自兩年前126億重組方案折戟后，北京君正（300223）如今再度出手，推出26．42億元的重組方案，并于2018年11月12日起停牌。2018年11月12日，北京君正連發(fā)15條公告，可以知悉公司對(duì)本次資產(chǎn)重組的高度重視。

已經(jīng)四年半扣非凈利連續(xù)虧損、依靠政府補(bǔ)助和理財(cái)收益幸免于“披星戴帽”的北京君正，時(shí)隔兩年“卷土重來”，重組方案由126億元縮水為26億元，在主業(yè)不振、業(yè)績不佳的情勢(shì)下，北京君正似乎寄希望于靠此次外延并購來實(shí)現(xiàn)“華麗轉(zhuǎn)身”。

根據(jù)公告，北京君正擬采取現(xiàn)金收購和發(fā)行股份并行的方式，然而重組方案存在著諸多隱憂，關(guān)于公司經(jīng)營狀況、資金問題、股權(quán)結(jié)構(gòu)等，引發(fā)了市場(chǎng)人士對(duì)本次重組方案的廣泛質(zhì)疑。

經(jīng)營隱憂：連年虧損盈利堪憂 輕研發(fā)重銷售

北京君正，全稱北京君正集成電路半導(dǎo)體股份有限公司，公司成立2005 年，于2011 年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，公司所屬半導(dǎo)體行業(yè)，擁有32位嵌入式CPU技術(shù)和低功耗技術(shù)，主營業(yè)務(wù)為微處理器芯片和智能視頻芯片及整體解決方案的研發(fā)和銷售等。

北京君正的主營業(yè)務(wù)包括芯片業(yè)務(wù)和技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)，從產(chǎn)品細(xì)分來看，芯片產(chǎn)品主要包括微處理器芯片和智能視頻芯片。近幾年，公司的業(yè)績表現(xiàn)不佳，2015年—2017年業(yè)績呈現(xiàn)增收不增利，營業(yè)收入分別為7010萬元、1．12億元、1．84億元，而歸母凈利由3205萬元降至650萬元，僅三年，公司凈利降幅高達(dá)79．72％，公司扣非凈利更是四年半連續(xù)虧損，四年分別虧損1438萬元、2229萬、2386萬、1844萬元。

從主營構(gòu)成看，北京君正營收來源主要是芯片產(chǎn)品，2018年Q2，公司的芯片產(chǎn)品營收占比總營收高達(dá)95％，技術(shù)服務(wù)、其他主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)僅占比1％、2％和5％。據(jù)相關(guān)資料顯示，公司的智能芯片等產(chǎn)品的下游應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)槲锫?lián)網(wǎng)和智能智能視頻市場(chǎng)，而公司營收之所以保持增長，主要系銷售費(fèi)用的大舉投入，2017年全年銷售費(fèi)用達(dá)734萬元，相較2016年同比增長280．86％，2018年上半年，公司銷售費(fèi)用依舊保持高增長，增幅160．82％，達(dá)531萬元。

然而，營收高增的背后是公司羸弱的盈利能力，公司主營的芯片產(chǎn)品毛利率自2014年起便直線下滑，由2014年的54．09％下降至2018年Q2的34．24％。盈利能力堪憂，作為半導(dǎo)體公司的北京君正，近幾年研發(fā)投入占比呈逐年下滑的態(tài)勢(shì)，僅2016年－2018年，研發(fā)在總營收中占比由72．75％降至30．76％。而銷售費(fèi)用卻一路上行，費(fèi)用輕研發(fā)重銷售的理念，或許也在一定程度上說明了公司在經(jīng)營管理的問題。

對(duì)于毛利率下降的原因，北京君正在財(cái)報(bào)中稱，由于智能視頻市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司產(chǎn)品毛利率水平偏低。財(cái)聯(lián)社查閱資料發(fā)現(xiàn)，自2015年以來，半導(dǎo)體行業(yè)相關(guān)公司的ROE水平對(duì)比中，北京君正始終處于行業(yè)的低位水平，且遠(yuǎn)低于行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率。

主業(yè)不振，但公司仍能免于“披星戴帽”的背后，系公司依靠政府補(bǔ)助和理財(cái)產(chǎn)品的現(xiàn)狀。2016年，北京君正實(shí)現(xiàn)營收1．12億元，而歸母凈利潤僅為705萬元，當(dāng)年公司的投資收益達(dá)2850萬元，政府補(bǔ)助1704萬元，分別占比利潤總額254．74％和152．26％，2017年，投資收益和政府補(bǔ)助占總利潤比353．01％、194．14％。無獨(dú)有偶，2018年上半年，補(bǔ)助、理財(cái)依舊成為公司主要利潤來源。

重組隱憂：重組募資承壓  股權(quán)結(jié)構(gòu)分散藏隱憂

2018年11月10日，北京君正發(fā)布公告，北京君正及／或其全資子公司合肥君正擬以發(fā)行

股份及／或支付現(xiàn)金的方式購買屹唐投資 99．9993％財(cái)產(chǎn)份額、華創(chuàng)芯原 100％股權(quán)、民和志威99．90％財(cái)產(chǎn)份額、Asia Memory100％股權(quán)、Worldwide Memory 100％股權(quán)和廈門芯華100％財(cái)產(chǎn)份額，并于11月12日起正式停牌。

實(shí)際上，這并不是北京君正第一次進(jìn)行大的收購。2016年末，公司曾發(fā)布高達(dá)約126億元的重組方案，但隨后被深交所發(fā)函問詢，停牌四個(gè)月后于2017年4月宣告重組失敗繼而復(fù)牌。

根據(jù)北京君正公告，此次交易標(biāo)的主要資產(chǎn)為北京硅成半導(dǎo)體公司的股權(quán)，一家三年前于納斯達(dá)克退市的存儲(chǔ)芯片公司，主營業(yè)務(wù)為集成電路存儲(chǔ)芯片的研發(fā)、技術(shù)支持和銷售。據(jù)公司公告，本次交易完成后，上市公司將通過標(biāo)的企業(yè)間接持有北京矽成51．59％的股權(quán)。

資料來源：公司公告

值得注意的是，北京君正在本次公告中稱，資金交易方式將向交易對(duì)方支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)11．65億元，并采取詢價(jià)方式向不超過5名符合條件的特定投資者募集總額不超過14億元的配套資金。然而，北京君正近四年扣非凈利連續(xù)虧損，2017年財(cái)報(bào)中，公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比下降163．09％，公司購買理財(cái)產(chǎn)品并且未到期收回資金所致，截止2018年9月30日，公司賬面資金僅剩9300萬元，

除了現(xiàn)金募集承壓，公司股份募集向不超過5名特定投資者募集，能否募資成功仍存變數(shù)，在公司股權(quán)分散的情況下，股權(quán)的進(jìn)一步稀釋也為重組方案埋下隱憂。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，在公司持股比例大于5％的股東中，劉強(qiáng)、李杰、冼永輝、張緊股權(quán)比例分別為20．17％、12．82％、5．44％、5．43％，而實(shí)控人劉強(qiáng)、李杰的股權(quán)比例也將在在引入投資者后，股權(quán)比例進(jìn)一步被稀釋，或?qū)⒔抵?0％以下，為公司實(shí)控權(quán)埋下隱憂。

曾有專業(yè)人士指出，北京君正的這筆交易方案存在缺陷，北京君正本身盈利能力不佳，收購北京矽成后，顯然存在凈利潤主要來自合并報(bào)表范圍以外的投資收益情況。確實(shí)，從業(yè)績表現(xiàn)來看，北京君正的扣非凈利連續(xù)四年虧損，而北京矽成近兩年，未經(jīng)審計(jì)的扣非凈利潤分別高達(dá)1．2億元和3．1億元。

值得注意的是，在北京君正本次收購的六家標(biāo)的中，兩家企業(yè)具有北京市國資背景，根據(jù)公告，屹唐投資的最終實(shí)控方屬于北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)管理辦公室，而華創(chuàng)芯原的最終控制方屬于中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)管理有限公司。將北京矽成收入囊中后，公司既能收獲投資收益、又有北京國資背景加持，這對(duì)于依靠投資理財(cái)收益和政府補(bǔ)助，免于“披星戴帽”的北京君正而言，或許是一個(gè)一箭雙雕的機(jī)會(huì)。