每個人都意識到半導體的低迷，但仍有許多問題存在。半導體衰退會有多嚴重？庫存水平將增長多高？有多少訂單會被取消？晶圓廠利用率將下降到多低？經(jīng)濟低迷會持續(xù)到2023年下半年嗎？經(jīng)濟低迷會是年底強勁的V型復蘇嗎？即使到 2024 年，復蘇也會緩慢嗎？

　　我們的分析表明，經(jīng)濟衰退遠比業(yè)內(nèi)公司和華爾街預期的要嚴重。由于創(chuàng)紀錄的高庫存水平，庫存將不會像大多數(shù)人希望的那樣在 2023 年第二季度達到正常水平。這些庫存水平超過了之前的低迷時期，例如 2008 年金融危機和 1999-2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

　　當前的半導體周期將比大多數(shù)人預期的更漫長、更深刻。因此，我們認為在真正的牛市開始之前，半導體公司的估值或出現(xiàn)重大橫向波動約 15% 的下行空間。從廣義上講，這不是全面的。有的跌幅會比較大，有的公司已經(jīng)見底了。

　　對于半導體公司的股票交易，公開市場通常相當復雜。一年前，盡管許多終端市場嚴重短缺，但半導體公司的股票暴跌。與此同時，其中許多公司的公司管理團隊繼續(xù)表示，業(yè)務強勁，不會出現(xiàn)下滑。

　　現(xiàn)實要嚴峻得多，業(yè)務確實放緩了。與過去幾十年的所有其他主要半導體衰退一樣，所有半導體公司的公開市場估值在該行業(yè)經(jīng)歷收入和收益下降前約 6 個月開始下降。

　　我們可以在很多事情上指責華爾街，但它預測半導體市場下滑的能力令人印象深刻。如今，沒有人質(zhì)疑經(jīng)濟低迷，長期短缺只存在于碳化硅電力電子等極其利基的領(lǐng)域。

　　華爾街行為最有趣的方面是，如果我們審視過去幾十年行業(yè)的每一個衰退時期，我們就會發(fā)現(xiàn)，當行業(yè)的收益才開始下降時，股價就達到了最低點，遠早于股市的低谷。到裁員和合并發(fā)生時，庫存已經(jīng)恢復并飆升。

　　這在這個周期中沒有什么不同；在過去三個月中，主要的半導體 ETF $SOXX上漲了 37% 。這是一個巨大的反彈，因為收益削減才剛剛開始。

　　華爾街正在超越自己，根據(jù)歷史規(guī)范而不是明年的商業(yè)基本面進行交易。他們競相預測市場底部，但他們無法理解偏離該標準的周期。由于此周期將超過 6 個月，因此將測試并打破此規(guī)范。

　　庫存天數(shù)目前處于歷史最高水平。甚至高于互聯(lián)網(wǎng)泡沫和 2008 年金融危機。這個庫存將需要比兩個季度更長的時間來消化。雖然公司希望保持較高的庫存水平以避免未來供應鏈中斷，但這種增長水平是不可持續(xù)的。清除這些創(chuàng)紀錄的庫存水平將需要幾個多季度的低利用率。根據(jù)我們的渠道檢查，幾乎每家公司的第四季度庫存天數(shù)都將繼續(xù)增長。

　　聯(lián)華電子等公司的利用率已經(jīng)達到 70%，為互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來的最低水平，但庫存水平尚未開始下降。此外，市場動態(tài)與之前關(guān)于產(chǎn)能增加的周期有很大不同。某些工藝技術(shù)的巨大供過于求將壓低中期的定價和利潤率。一些代工廠甚至迫使他們的客戶持有大量庫存，但這種趨勢很快就會逆轉(zhuǎn)。

　　半導體股票上漲約 37% 是基于這樣一種信念，即半導體下行周期將在 2023 年第二季度觸底，但這只有在當前的下行周期是典型的情況下才有意義。

　　但可惜它不是。對于許多公司來說，這是一個重大的不利因素，尤其是那些庫存甚至還沒有開始增長的公司，因為他們反而塞滿了終端渠道合作伙伴。渠道堵塞是極端的，隨著收入放緩，庫存問題的日子會更加惡化。

　　該領(lǐng)域的公司和投資者都應該跟蹤供應商和終端市場的庫存和收入減速，看看庫存是否被塞進了供應鏈的隱藏部分（確實如此）。這項調(diào)查必須徹底，以確保渠道已經(jīng)開始暢通無阻。在行業(yè)的大部分地區(qū)，渠道出清尚未啟動。好的一面是，該行業(yè)的小規(guī)模庫存已經(jīng)在清理。

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