近期，當美國政府掏出真金白銀入股英特爾的消息傳開時，這家昔日半導(dǎo)體巨頭的股價一口氣飆升20%。

但熟悉內(nèi)情的人都清楚，這不過是一場持續(xù)多年的 "搶救接力賽"—— 從拜登政府的芯片法案，到去年盛傳的希望臺積電入股英特爾，到近期政府直接下場。

更廣泛而言，美國想挽救的不止是一個英特爾，而是整個高端工業(yè)，乃至整個制造業(yè)。美國之所以如此急于“混改”英特爾，在其背后，實則事關(guān)美國制造業(yè)回流與復(fù)興這一全盤戰(zhàn)略規(guī)劃。

如何理解這一深層邏輯，美國這一“萬億豪賭”能夠得償所愿嗎？

01 唯一的底層共識

一切得追溯到20年前。

2007年美國制造業(yè)供應(yīng)鏈的脆弱性指標超過10%，位居全球主要經(jīng)濟體的首位。隨后的08年金融危機更是一盆冷水，澆醒了沉浸在 "第三產(chǎn)業(yè)神話" 里的美國人，集體反思制造業(yè)空心化帶來的風(fēng)險。

自此之后，雖然美國由于貧富差距、種族歧視等問題，社會割裂日益拉大：紅州與藍州對峙，精英與平民對立。

但是 "讓制造業(yè)回家"，成為兩黨唯一深化的底層共識：

●奧巴馬政府時期的“重振美國制造業(yè)”戰(zhàn)略，砸錢搞基建。

●拜登《芯片法案》、支持新能源等新興產(chǎn)業(yè)，任內(nèi)電子建廠規(guī)模大幅擴張。

●特朗普的“讓美國再次偉大”，其中復(fù)興制造業(yè)是核心議程。

俄烏沖突、疫情擾動等事件，更讓全球都深刻意識到了工業(yè)產(chǎn)能的關(guān)鍵作用，遙想二戰(zhàn)時期美國鋼鐵產(chǎn)量占全球超過60%，后來又率先產(chǎn)業(yè)化了半導(dǎo)體、面板等幾乎所有高端制造業(yè)。但面對如今的鐵銹帶，昔日主導(dǎo)全球化并最受益的美國，開始在逆全球化上加速狂奔。

為了提升產(chǎn)業(yè)鏈的安全，一方面需要提升本國制造的能力，美國最典型的動作就是不遺余力的救英特爾這棵先進制程獨苗；另一方面需要將進口來源地多元化，比如2018年的美加墨貿(mào)易協(xié)定就是在這一背景下誕生的。

總結(jié)來看，美國的政策無非是對內(nèi)為財政補貼，對外關(guān)稅和貿(mào)易管制，以及近期特朗普通過各種辦法來制造弱美元。

經(jīng)過兩黨近20年的努力，制造業(yè)回流確實取得了一定的效果。

比如從制造業(yè)就業(yè)人數(shù)來看，2000年之前，美國第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)在2億左右，但自此之后持續(xù)下滑到2013年。隨著政策的推出，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)絕對值小幅回升，雖然占比仍在下降，其他維度如制造業(yè)固定資產(chǎn)投資、增加值等均呈現(xiàn)出同樣的規(guī)律。

而供應(yīng)鏈的多元化也有改善。美國自中國進口的份額從巔峰時期的22%，下降到現(xiàn)在的15%以內(nèi)。另外從北美的加拿大&墨西哥，以及東南亞進口均明顯提升，提升最多的是越南，進口份額提高了2個百分點。

圖：美英法德制造業(yè)增加值變化 來源：粵開證券

但實際整體效果難言成功：

相對其他曾經(jīng)老牌工業(yè)發(fā)達國家，美國制造業(yè)回流政策有一定效果。但從絕對角度來說，只是延緩了病癥，并未解決問題。而其他墨西哥和越南等地的提升，更多是中國公司在對應(yīng)地區(qū)的產(chǎn)能。

首先是百分比數(shù)據(jù)都還在鈍刀子割肉般下降。比如制造業(yè)增加值占GDP的比重，從2010年的11.9%仍降至2023年的10.2%。

從國際貿(mào)易理論的來說，最直觀體現(xiàn)國家間的制造業(yè)能力差異的就是貿(mào)易逆差。而美國這個數(shù)字仍在持續(xù)擴大，2023年貿(mào)易逆差達到創(chuàng)紀錄的1.1萬億美元，相較于20年前翻倍。

制造業(yè)總會流向效率最高的地方，這并不以人的意志為轉(zhuǎn)移。從2010年開始，美國制造的勞動生產(chǎn)率，開始持續(xù)拐頭向下。不僅是美國，即使作為制造大國的我們，也無法逆轉(zhuǎn)紡織產(chǎn)業(yè)的外遷。

圖：美國制造業(yè)勞動力生產(chǎn)率 資料來源：HTI

02 幾家歡喜多家愁

從總量上，美國制造業(yè)難言回歸歷史巔峰。但結(jié)構(gòu)上有些產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)不錯，比如關(guān)注度并不高的化工，在美國國內(nèi)占比持續(xù)提升，車輛、石油和交運設(shè)備也都有所提升；而最大力扶持的3C，卻從2020年的12.7%持續(xù)下降到10.8%。

圖：美國制造業(yè)增加值結(jié)構(gòu)（內(nèi)圈2008，中圈2020，外圈2023） 資料來源：CEIC，申萬宏源

1.相對成功的案例

在制造業(yè)細分行業(yè)層面，美國在高技術(shù)含量制造品類如醫(yī)療器械、內(nèi)燃機、貨運車、航天上，仍然保持明顯的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，而且在制造業(yè)回流扶持政策出臺之后，相對全球的比較優(yōu)勢系數(shù)，從接近被拉平到持續(xù)回升。

眾所周知的美國頁巖油革命，則是帶動油服和采掘業(yè)躍升：2006-2010年產(chǎn)量增長超20倍，占國內(nèi)天然氣總產(chǎn)量比例從1%升至20%，2009年以6240億立方米產(chǎn)量超越俄羅斯成為全球最大天然氣生產(chǎn)國。

航天領(lǐng)域則上演著 "硅谷式逆襲"。以 SpaceX 為代表的商業(yè)航天公司，將火箭可重復(fù)使用技術(shù)將單次發(fā)射成本降至約 2000 萬美元，僅為傳統(tǒng)火箭的 1/10。并實現(xiàn)年發(fā)射超百次的工業(yè)化產(chǎn)能，Starlink已部署超 5000 顆衛(wèi)星，構(gòu)建起全球首個民用低軌通信網(wǎng)絡(luò)。

圖：美國部分制造業(yè)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢 資料來源：UN Comtrade，中金公司

化工更是美國少數(shù)一直可以拿得出手的產(chǎn)業(yè)。作為全球第二大化工生產(chǎn)國，2025 年化工市場規(guī)模占全球約 15%，僅次于中國，一方面得益于能源成本和政策優(yōu)勢，一方面在高端材料、特種化學(xué)品等領(lǐng)域通過研發(fā)仍占據(jù)主導(dǎo)地位。

●基礎(chǔ)化工：受能源優(yōu)勢，美國天然氣價格長期低于全球水平，使得其乙烯、聚乙烯等基礎(chǔ)產(chǎn)品競爭力突出，美國聚乙烯出口占國內(nèi)產(chǎn)量的 45%，在全球過剩市場中仍保持競爭力。

●特種化學(xué)品：芯片法案帶動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)回流，帶動光刻膠、電子氣體等化工材料本土化需求，陶氏化學(xué)在光刻膠市場占全球 80% 份額。

2.但更多是失敗的

但大部分行業(yè)是比較難以救回的，尤其是花了最多力氣的電子半導(dǎo)體、新能源汽車等這種最具有代表性的大行業(yè)。

最為典型的是電子，美國作為半導(dǎo)體發(fā)明國，如今只在半導(dǎo)體設(shè)計如英偉達等公司上保持著絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢，但在半導(dǎo)體制造、電子產(chǎn)品組裝、元器件，已經(jīng)全面落后于東亞。

比如半導(dǎo)體代工，之前是格羅方德停止研發(fā)先進制程，再是最后一個獨苗英特爾也走向破產(chǎn)的邊緣。為了重振半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，美國給了這個行業(yè)最多的補貼，而且不惜通過用行政手段強迫臺積電在美國投資。

但效果仍然很差。在這個比拼極致效率的行當，靠簡單的補貼是比較困難的。《通脹削減法案》和《芯片法案》部分補貼的項目，僅2022年就有近40%、價值達840億美元的項目已延期或暫停。

結(jié)果是，SiC襯底曾經(jīng)的世界第一Wolfspeed破產(chǎn)，英特爾在崩潰的邊緣，別說跟臺積電比了，跟三星都不可同日而語。被圍追堵截的中芯國際，反而是想到了破局的辦法

另外一個支柱產(chǎn)業(yè)汽車，中國自主品牌在國內(nèi)攻城略地，國內(nèi)份額達到超過一半，而美國汽車制造業(yè)整體回流困難重重，產(chǎn)量跌破150萬輛。美國汽車工業(yè)正經(jīng)歷傳統(tǒng)燃油車主導(dǎo)與電動化轉(zhuǎn)型并存的陣痛期。

盡管本土產(chǎn)能因關(guān)稅政策和 IRA 法案有所擴張，但成本上升、供應(yīng)鏈依賴和產(chǎn)能過剩、中高端工程師的奇缺，都是肉眼可見難以克服的挑戰(zhàn)。

比如電池本土化擴張的戰(zhàn)略，2025 年美國電池產(chǎn)能預(yù)計達 421.5 GWh（較 2024 年翻倍），由 LG、三星、豐田等企業(yè)主導(dǎo)，但原材料（鋰、鎳）依賴進口和技術(shù)依賴亞洲企業(yè)（如寧德時代）仍是瓶頸。

更諷刺的是，美國引以為傲的新能源汽車本土化革命，實則依賴墨西哥制造輸血——2024年每輛"美國制造"電動車含40%墨西哥零部件，比三年前反而提升15個百分點。

圖：美國汽車產(chǎn)量持續(xù)走低 來源：國泰海通

03 為什么制造業(yè)難回流？

為什么國策難產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)上也勝少敗多？我們嘗試構(gòu)建制造模型來解釋這個問題，將美國和東亞如中國的制造產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵成本項目進行對比。

比東亞成本高的地方：美國平均時薪高達 34 美元，具體到制造業(yè)，大概年薪是中國的接近5倍，當然美國中西部傳統(tǒng)工業(yè)基地時薪略低，因此合理假設(shè)人力成本是國內(nèi)的4倍。

成本一致的地方：原材料采購基本都假設(shè)為全球化。比如美國本土主機廠的零部件采購已經(jīng)實現(xiàn)了高度全球化，墨西哥是主要的進口采購來源。

成本有優(yōu)勢的地方：1）能源和土地成本，以電價為例，美國中部工業(yè)地區(qū)電價在6美分/度左右，比中國工業(yè)用電還要略便宜一些。2）廠房設(shè)備，由于有政府補貼和稅收優(yōu)惠，也相對更有優(yōu)勢。

最后是產(chǎn)品在美國的售價，由于有關(guān)稅的存在，假設(shè)最終企業(yè)拿到的價格，美國企業(yè)比中國高出30%，其他成本項用上述條件，我們建立中端制造業(yè)的模型：

結(jié)論也很清晰，在一個中國做有30%左右代表性的中端制造業(yè)，美國企業(yè)由于人工成本高昂，即使有補貼、關(guān)稅帶來的國產(chǎn)更高售價，也只能做到8%的毛利率。

再算上研發(fā)、稅費，基本就是賠本賺吆喝。這也是為什么絕大部分制造業(yè)回不去的根本原因。而比30%毛利率更低的制造業(yè)比如服裝和電子組裝，那就更不用考慮了。

以汽車為例，這就是一個20-30%毛利率的典型中端制造業(yè)。商用車實證數(shù)據(jù)顯示，美國單車成本超出中國一倍以上，跟我們的模型結(jié)果一致。

那哪些行業(yè)有可能回流呢？答案是高端制造業(yè)，因為以品牌、技術(shù)為核心，可能對沖掉高昂的人力成本，比如半導(dǎo)體設(shè)備、模擬芯片、航空航天、精密化工、自動化設(shè)備等。

最主要的差別在價格，不僅是30%關(guān)稅帶來的價格優(yōu)勢，美國高技術(shù)產(chǎn)品享受更高的品牌和技術(shù)溢價。以半導(dǎo)設(shè)備為例，我們了解到美國應(yīng)用材料和拉姆的同類型設(shè)備，普遍比中國企業(yè)高出50%以上，貴的量檢測設(shè)備甚至高出一倍以上。

通過對模型中關(guān)鍵售價的假設(shè)進行調(diào)整，可以看到高端制造業(yè)，美國企業(yè)可以實現(xiàn)略高于中國制造業(yè)的毛利率，接近60%。

唯一的變局在于中國企業(yè)突破美國的技術(shù)封鎖，優(yōu)勢就可能像多米諾骨牌般崩塌，將毛利率直接打到30%左右的水平，讓美國相關(guān)產(chǎn)業(yè)再無翻盤的機會，比如鋰電池正是如此。

04 誰在攥著制造業(yè)的未來？

美國這場制造業(yè)回流運動，本質(zhì)上是場 "以時間換空間" 的豪賭：用補貼和關(guān)稅筑起高墻，守住高端產(chǎn)業(yè)的護城河，但中低端已無險可守。

制造業(yè)的遷徙從來不是政治口號能決定的。就像水往低處流，產(chǎn)業(yè)總會流向效率最高的地方。通過對政策的分析、行業(yè)的梳理，以及模型的分析，我們不難得到以下結(jié)論：

1.在逆全球化的今天，美國制造業(yè)回流國策并不會削弱中國中低端制造業(yè)的競爭優(yōu)勢，成熟的供應(yīng)鏈、合理的成本結(jié)構(gòu)，中國依然是全球難以替代的存在，這也是我國此前關(guān)稅戰(zhàn)的底氣所在。

2.通過補貼和小院高墻，美國試圖維持其高端制造業(yè)的產(chǎn)能和比較優(yōu)勢，對于中國企業(yè)來說，未來突破難度確實大幅提升，但機會的窗口并未關(guān)閉，時間的沙漏，總會偏向更懂 "效率" 的那一方。