前幾天，奈飛的暴雷讓人印象深刻，不知不覺(jué)，奈飛已經(jīng)從高位下跌60%，但在千億的美國(guó)公司里，表現(xiàn)的最拉胯的還不是奈飛，而是paypal。不知不覺(jué)，已經(jīng)從高位跌了近70%。不可謂不慘烈。

Paypal作為海外的支付寶，有著優(yōu)秀的商業(yè)模式和預(yù)期，可是這兩年的走勢(shì)，跟阿里巴巴相似，兩年時(shí)間，從3000億直接跌到1000億市值以下，財(cái)報(bào)尚未公布就跌得跟奈飛差不多了，到底是什么問(wèn)題，連海外也開(kāi)始不認(rèn)同這種電子錢(qián)包行業(yè)的邏輯了嗎？

一、不正常的高預(yù)期

首先從歷史估值看，Paypal在疫情兩年出現(xiàn)了過(guò)分拔估值的情況，在2020年開(kāi)始，因?yàn)橐咔閷?dǎo)致居家隔離和線(xiàn)上經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們普遍認(rèn)為作為付款工具的Paypal應(yīng)該收益于線(xiàn)上付款的增長(zhǎng)趨勢(shì)，因此估值得到了一定提升，因而Paypal的市銷(xiāo)率開(kāi)始了高速提升，從6倍左右提升到了最高點(diǎn)的14倍。

但我們看到公司的收入表現(xiàn)，其實(shí)疫情的催化效應(yīng)并不明顯，2020年-2021年，盡管線(xiàn)上經(jīng)濟(jì)的故事動(dòng)聽(tīng)，但Paypal收入并未加速，因此這次拔估值并非是業(yè)務(wù)發(fā)展邏輯或者增速上升所帶來(lái)的，更多是市場(chǎng)流動(dòng)性加強(qiáng)和更多的故事加在了公司身上后，才造成的估值上調(diào)。

作為對(duì)比，我們可以看到Visa，在2020年，Paypal的收入已經(jīng)與VISA相當(dāng)，兩者行業(yè)也類(lèi)似，因此Paypal給到與VISA類(lèi)似的市銷(xiāo)率和市值，這是市場(chǎng)犯下的一個(gè)大錯(cuò)。

仔細(xì)觀(guān)察兩者的商業(yè)模式，其實(shí)有著相當(dāng)大的差距。

VISA的商業(yè)模式是不同信用卡間的交易抽成，尤其用在國(guó)際交易和結(jié)算上，在過(guò)去的多年里形成了穩(wěn)固的格局，基本面對(duì)固定的消費(fèi)群體，固定的業(yè)務(wù)模式，多年的持續(xù)品牌和壁壘已經(jīng)養(yǎng)成，進(jìn)入了成熟期，與萬(wàn)事達(dá)等競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，大家也忙著賺錢(qián)而不是搶份額，不再需要太多的營(yíng)銷(xiāo)投入，品牌塑造，也甚至不需要獲客，因?yàn)閠oB的關(guān)系已經(jīng)形成，而公司也沒(méi)有需要付出較高固定成本的上游。

于是，250億營(yíng)收的Visa，僅僅有83億的營(yíng)運(yùn)支出，其中一半是人力成本，而其余的則為管理，營(yíng)銷(xiāo)，折舊，等為數(shù)不多的成本。上游費(fèi)用的占比極低，也可以說(shuō)，公司就在最上游。

而Paypal，還處于擴(kuò)大滲透率，形成品牌的狀態(tài)，公司要與現(xiàn)有的數(shù)字錢(qián)包fintech公司搶用戶(hù)，還要給上游付錢(qián)，250億的營(yíng)收里，Paypal的營(yíng)運(yùn)支出高達(dá)210億，其中，交易成本就有103億，這103億里面，相信VISA和各大銀行會(huì)得到其中的大部分。

排除上游的支出，由于行業(yè)格局不穩(wěn)，而且還未進(jìn)入成熟期，在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、研發(fā)及管理費(fèi)用方面，Paypal都要比Visa高得多，這也就使得，兩者的利潤(rùn)率之間存在巨大的差距，同樣的營(yíng)收，兩者的利潤(rùn)率差近2倍，2021年，Paypal的利潤(rùn)率為16.4%而Visa為51%，毫無(wú)疑問(wèn)，盡管收入相同，行業(yè)類(lèi)似，但這兩個(gè)公司的賺錢(qián)能力不是一個(gè)檔次的。

因?yàn)槭杖胂嗤?，給到兩者同樣的市銷(xiāo)率，同樣的市值本身是不合理的，只是在美股大牛市下，掩蓋了這一問(wèn)題，高漲的情緒，人們對(duì)于數(shù)字錢(qián)包這個(gè)行業(yè)的過(guò)分憧憬，把許多不合理的東西暫時(shí)合理化了。

二、競(jìng)爭(zhēng)與成長(zhǎng)

當(dāng)然，已經(jīng)發(fā)生的已發(fā)生了，重要的是未來(lái)怎么看。對(duì)Paypal來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)率不如Visa是事實(shí)，但是，隨著Paypal大幅下跌60%，現(xiàn)在兩者的PE已經(jīng)基本回到同一水平，而在收入增速上，Paypal也長(zhǎng)期優(yōu)于Visa，我們應(yīng)該用新的視角看待公司，現(xiàn)在的Paypal，是不是在一個(gè)值得抄底的區(qū)間呢？

遺憾的是，Paypal事實(shí)上面臨的挑戰(zhàn)依然很多。

首先從公司最新的一季報(bào)說(shuō)起。

公司一季報(bào)仍然保持了業(yè)績(jī)的同比增長(zhǎng)，但是同比增速已經(jīng)下滑到了7%，而eps下滑了28%。而環(huán)比來(lái)看，全部數(shù)據(jù)都在下滑，包括總的交易金額，同比增長(zhǎng)15%，但環(huán)比下滑5%。

這里面有俄烏沖突等因素影響，但看到全年排除這些突發(fā)因素的業(yè)務(wù)預(yù)期，公司依然給得很低，TPV預(yù)期可能過(guò)1.4萬(wàn)億，而收入全年增速可能在11%-13%左右。

現(xiàn)在paypal面臨的第一個(gè)問(wèn)題是抽成率依然較高，這阻止了電子錢(qián)包向其他支付方式如信用卡等的滲透。

公司2021年的TPV是1.24萬(wàn)億美元左右，公司收入達(dá)到250億，接近2%的總take rate，相比之下，VISA渠道交易量達(dá)到10.4萬(wàn)億美元，收入與Paypal相近，從take rate 的角度看，事實(shí)上Paypal是更貴的。

參考支付寶，19年的交易額達(dá)到近118萬(wàn)億人民幣，但take rate只有0.11%，較低的take rate 導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)的滲透率極高，而高滲透率，高份額，低take rate是長(zhǎng)期來(lái)看更健康的，這也使得替代現(xiàn)金交易，銀行卡交易等繁瑣手段極易發(fā)生，也不會(huì)造成過(guò)大的用戶(hù)交易摩擦成本。

因此，Paypal要健康地增長(zhǎng)利潤(rùn)，就必須降低take rate，擴(kuò)張份額，而這模式下這注定需要一個(gè)較高的TPV增長(zhǎng)速度，因?yàn)樵趖ake rate下降的趨勢(shì)中，收入速度將比這個(gè)速度更低。

另外，公司的利潤(rùn)率問(wèn)題也很明顯，隨著take rate 的下降，而上游目前的費(fèi)用率還是難以下降，因此，毛利率也必然跟隨下降，雖然研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用等隨收入增長(zhǎng)的邊際成本很低，而營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用在行業(yè)格局成熟后也有很大下降空間，但兩者此消彼長(zhǎng)，毛利率下滑和三費(fèi)率的下降相互對(duì)沖，使得公司的利潤(rùn)率提升面臨瓶頸。

前期的高利潤(rùn)率就是明顯的疫情紅利

美國(guó)的非現(xiàn)金支付方式一直很完備，電子錢(qián)包公司實(shí)際上真正的對(duì)手是信用卡，而且與中國(guó)兩大流量巨頭近乎壟斷不同，美國(guó)的支付行業(yè)格局非常復(fù)雜，Paypal首先面對(duì)如SQ這樣同行業(yè)的對(duì)手，還有打法迥異的fintech，如Stripe等，然后，還有類(lèi)似于騰訊阿里這種原流量巨頭，亞馬遜、蘋(píng)果、谷歌等巨頭依托自身網(wǎng)絡(luò)建立的各種pay。

強(qiáng)敵如林之下，盡管作為電子支付的龍頭公司，但Paypal的TPV在1萬(wàn)多億就開(kāi)始面臨增長(zhǎng)瓶頸，也是可以理解的現(xiàn)象。全球支付交易的市場(chǎng)跟全球的GDP是正相關(guān)的，都是低增速的，Paypal的超額增長(zhǎng)毫無(wú)疑問(wèn)將來(lái)自于對(duì)其他支付手段的替代，但問(wèn)題是，在這個(gè)階段，替代的該是誰(shuí)呢？

從Paypal管理層的思路來(lái)看，破局的點(diǎn)在于Venmo——公司旗下的面對(duì)個(gè)人P2P支付場(chǎng)景的APP，可以理解為真正意義上的數(shù)字錢(qián)包，公司也希望把其打造一個(gè)綜合支付，流量導(dǎo)向，投資等所有與錢(qián)相關(guān)業(yè)務(wù)的類(lèi)似于支付寶的超級(jí)APP，以實(shí)現(xiàn)對(duì)其余支付方式的降維打擊，繼續(xù)提升還有未來(lái)更多元化的收入結(jié)構(gòu)，如借貸等。

顯然，Venmo的目標(biāo)是現(xiàn)金高頻業(yè)務(wù)，而目前的TPV也在快速提升中，2021年在2300億左右，年增速達(dá)到50%，有望成為新的增長(zhǎng)極，只是2022年的Q1季報(bào)，TPV的環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，似乎又是把這個(gè)預(yù)期中的趨勢(shì)給澆了一盤(pán)冷水。當(dāng)然，到底能不能成現(xiàn)在也不用急于下結(jié)論否定，投資者需要持續(xù)地跟蹤，畢竟歐美電子支付一體化的APP，確實(shí)是稀缺的。

因此從估值角度出發(fā)，4倍PS的Paypal，大概今年11%-13%左右的收入增速，而利潤(rùn)率在短期內(nèi)難以提升甚至要下降，上游的存在和take rate向下注定了毛利率是逐步下降的，而Paypal也難以成為如Visa這樣的上游公司，哪怕是微信支付寶，也不能脫鉤銀行卡體系。而且處于一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)程度不低，還科技迭代的行業(yè)，被新公司替代的可能性大，這也就使得難以看到長(zhǎng)期。從這個(gè)角度，如果公司長(zhǎng)期利潤(rùn)率難以提升，還不能進(jìn)入到低競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)成熟期，則PS也難提，年化10%的增長(zhǎng)，Paypal橫豎都不是回報(bào)率特別好的標(biāo)的。

當(dāng)然，Visa也好不到哪去，收入比Paypal增速更低，利潤(rùn)率達(dá)到50%，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)提升空間極小，還有更高的PS，疫情3年來(lái)，漲幅只有18%，從長(zhǎng)期回報(bào)角度看，Visa也許并不會(huì)比現(xiàn)在的Paypal好。

三、結(jié)語(yǔ)

高滲透率和高抽成不可兼得，Visa看利潤(rùn)挺好的，但那是幾十年競(jìng)爭(zhēng)后平靜下來(lái)的結(jié)果，是從管理，研發(fā)，營(yíng)銷(xiāo)上面省下來(lái)的，而其多年網(wǎng)絡(luò)積累的交易量規(guī)模擺在那里，總的抽成也不算過(guò)分，也才鑄就了這樣的高利潤(rùn)率。

總之對(duì)于電子支付行業(yè)，生意看上去是挺好的，但是按照很多人的設(shè)想，就這樣買(mǎi)量燒錢(qián)買(mǎi)客戶(hù)滲透，壟斷完靠提價(jià)就能容易躺著賺錢(qián)，是不是對(duì)社會(huì)沒(méi)什么價(jià)值？不持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，很輕松就建立起來(lái)的業(yè)務(wù)，是不是就是容易被替代的？無(wú)論是Paypal，螞蟻，還是其他的fintech，總是有一些很高的預(yù)期，但是，不切實(shí)際的高預(yù)期，就像Paypal的高估值，終究在今年是被打回原形了，順帶著被收割的還有一大批的成長(zhǎng)股投資者，20年前，互聯(lián)網(wǎng)泡沫就是被這樣吹起來(lái)的，20年后，美股市場(chǎng)也沒(méi)多大改變。