nèi)的數(shù)字芯片廠商對模擬套片的需求。一個是系統(tǒng)廠商基于節(jié)約成本、更加簡單的解決方案，更高的可靠性，難以復制的硬件系統(tǒng)等方面的考慮，也會有訂制模擬芯片的直接需求。集成訂制化的產(chǎn)業(yè)需求近兩年發(fā)展較為迅速，主要原因包括：

　　推力方面。前期訂制化模擬芯片市場主要集中在國際廠商，但隨著國內(nèi)廠商對供應鏈安全和系統(tǒng)隱私對國外廠商信任度的下降，國內(nèi)模擬工程師綜合水平的逐步提高和服務支持的逐步完善和系統(tǒng)廠商自身成長的整體解決方案的能力的提高，催生了國內(nèi)的訂制化模擬芯片的國產(chǎn)芯片需求。

　　拉力方面。一是國內(nèi)終端系統(tǒng)廠商自身的發(fā)展，目前很多應用企業(yè)已經(jīng)從前期對國外系統(tǒng)產(chǎn)品的簡單模仿（很多時候直接會抄到芯片）轉為自主研發(fā)創(chuàng)新的階段，出貨量逐漸放大，自我創(chuàng)新保護的意識逐步加強（防止國人抄襲自己的方案），整體解決方案的能力逐步提高，拉動了國產(chǎn)訂制化芯片的直接需求。二是模擬芯片廠商技術能力的逐步提高，隨著近些年國內(nèi)模擬技術工程師團隊的技術能力的提高，尤其是經(jīng)國際大廠培養(yǎng)出的優(yōu)秀的具有綜合能力工程師，具備了將多顆模擬芯片進行集成的能力（系統(tǒng)解決方案、物理特性、控制算法、自適應、工藝一致性等方面的深度理解）。

　　2.國內(nèi)模擬芯片廠商短板

　　目前國產(chǎn)芯片在產(chǎn)品的性能、可靠性、產(chǎn)品序列、自主工藝方面還有較大差距。

　?。?）產(chǎn)品性能

　　目前有不少國內(nèi)模擬芯片創(chuàng)業(yè)公司提供的基本性能參數(shù)在慢慢向國際大廠的產(chǎn)品靠攏，但是芯片的綜合技術能力還是與國際廠商有較大差距，拿電源管理芯片舉例，如國內(nèi)電源管理芯片的寬壓、精度、噪聲、毛刺、功耗等方面與國際廠商的產(chǎn)品都還有差距。

　　模擬芯片的種類繁多，各類芯片和不同的應用環(huán)境下的產(chǎn)品性能參數(shù)具有較大的差異，在判斷國內(nèi)模擬芯片參數(shù)的過程中需要通過對國際明星產(chǎn)品的綜合對比，實際應用情況的比較進行綜合性的判斷。

　　（2）可靠性

　　由于目前消費電子、小家電等低端市場被跑馬圈地的比較嚴重，且在通信、工業(yè)、汽車電子市場對國產(chǎn)芯片日趨包容的態(tài)勢下，不少芯片廠商對通信、工業(yè)等藍海市場的關注度也在日益提高，對芯片可靠性的要求也伴隨著有日益提高的趨勢。

　　目前判斷芯片可靠性的最可靠的方式還是長時間、多客戶、大批量的現(xiàn)場驗證，但國內(nèi)大都數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的大量產(chǎn)品還是很難有通過中高端應用市場批量驗證的機會，不少還處于在做完一個方案就很難有進展的情況。

　　退而求其次，也可以在生產(chǎn)要素方面可靠性來做輔助判斷。芯片設計端是否有冗余設計、降額設計等可靠性設計方式；工藝和封裝端，是否選取高標準認證和口碑的成熟制造商和生產(chǎn)線；在測試端，是否選取進行并通過了一系列的性能和HASS、HALT等可靠性試驗，進行高比例篩選和質(zhì)量一致性檢驗。

　?。?）產(chǎn)品序列

　　目前國內(nèi)主要的模擬芯片的產(chǎn)品序列主要包括三種：

　　一是細分品種型，如電源或信號鏈中的某一類產(chǎn)品，電源有聚焦ACDC或DCDC，LDO相對百搭一些，信號鏈有聚焦放大器、濾波器等細分產(chǎn)品，該類企業(yè)的典型特征是初創(chuàng)團隊在該細分領域的技術或市場資源積累比較多，團隊規(guī)模不會太大，芯片批量銷售后能較快產(chǎn)生正向的現(xiàn)金流。

　　二是細分品類型，主要做電源或信號鏈中的多種產(chǎn)品，能夠提供較為全面的電源或信號鏈綜合解決方案，企業(yè)在該一類的某一細分賽道具有顯著優(yōu)勢。

　　三是綜合性模擬超市，電源和信號鏈全面開花，一般是信號鏈企業(yè)做電源的配套或者企業(yè)達到一定規(guī)模將信號鏈和電源均作為主業(yè)運營。

　　由于國內(nèi)模擬芯片企業(yè)還處于發(fā)展的初期階段，大都為細分品種或品類型的產(chǎn)品序列，能夠將電源和信號鏈都做的很好的企業(yè)比較稀缺。

　　（4）自主工藝

　　國際領先的模擬芯片企業(yè)基本全部都是IDM模式，目前也有國內(nèi)領先的電源、模擬芯片廠商正在謀求或者已經(jīng)布局IDM的模式，想要做出高質(zhì)量、產(chǎn)品型號豐富、穩(wěn)定供貨、低成本的模擬芯片以直接和國際廠商競爭，似乎繞不開IDM的模式，主要原因包括：

　　一是代工工藝難以滿足模擬芯片的工藝協(xié)同需求。前期設計環(huán)節(jié)，由于模擬芯片產(chǎn)品技術和工藝技術密切相關，在設計環(huán)節(jié)需要芯片設計人員工程師直接參與到工藝的調(diào)試。后期優(yōu)化環(huán)節(jié)，模擬芯片難以通過EDA仿真工具在設計環(huán)節(jié)即可保證產(chǎn)品的品質(zhì)，很多動態(tài)參數(shù)需要在產(chǎn)品的實際應用環(huán)節(jié)中才能驗證。因此模擬芯片需要根據(jù)應用廠商的使用反饋，通過設計與工藝的同步迭代，逐步優(yōu)化模擬芯片的質(zhì)量品質(zhì)。

　　二是代工企業(yè)難以對模擬芯片訂制化開發(fā)工藝。代工企業(yè)一般追求高容裕度的工藝平臺，以通過廣泛多樣的代工訂單來分攤成本支出，而模擬芯片具有少量多樣的特征，代工企業(yè)難以承受新開發(fā)的工藝平臺無法實現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能而面臨的風險，因此代工企業(yè)為模擬芯片開發(fā)新工藝平臺的難度極大。

　　三是代工產(chǎn)能難以滿足系列化的模擬芯片產(chǎn)品需求。目前國內(nèi)模擬芯片設計公司由于缺乏多樣化的代工工藝而難以形成產(chǎn)品系列的多樣化。

　　2.投資思考

　　綜合上述國內(nèi)模擬芯片企業(yè)和市場的特點，國內(nèi)模擬芯片企業(yè)的長板主要包括成本控制、技術服務、供貨管理、產(chǎn)品創(chuàng)新能力幾個方面，短板主要包括產(chǎn)品性能、品質(zhì)、產(chǎn)品序列、工藝資源幾個方面。考慮一個模擬企業(yè)的投資價值，可以考慮以在長板的加強中找機會，在短板的完善中謀發(fā)展的思路作為著力點。企業(yè)的長板核心在于能讓模擬芯片企業(yè)生存下來，逐步補充的短板讓企業(yè)具備國際競爭的能力。

　　另外，具備芯片創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷、具備大企業(yè)管理經(jīng)驗、技術背景深厚且不執(zhí)著接地氣的創(chuàng)業(yè)者也是值得關注的投資對象，團隊是one，one is all。

　　04

　　模擬芯片企業(yè)的估值和退出路徑

　　一、估值

　?。ㄒ唬┠M芯片市場空間的天花板

　　數(shù)字芯片單一產(chǎn)品的市場空間大、變化快，因此較難作為估值的參考系。但是模擬芯片領域有不少賽道的市場天花板是非常低的，有一些領域甚至僅有億級的市場規(guī)模，市場空間對估值邊界有很大的指導作用，尤其是排除估值錯誤選項的作用。

　?。ǘ┠M芯片市場份額

　　根據(jù)IC Insight的數(shù)據(jù)顯示，2020年全球排名前十的模擬芯片廠商的市占率為67%，其中德州儀器的市場份額最高為19%，雖然各家公司在細分產(chǎn)品的優(yōu)勢不同，存在部分芯片廠商在某一領域市占率較高的情況，但整體來說模擬芯片廠商在單一產(chǎn)品線的市占率是要低于數(shù)字芯片廠商的。

　　另外，目前模擬芯片的集中度很大程度依賴于持續(xù)的大規(guī)模并購整合，市場份額的提升需要大量的資本性支出，股東權益的稀釋作為代價。

　　還有，需要動態(tài)的看到未來的市場格局，中國出第一個吃螃蟹的企業(yè)是困難的，但是后續(xù)其他企業(yè)復制領頭羊的效率是很高的，因此前有歐美大廠的護城河，后有國內(nèi)其他廠商的追兵，對短期高速增長和后續(xù)持續(xù)保持或者提升的市占率估值假設需要更加冷靜的思考。

　?。ㄈ╆P注毛利率變動的杠桿效應

　　由于目前國內(nèi)模擬芯片企業(yè)的整體毛利率還較低，很多企業(yè)主要靠銷量推動公司權益的提升，高收入低毛利的情況下，毛利率的波動對企業(yè)利潤或自由現(xiàn)金流都存在著較大的影響。

　　即便國內(nèi)尚未充分競爭的細分賽道整體毛利率相對高一些，但后期毛利率的持續(xù)下降也基本是國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)難以回避的規(guī)律。

　?。ㄋ模┢髽I(yè)犯錯的估值成本

　　目前國內(nèi)走出來的具備一定規(guī)模的芯片企業(yè)很多前期都走過彎路，能過熬過困境持續(xù)的生存下來再謀求快速發(fā)展是不少芯片創(chuàng)業(yè)的常規(guī)路徑，尤其是首次創(chuàng)業(yè)的技術背景團隊，在市場需求的理解、產(chǎn)品定位和產(chǎn)品上市節(jié)奏把握、市場渠道的建設、內(nèi)部團隊的管理和合伙人的穩(wěn)定合作方面可能都會面臨多多少少的考驗，這些不確定性也需要在估值中進行合理的體現(xiàn)。

　　（五）國內(nèi)芯片上市公司估值泡沫

　　1995年初至2000年高峰，納斯達克漲幅約6倍，其中每年有約200家科技公司IPO，泡沫破滅后指數(shù)下跌至78%，2002年前期上市的公司有一半消失，截至2019年底，1999年-2001年間上市的899家科技公司中，只有61家仍然存續(xù)，存續(xù)率僅6.8%。

　　目前國內(nèi)科創(chuàng)板為代表的芯片企業(yè)的整體估值幾年后下調(diào)的概率是很大的，部分質(zhì)量不高的芯片企業(yè)在低成交量和估值的影響下，退市的概率也需要考慮。

　　二、退出

　　如果說去年模擬芯片的創(chuàng)業(yè)公司和投資人談的最高頻詞匯是“國產(chǎn)替代”，那么今年的“IPO”的關鍵詞有過之而無不及，不少營收規(guī)模千萬級的芯片設計企業(yè)已經(jīng)開始準備IPO，創(chuàng)業(yè)者、投資人、券商對IPO的熱情和信心持續(xù)高漲。

　　（一）IPO未必是最優(yōu)選的退出路徑

　　一是上市門檻是否能夠持續(xù)寬松，可能發(fā)生的企業(yè)黑天鵝事件、短期大幅回調(diào)的估值等情況，都可能給未來科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管風向帶來影響。

　　二是市場熱情是否能夠持續(xù)，隨著科創(chuàng)板從講故事、講政策逐步切換到講業(yè)績，從市夢率逐步切換到市盈率，市場估值和成交量可能出現(xiàn)的大幅回調(diào)，導致投資者賣不出價、沒有流動性的情況也需要做冷靜思考。

　　三是上市和企業(yè)業(yè)務沒有強關系，甚至企業(yè)上市后能否生存下來也需要進行底線思維的考量。

　　（二）并購整合的退出方式需要創(chuàng)業(yè)和投資者做更長遠思考

　　在模擬芯片特有的產(chǎn)品目錄特征、IDM模式、銷售特性的背景下，和資本效率最大化的經(jīng)濟規(guī)律下，持續(xù)整合是該行業(yè)不變的規(guī)律。

　　部分創(chuàng)業(yè)公司能夠通過并購整合的方式，并且保有部分股權，與并購企業(yè)共同成長，能夠以更低的風險實現(xiàn)更大的長期利益，也需要很多模擬芯片創(chuàng)業(yè)和投資者進行更加長遠的思考。