半導體行業(yè)是世界各國高科技競爭中必爭的制高點，在剛剛過去的2021年，“缺芯”、“芯片慌”頻頻的出現(xiàn)在新聞頭條中。

而在“芯片荒”的背后，則是全球半導體產業(yè)鏈市場規(guī)模快速擴張的一年。作為未來尖端科技發(fā)展的必要條件，我國半導體行業(yè)尚存在被“卡脖子”的風險，產業(yè)鏈上部分環(huán)節(jié)依舊需要靠國外進口才能滿足。

2022年半導體產業(yè)上游的凱德石英順利過會，成為今年首家過會的北交所上市公司，2月21日進行申購。

01  專注石英制品  下游主要供應半導體和光伏行業(yè)

凱德石英（NQ：835179）成立于1997年1月，總部位于北京市通州區(qū)，公司主要產品包括石英管道、石英舟、石英儀器、石英坩堝等石英玻璃制品，下游主要應用在半導體集成電路芯片領域和光伏太陽能領域。

從近年來的營收占比來看，半導體領域應用始終占據(jù)最大的份額。從產業(yè)現(xiàn)狀和公司自身發(fā)展定位來看，光伏行業(yè)整體門檻偏低，競爭激烈，半導體行業(yè)尤其是高端產品門檻相對較高，且需要得到終端客戶的產品認證才能供貨，具有更高的利潤。

石英材料在半導體產業(yè)的應用主要是在硅片制造和晶圓制造兩個環(huán)節(jié)，在不同的工序，對應起到連接、提煉清洗容器、硅片酸洗和超聲波清洗的承載器具、爐罩等作用，是一種半導體生產中的硬性消耗品。

在光伏產業(yè)，石英制品主要應用于生產環(huán)節(jié)，起到承載功能。比如：石英坩堝是硅棒／錠生產過程中多晶硅鑄錠爐的關鍵元器件，用于盛裝熔融硅并制成后續(xù)所需硅錠的一次性消耗品。石英舟、管、瓶、清洗槽等器件，應用于電池片生產過程中擴散、清洗等環(huán)節(jié)，主要是承載功能。

石英制品的加工工藝可以分為冷加工和火加工兩大類，以是否需要火焰加工為標準進行劃分，火加工是指通過氫氣、氧氣等混合氣體燃燒形成火焰，通過高溫熔融對產品進行焊接、退火和拋光等制成過程。冷加工是指通過切磨、研磨、磨削、冷拋光等方式制成的過程。

公司產品生產過程中冷加工一般用于半成品配件準備階段，火加工用于成品組裝階段。其中火加工又分為手工火加工和車床火加工，手工火加工是指完全由人工手持氫氧噴槍對需要組裝焊接和拋光的位置進行加熱，車床火加工是指借助玻璃車床裝夾產品部件進行加工，在這個過程中車床僅起到輔助提高工作效率的作用，具體生產仍需要手工操作完成。

以石英舟籠焊接為例，該產品在焊接過程中最嚴公差要求達到不超過 0．05mm，焊接時要做到避免環(huán)片受熱變形，焊口處焊接區(qū)域控制極小，對焊接人員的操作水平要求非常高。因此，半導體石英制品的壁壘主要在于工藝積累和相關的熟練操作人員。

公司目前核心技術中火加工技術占 11 項，其中車床火加工技術僅占 4 項，手工火加工技術占7項，公司有火加工技工共 82 人，其中手工火加工 61 人，占比 73．39％。

所以公司當前的生產工藝仍以手工火加工為主，手工火加工主要依賴技師們的手工操作，成熟的技師是限制公司產能擴張的一大因素。

公司培訓體系以自主培養(yǎng)為主，培養(yǎng)模式為傳統(tǒng)的師帶徒模式，新人入廠后經專人幫帶，半年內可具備獨立加工能力，即為初級技工。再經過一到兩年時間可與成熟高級技工合作完成復雜產成品加工和簡單產品的獨立操作加工，即為中級技工。

經三到五年時間加工經驗積累，可帶初級技工，為高級技工。公司生產技工人員5年以上工齡占比 68．29％，從過往職工流動情況來看，成熟人員流動性較小，人員穩(wěn)定性高，3年以下的職工流動性相對較大。

對于半導體用石英制品，按照行業(yè)慣例，根據(jù)使用石英制品的下游廠商生產晶圓的尺寸來區(qū)分產品的高、中、低檔次。

通常6英寸以下半導體芯片生產線用石英制品為低端產品，6英寸半導體芯片生產線用石英制品為中端產品，8英寸及以上半導體芯片生產線用石英制品為高端產品。

光伏用石英制品對于產品質量要求相對降低，一般整體劃入中低端產品。從歷年兩類產品銷售占營收比來看，公司目前仍以中低端產品為主。

02  國內實力領先  高端原材料依賴進口

公司的發(fā)展與下游半導體和光伏行業(yè)的景氣度高度相關。從營收區(qū)域結構來看，公司產品主要以境內銷售為主。

公司前五大客戶包括國內知名半導體設備制造企業(yè)北方華創(chuàng)（ 002371．SZ ）、光伏設備制造企業(yè)捷佳偉創(chuàng)（ 300724．SZ ）、功率半導體器件制造企業(yè)華微電子（ 600360．SH ）、楊杰電子、化合物半導體領域的通美晶體等。

通美晶體是美國 TAXT 公司的子公司，主要從事砷化鎵、磷化銦等半導體襯底材料的制造，市場排名靠前。由此可見，公司客戶質量高，伴隨著下游半導體和光伏行業(yè)的高景氣發(fā)展，公司也將因此受益。

公司上游為石英砂和石英玻璃，其中石英玻璃原材料大多取自純度在99．5％以上的精制石英砂，所以高純度的石英砂供應亦是影響公司生產的關鍵要素。

從市場情況看，國內高純石英砂呈現(xiàn)高度壟斷的態(tài)勢，只有少數(shù)國內外廠商具備供應能力，主要生產廠商包括尤尼明、挪威 TQC、石英股份（SH：603688）等，其中石英股份是中國唯一具備規(guī)?；a高純度石英砂的企業(yè)。

公司主要原料供應還是來自國內。這是因為公司目前收入仍以中低端石英制品為主，該檔位產品所需石英材料純度要求相對較低，國內石英材料供給充足。

而高端石英制品對于石英材料純度要求非常高，我國通過半導體企業(yè)的認證的石英材料供應商仍較少，即便認證通過后亦需要經過一定時間才能達到量產。

公司前五大供應商中石英股份持有公司9．93％的股權，系公司關聯(lián)方，于2019年取得TEL認證，成為全球范圍內具有TEL認證資格的石英材料供應商之一。

我國大部分石英企業(yè)不具備高純石英砂的規(guī)?；峒兗夹g，石英股份作為國內少數(shù)具備規(guī)?；牧系钠髽I(yè)，公司通過股權與石英股份進行綁定，有利于保障原材料供應。

根據(jù)中國電子材料行業(yè)協(xié)會石英分會提供的數(shù)據(jù)，石英制品行業(yè)的發(fā)展伴隨著下游半導體、光伏等行業(yè)的發(fā)展。

國外4、6英寸集成電路生產線已基本處于淘汰狀態(tài)，主要以12英寸為主。外資競爭對手杭州大和熱磁電子、賀利氏信越、沈陽漢科等，占據(jù)著國外8、12英寸集成電路用石英市場的主要份額。

國內市場半導體生產線主要集中在6英寸及以下和8英寸生產線，對應的國內石英制品也大多在此水平。

根據(jù) 《中國內地晶圓制造線白皮書》相關數(shù)據(jù)表明，截止2021 年6月30 日，國內6英寸及以下晶圓產能400萬片，占比為62．69％，8英寸和12英寸則各占比約18％，所以目前國內石英行業(yè)的現(xiàn)狀為以中低端產品生產為主，高端產品的大量市場份額仍由外資企業(yè)占據(jù)。

與國內競爭對手相比，從經營規(guī)模、員工規(guī)模、專利與技術儲備和產業(yè)鏈認證等方面的數(shù)據(jù)對比來看，公司處于國內企業(yè)中的領先地位。

以認證情況為例，目前國內企業(yè)的國際認證情況仍處于較前期階段，絕大部分公司并沒有得到類似 TEL、KE 等半導體設備領先企業(yè)的國際認證，凱德石英目前正在進行TEL的8英寸產品認證，其12英寸石英晶舟產品已通過中芯國際的認證。

TEL 認證流程包括資質初審、原料準備、現(xiàn)場改造、樣品試制、產品送樣、檢測及現(xiàn)場審核。公司已通過 TEL 認證資格初審，2019 年正式為 TEL 提供試制樣品，2019 年 11 月，公司提供的第一批樣品由于外觀等原因未能通過審核，目前公司正在加工第 2 批樣品

綜上可見，公司在國產石英制品廠商中具有較強的競爭力和行業(yè)地位。

同行業(yè)的國外（外資）競爭對手主要有：杭州大和熱磁電子、賀利氏信越、沈陽漢科等外資企業(yè)。

該三家均是國外企業(yè)在中國內地投資的外資石英加工企業(yè)，占據(jù)著國內外 8、12 英寸集成電路用石英市場的主要份額，公司在綜合實力上與國外競爭對手仍存在一定差距。

此外，賀利氏及菲利華作為上游的石英材料供應商的同時，分別通過子公司賀利氏信越、菲利華石創(chuàng)進行產業(yè)鏈拓展，生產中游行業(yè)的石英制品，形成了一定的產業(yè)協(xié)同與產業(yè)鏈延伸。若上中游產業(yè)延續(xù)集中化、規(guī)模化生產的趨勢，也會對公司造成不利影響。

公司目前具備高端產品的批量加工能力，但由于高端產品，尤其是 12英寸產品，客戶驗證需要的周期時間較長，產品逐漸量產需要一個較長的過程，所以后續(xù)追蹤企業(yè)，這塊可以密切注意公司產業(yè)鏈認證的進度情況。

03  股權結構合理 應收賬款占比較高

公司實控人為張忠恕、王毓敏夫婦，兩人直接或間接持有公司43．3％的股份。董事長張忠恕自1972年進入石英制品行業(yè)以來，已經具有接近50年的從業(yè)經歷，曾先后任職山西石英玻璃制品廠車間主任、北京半導體器件五廠石英加工部負責人，具有豐富的行業(yè)經驗。

唯一有點讓人擔心的是張忠恕先生是1950 年 3 月出生，目前年齡已經接近72歲。在上海證券報的采訪中，年過七旬的張忠恕透露，他一直在有意識地培養(yǎng)兒子張凱軒。

從披露的張凱軒職業(yè)經歷來看，其擁有多年國外石英行業(yè)工作學習的經歷，目前已經回國參與公司的管理經營。

自2016年－2020年，公司營收從8289萬增長至1．64億，年均復合增速為18．63％，扣非凈利潤從813．85萬元增長至3417萬，年均復合增速為43．18％。

伴隨著營收規(guī)模的擴大，公司技術水平的提高，凈利率也是有所提升的。近年來公司毛利率已經穩(wěn)定在40％以上的水平，凈利率則是在20％左右，屬于很高的水平。

公司原材料采購價格隨市場供需關系波動較大，毛利率卻相對平穩(wěn)，是因為公司產品為定制化產品，與客戶簽訂訂單時，對生產該訂單所需材料，便與相關供應商進行詢價，根據(jù)產品成本考慮公司合理利潤后綜合定價。

不過在扣非凈利潤逐年提升的情況下，公司經營現(xiàn)金流凈額并未同步跟上，這反映了公司實際凈利潤質量并不是很高，所以自成立以來從來沒有分紅過。

公司的資產負債率從2017年以來一直都是低于20％的，短期借款則是基本沒有，可見公司缺錢了主要靠稀釋股份融資，而不是去向銀行借貸。

那么公司賺的錢到底哪里去了呢？

在應收賬款和應收票據(jù)這里可見，該項自2016年的2767．46萬增長到了8189．89萬，存貨從2272．16萬增長到了3686．68萬，固定資產從3741．06萬增長至4245．05萬，同期公司營收是從8289萬增長到了1．64億。

由此可見公司應收賬款和應收票據(jù)的增速遠高于營收增長速度，公司靠自己賺到的錢大部分都被下游客戶占用了。

應收賬款和應收票據(jù)中應收票據(jù)增長幅度較大，且多以商業(yè)承兌匯票為主，原因系下游大客戶北方華創(chuàng) 2020 年起增加了商業(yè)承兌匯票結算方式。2020年、2021年1－6月其期末余額分別為2，578．46 萬元及 1，578．33 萬元，北方華創(chuàng)為國有企業(yè)，違約風險相對較低。

從公司應收賬款賬齡結構和過往壞賬損失以及壞賬計提規(guī)則來看，公司壞賬準備計提規(guī)則與同行基本一致，應收賬款中1年以內的占比在90％以上，過往實際壞賬損失絕對金額較小，整體壞賬損失風險不大。

但由于其目前應收賬款占營收比例較高，未來還是應該繼續(xù)注重該指標的變化，基于此也可見公司對下游客戶處于相對弱勢地位。

與行業(yè)其他石英制品或石英制品上游公司相比，公司研發(fā)費用處于較高水平，展示了公司較為重視研發(fā)工作，以及公司所處產業(yè)鏈半導體產業(yè)中加工晶片用件環(huán)節(jié)研發(fā)難度大、周期長的特點。

04  優(yōu)化產品結構 募資擴產上市開啟新篇章

目前我國高端石英制品供應大部分仍由國外廠商占據(jù)，國產替代是國家鼓勵的方向，有助于國產半導體產業(yè)鏈健康發(fā)展。

凱德石英此次上市募資，唯一的項目就是高端石英制品產業(yè)化項目，具體包括新建生產車間、研發(fā)試驗樓及配套建筑，引進一批先進的生產設備，生產高端石英制品，符合產業(yè)發(fā)展趨勢。

此外公司近年來產能利用率和產銷率都處于較高水平，2020年產能利用率為111．57％，產銷率為102．88％，此次擴產也是公司為滿足未來發(fā)展所必須要做的一件事情。

項目建設期擬定為 2 年，從在建工程結合2020年年報可見，項目從2020年就已經開始啟動，如果從2020年底正式開始算，按計劃是2022年即可竣工，不過2021年9月份在建工程顯示才3000萬，公司計劃項目建成后，預計新增固定資產3．76億元，按此進度，2022年大概率是無法完工的。

項目建成后，將新增年產10．7萬件的高端石英制品產能，公司目前產能為11．15萬件，但大部分為中低端產品。從公司過往銷售的產品毛利率來看，8英寸的高端產品相較于中低端產品有顯著的毛利提升。

不過從銷售端來看，公司過往銷售的高端產品主要是8英寸，12英寸的很少，2020年更是一件都沒有，所以產能擴張后銷售出去將是重中之重，因為項目建成后每年還將新增折舊2306．75萬元，如果銷售拓展不利，大額折舊將會使得公司的利潤很難看。

而且高端產品的生產需要依賴熟練的技工手工生產，技工數(shù)量也能否達到也是公司產能能否完全釋放的關鍵。

公司董事長在接受上海證券報采訪時曾說，石英加工行業(yè)最難的是招工和留人。培養(yǎng)一個成熟的石英火加工技工需要5年左右，優(yōu)秀技師（具備8到10年熱加工經驗）數(shù)量的多寡直接決定公司的產能規(guī)模和競爭地位。

凱德石英優(yōu)勢是在過去20年培養(yǎng)了一批優(yōu)秀的技工，目前公司有100名技術工人，是業(yè)內規(guī)模最大的。按公司投產計劃，招人，尤其是成熟的火加工技師，也并非易事，這點可以后續(xù)追蹤公司員工增長情況。

那么達產后公司到底能新增多少利潤呢？

若不考慮高端和中低端產品區(qū)別，就產能而言，公司較之前將大概新增96％的產能。

考慮單價和毛利率因素，從有對外銷售的記錄來看，12英寸石英制品最低均價為4936元，該價格為虧損狀態(tài)，8英寸最低均價為2019年度的2170元，毛利率57．74％。6英寸的最高均價為2018年度的1273．93元，毛利率為45．6％，6英寸以下的最高均價為634．29元，毛利率為42．85％。

從公司2020年的產品銷售結構來看，低端占比在48．41％，中端產品占比為31．13％，高端產品占比20．45％，按此比例計算公司2020年銷售的產品均價約為1132．95元，公司當年度實際毛利率為40．18％。

而公司歷史高端產品最低均價為2170元，最低毛利率為52．88％，由此保守測算高端產品整體單價提升至原來的2倍，毛利率提升10％，那么新增高端產能最終完全滿產滿銷的凈利潤約為8267．37萬元。

由此，若一切順利，按照公司計劃，在2025年公司凈利潤將有可能達到1．17個億，相比2020年的3444．74萬元，年均復合增速約為27．73％。

公司本次公開發(fā)行價格為20 元／股，在不考慮超額配售的情況下，扣非每股收益對應的PE（TTM）約為34．88倍；考慮超額配售因素，對應PE（TTM）約為35．93倍。同行可比公司菲利華（300395）的PE（TTM）為49．48倍、石英股份（603688）的PE（TTM）為91．48倍。

綜上，凱德石英這家公司處于一個還不錯的行業(yè)，下游主要供應半導體和光伏行業(yè)，客戶質量較好，產業(yè)景氣度高，需求增長較快，且國內正處于半導體國產替代的時代中，公司有望充分受益，但是由于行業(yè)上游高純度石英砂高度壟斷，公司目前的高端石英材料仍一定程度上依賴進口。

公司自身的質地也不錯，在國產石英制品廠商中具有較強的競爭力和行業(yè)地位，與國外競爭對手相比，公司在高端產品中的市場份額較低，這一方面是由于國際認證工作沒有完成，另一方面也與國內半導體產業(yè)鏈整體的發(fā)展進度有關。

從財務指標上看，公司對下游大客戶議價權較弱，本次募資主要提升高端產品的產能，符合產業(yè)發(fā)展趨勢，展示出管理層較為積極的進取心。發(fā)行估值35倍左右，相較于同行業(yè)公司估值不高，值得參與打新。