2022年6月20日晚，則成電子（837821）發(fā)布公告計(jì)劃將于6月23日啟動打新，發(fā)行價格10．8元／股，對應(yīng)攤薄后市盈率（TTM）為28．25倍。公司此前發(fā)行底價為14．5元／股，在注冊申請獲批后公司主動下調(diào)了價格，系因之前發(fā)行定價過高，出于順利發(fā)行的考慮才做出了調(diào)整。

則成電子成立于2003年，總部位于廣東省深圳市。公司是一家國家級高新技術(shù)企業(yè)，專注于為客戶提供基于柔性應(yīng)用的定制化智能電子模組和印制電路板產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)，下游應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橄M(fèi)電子、汽車電子、醫(yī)療電子和生物識別類產(chǎn)品。

從產(chǎn)品的營收結(jié)構(gòu)來看，模組為公司的主要收入來源，營收占比維持在77％以上，其中消費(fèi)電子和食品醫(yī)療類產(chǎn)品營收占比逐漸增加，毛利率較高的生物識別和交通工具類占比減少，這也導(dǎo)致公司的整體毛利率水平下降。

在消費(fèi)電子領(lǐng)域，公司的產(chǎn)品主要應(yīng)用于VR、耳機(jī)等可穿戴智能設(shè)備上。

醫(yī)療電子領(lǐng)域，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用在眼部治療產(chǎn)品、牙套內(nèi)臵傳感器、血糖測試模組靜脈滴注檢測器等設(shè)備上協(xié)助患者治療。

汽車電子領(lǐng)域，公司產(chǎn)品主要運(yùn)用在汽車EPS轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和倒車影像系統(tǒng)中。

生物識別領(lǐng)域，公司產(chǎn)品為指紋識別感應(yīng)裝臵，運(yùn)用在筆記本電腦、手機(jī)、門禁系統(tǒng)以及考勤系統(tǒng)中。

模組是現(xiàn)代電子產(chǎn)品的核心部件之一，由電子元器件、印制電路板等部件組成。其中，印制電路板作為電子元器件的載體，按軟硬程度可分為剛性板（PCB）、柔性板（FPC）和剛撓結(jié)合板，其中基于柔性板制造的FPC模組具有輕薄化、便攜化的特征，相比于其它類型模組更適合應(yīng)用在消費(fèi)電子、醫(yī)療電子等領(lǐng)域。

公司的模組產(chǎn)品主要由柔性印制電路板和各種功能元器件構(gòu)成，主要功能是實(shí)現(xiàn)電路導(dǎo)通和智能控制，并滿足各種彎折裝配要求。

公司現(xiàn)有兩個生產(chǎn)基地，深圳則成負(fù)責(zé)模組的加工和組裝；子公司江門則成負(fù)責(zé)印制電路板的生產(chǎn)，主要用于深圳則成生產(chǎn)模組，同時也對外銷售。由于產(chǎn)能受限也會采購部分印制電路板對外銷售，隨著子公司廣東則成投產(chǎn)使用這一情況有所緩解。

區(qū)別于標(biāo)準(zhǔn)化模組大批量生產(chǎn)，公司的定制化模組根據(jù)下游應(yīng)用需求提供針對性產(chǎn)品，具有小批次、個性化和高附加值的特點(diǎn)，雖然難以形成規(guī)模效應(yīng)，但是通過深度參與產(chǎn)品的設(shè)計(jì)研發(fā)過程，下游客戶粘性很強(qiáng)，合作持久且穩(wěn)定。

由于大型品牌商產(chǎn)品通常交由整機(jī)組裝廠組裝，所以公司一般不與下游終端客戶合作，但終端用戶會對原材料供應(yīng)商進(jìn)行認(rèn)證，要求具備為客戶解決技術(shù)難題的能力。

如公司進(jìn)入博士（Bose）供應(yīng)鏈就是因?yàn)閹椭鋸氐捉鉀Q了耳機(jī)麥克風(fēng)泄音的難題，可見公司具備一定的技術(shù)實(shí)力。下游終端客戶多為世界知名企業(yè)，如博士、美敦力、馬西莫、富士通、百通、戴爾、富士膠片等。

公司前五大客戶營收占比常年在90％以上，客戶集中度較高，與下游行業(yè)集中度高有關(guān)，這樣使得公司對下游的議價權(quán)弱。公司是主要客戶FCT的第一大供應(yīng)商，是Azoteq觸控模組類業(yè)務(wù)、Next生物識別類模組業(yè)務(wù)唯一供應(yīng)商，也是精博電子汽車助力轉(zhuǎn)向器模組的主要供應(yīng)商，合作時間均在7年以上，客戶關(guān)系穩(wěn)定。

公司來自于FCT（Flexible Circuit Technologies，Inc．）的收入占比高達(dá)77．73％，而且FCT是公司第一大供應(yīng)商，占比高達(dá)47．05％。

FCT是一家具有一定技術(shù)能力，能夠?yàn)榭蛻籼峁┦矍昂褪酆蠹夹g(shù)支持的印制電路板及組件貿(mào)易商，其不具有研發(fā)和生產(chǎn)制造能力，必須依賴于上游制造商為客戶提供完整的定制化服務(wù)和產(chǎn)品。

FCT基于其自身優(yōu)勢，能夠在歐美等市場開發(fā)眾多知名大客戶，為企業(yè)帶來大量訂單。所以則成電子以技術(shù)為驅(qū)動，采用JDM模式（Joint Design Manufacturer，聯(lián)合設(shè)計(jì)制造）與FCT進(jìn)行合作，在國內(nèi)注冊并實(shí)際使用FCT于美國注冊的相同樣式商標(biāo)。

FCT全球總部位于美國明尼蘇達(dá)州明尼阿波利斯 ，亞洲總部位于中國深圳。

FCT的業(yè)務(wù)領(lǐng)域有醫(yī)療、汽車電子、消費(fèi)電子、工業(yè)、可穿戴設(shè)備、通信等。

美國和亞洲總部做原型設(shè)計(jì)，有四個生產(chǎn)制造基地：

中國深圳 – 80，000 平方英尺設(shè)施 – 亞洲總部和 EMS／組裝

中國珠海－（2021） － 485，000 平方英尺 － 裸柔性／剛性柔性／柔性加熱器／高級高性能電路

中國漳州– 170，000 平方英尺的設(shè)施 – Bare Flex

中國江門 – 60，000 平方英尺的設(shè)施 – Bare Flex／Rigid Flex／Flex Heater

FCT 還與韓國的生產(chǎn)設(shè)施建立了經(jīng)認(rèn)證的合作伙伴關(guān)系。

顯然，江門制造基地對應(yīng)的是江門市則成電子工業(yè)有限公司，深圳制造基地對應(yīng)的是廣東則成科技有限公司。

某種意義上說，則成電子就是FCT的代工廠之一。公司大部分業(yè)務(wù)都是圍繞著FCT轉(zhuǎn)，給FCT進(jìn)行配套，公司的生命綁在FCT的大腿上。不過，F(xiàn)CT可沒有把自己的命交給則成電子，而是還有珠海、漳州、韓國等其他生產(chǎn)制造基地，完全可以脫離則成電子而運(yùn)作。

公司主要向上游采購芯片、麥克風(fēng)、傳感器、連接器、二三極管等電子元器件及FPC／PCB板等，其中芯片等重要電子元器件考慮到產(chǎn)品質(zhì)量、穩(wěn)定性及成本因素，一般由客戶直接供應(yīng)，這導(dǎo)致公司的部分客戶即是供應(yīng)商也是大客戶，其余原材料市場競爭充分，供應(yīng)充足。

公司產(chǎn)品主要銷往境外，境外銷售占比常年維持在78％以上。近兩年由于受新冠疫情影響，外銷產(chǎn)品中毛利率較高的醫(yī)療類產(chǎn)品銷售占比提升，使得外銷毛利率高于內(nèi)銷。同時與境內(nèi)客戶相比，境外客戶回款能力更強(qiáng)，加之客戶質(zhì)量高，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在7％左右，高于同行業(yè)3．5％的平均水平。

據(jù) prismark 數(shù)據(jù)， 2020 全球  FPC 市場規(guī)模約 125 億美元， 2020～2025復(fù)合增長率為 4．2％。

目前智能手機(jī)仍是 FPC 最主要的下游應(yīng)用。汽車電子、醫(yī)療等領(lǐng)域占比較低。

2019 年，旗勝、鵬鼎占據(jù)全球FPC 市場 50％份額，藤倉、住友、東山精密占比在 10％以下， CR5 約為 75％。中國FPC行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模相比日本和臺灣企業(yè)仍然存在明顯差距。

本土企業(yè)數(shù)量眾多，但多數(shù)以作坊式生產(chǎn)為主，該類企業(yè)的客戶多為低端電子產(chǎn)品廠商，訂單不穩(wěn)定、業(yè)務(wù)風(fēng)險較大。具備規(guī)模效應(yīng)的本土頭部企業(yè)僅東山精密、景旺電子、弘信電子和三德冠等少數(shù)企業(yè)。

東山精密通過收購美國維信電子整合FPC業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)客戶主要為蘋果，因此擁有較為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)合作關(guān)系。景旺電子、弘信電子等其他頭部企業(yè)的下游客戶以華為、小米、OPPO、 VIVO 等本土電子產(chǎn)品品牌廠商為主，該類頭部企業(yè)所占市場份額無較大差距。

其他一些FPC廠商還有深圳市新宇騰躍電子有限公司、珠海元盛電子科技股份有限公司、深圳市愛升精密電路科技有限公司、廈門市鉑聯(lián)科技等。

全球EMS（電子制造服務(wù)業(yè)）行業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定，2015年全球EMS廠商CR5為78．95％，行業(yè)集中度較高。國內(nèi)處于跨國EMS企業(yè)和國內(nèi)EMS企業(yè)相互競爭局面，本土企業(yè)憑借可靠的質(zhì)量和較高的性價比逐步打開國外市場，但是在研發(fā)技術(shù)實(shí)力和業(yè)務(wù)規(guī)模方面仍與跨國EMS企業(yè)存在差距。而國內(nèi)模組市場化程度高，行業(yè)集中度不高，競爭較為激烈。

選取同行業(yè)可比上市公司弘信電子（300657），中京電子（002579）、協(xié)和電子（605258）和金百澤（301041）。與這些企業(yè)相比，公司在經(jīng)營規(guī)模上處于弱勢，綜合實(shí)力一般。但公司已成為眾多國際知名企業(yè)合格供應(yīng)商，在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)有一定客戶資源優(yōu)勢。

公司員工人數(shù)前幾年變化不大，去年產(chǎn)能擴(kuò)張，公司人數(shù)從2020年末的600人增長至2021上半年的738人。主要以生產(chǎn)人員為主，占比76．83％，而技術(shù)人員占比為8．67％，屬于典型的勞動力密集型企業(yè)。

研發(fā)投入上，2018－2020年公司研發(fā)費(fèi)率分別為5．36％、4．74％和5．36％，略高于同行業(yè)4．89％的平均水平。研發(fā)成果上，公司已取得專利74項(xiàng)，其中發(fā)明專利5項(xiàng)，與同行相比較少。

公司的實(shí)控人也是公司的創(chuàng)始人為薛興韓，銷售背景出身，控制公司65．22％的股權(quán)。公司前五大股東持股占比為99．41％，股權(quán)高度集中。其中，海匯聚成為員工持股平臺，持有公司12．76％的股份。

公司前幾年業(yè)績波動較大，2019年的增長源于公司獲取Bose耳機(jī)新項(xiàng)目，使得消費(fèi)電子類產(chǎn)品收入大幅增長，2020年受疫情影響銷量又大幅下滑。而2021年?duì)I收的增長一方面因?yàn)橐咔榫徍褪沟孟M(fèi)電子類產(chǎn)品訂單有所回升，另一方面受疫情影響和引進(jìn)新客戶使得公司醫(yī)療類模組銷售額大幅增加。公司近五年?duì)I收小幅增長，扣非凈利潤毫無增長，反而有下降，成長性較差。

盈利能力上，2021年公司業(yè)績大幅增長，但毛利率、凈利率卻明顯下滑。主要原因是公司為應(yīng)對廣東則成投產(chǎn)，新增大量管理人員和研發(fā)人員使得管理費(fèi)用和員工薪資增加，同時廠區(qū)3月轉(zhuǎn)固后折舊攤銷增加，加之新開發(fā)的客戶產(chǎn)品毛利率較低，拉低了毛利率的整體水平。公司綜合毛利率與同行24．43％的水平相比差別不大，但在印制電路板上公司毛利率高于同行，主要因?yàn)楣井a(chǎn)品具有定制化特點(diǎn)。

公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，營收質(zhì)量高，現(xiàn)金比率為0．63，且流動負(fù)債以應(yīng)付賬款為主，財(cái)務(wù)風(fēng)險小。公司現(xiàn)金資產(chǎn)從2015年的2921萬元增長至2021年的9658萬元，期間累計(jì)融資4500萬元，歷史上僅進(jìn)行過一次2100萬元的現(xiàn)金分紅。

2020年公司存貨周轉(zhuǎn)率為3．02，遠(yuǎn)低于同行6．78的平均水平，且呈逐年下降趨勢。主要原因是隨著客戶訂單增加，公司為避免訂單交付受原材料價格和市場供應(yīng)波動影響，增加了芯片等關(guān)鍵電子元器件的庫存儲備。但由于公司主要客戶均為境外客戶，受疫情影響導(dǎo)致市場需求和出貨速度下降，進(jìn)而導(dǎo)致公司存貨周轉(zhuǎn)率上升，存在存貨減值風(fēng)險。

公司此次募集資金主要用于子公司惠州則成的智能模組項(xiàng)目建設(shè)，擴(kuò)大產(chǎn)能的同時提高公司產(chǎn)品的核心競爭力?；葜輨t成項(xiàng)目已在建設(shè)中，建成后主要從事EMS業(yè)務(wù)（Electronics Manufacturing Services，電子制造服務(wù)，即電子產(chǎn)品代工），將成為5G通信、汽車、醫(yī)療、生物識別及消費(fèi)電子類智能電子模組和TWS耳機(jī)研發(fā)和高端制造中心，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能2650萬個。

計(jì)劃項(xiàng)目建設(shè)周期2年，第3年正式投產(chǎn)并于第5年后實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。據(jù)公司測算的營收規(guī)模和公司9．94％的凈利率水平計(jì)算，項(xiàng)目建成后3年新增凈利潤分別為0．41億、0．62億和1．03億，公司2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤0．33億，預(yù)計(jì)年復(fù)合增速為32．74％。

公司現(xiàn)有產(chǎn)能基本飽和，印制電路板產(chǎn)能緊缺，境內(nèi)獲取訂單能力與之前相比也有所增加，但此次大規(guī)模擴(kuò)張，公司獲取新客戶能力并不高，未來產(chǎn)能能否消化存在不確定性。

總結(jié)：公司業(yè)務(wù)主要為FPC模組代工，基于FPC和其他元器件進(jìn)行集成，技術(shù)門檻不高；公司高度綁定大客戶FCT，存在大客戶依賴，仰他人鼻息，業(yè)績跟隨FCT波動而波動，成長性差。

估值方面，公司可比上市公司：

弘信電子（SZ：300657）市盈率（TTM）虧損，市凈率2．81；

東山精密（SZ：002384）市盈率（TTM）：19．09，市凈率：2．53；

鵬鼎控股（SZ：002938）市盈率（TTM）：19．76，市凈率：2．88；

景旺電子（SH：603228）市盈率（TTM）：23．43，市凈率：2．81。

對比公司此次發(fā)行攤薄后市盈率（TTM）為28．25倍，雖然發(fā)行價降了，但估值仍高于A股同行，可謂質(zhì)次價高，上市后存在破發(fā)風(fēng)險。

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