本文來(lái)自方正證券研究所2021年10月09日發(fā)布的報(bào)告《復(fù)盤半導(dǎo)體5年：國(guó)產(chǎn)替代和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)進(jìn)行中》，欲了解具體內(nèi)容，請(qǐng)閱讀報(bào)告原文

為系統(tǒng)研究半導(dǎo)體股價(jià)走勢(shì)背后的動(dòng)因關(guān)系，我們提出了全新的

半導(dǎo)體分析框架：

B、行業(yè)Beta：即整體板塊的估值水位（由市場(chǎng)情緒、股東減持、籌碼稀缺度決定）

B、個(gè)股Beta：即公司賽道的成長(zhǎng)性（由價(jià)格周期、創(chuàng)新周期、國(guó)產(chǎn)替代周期決定）

A、個(gè)股Alpha：即公司個(gè)股的成長(zhǎng)性（由公司治理、研發(fā)實(shí)力、行業(yè)地位決定）

基于以上模型的拆解，我們深度復(fù)盤國(guó)證芯片過(guò)去5年的走勢(shì)，來(lái)驗(yàn)證其背后的驅(qū)動(dòng)要素，并展望未來(lái)。

主要分為9個(gè)階段：

階段一（2017年Q2之前）：無(wú)·行業(yè)β ＋ 無(wú)·個(gè)股β ＋ 無(wú)·個(gè)股α，半導(dǎo)體作為電子行業(yè)中不被市場(chǎng)關(guān)注的細(xì)分板塊，主要投資活動(dòng)發(fā)生在一級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)處于莽荒期，無(wú)明顯投資脈絡(luò)。

階段二（2017Q2－2017Q4：漲27％）：無(wú)·行業(yè)β ＋ 弱·個(gè)股β ＋ 弱·個(gè)股α

1）無(wú)·行業(yè)β：板塊效應(yīng)還未形成，半導(dǎo)體處于受市場(chǎng)關(guān)注的前夜。

2）弱·個(gè)股β：17年三季度開始，由3G －＞ 4G帶來(lái)的技術(shù)革命直接拉動(dòng)全球半導(dǎo)體含硅量迅猛增長(zhǎng)，整個(gè)板塊呈現(xiàn)出強(qiáng)·行業(yè)α階段，主要體現(xiàn)在半導(dǎo)體產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)新品加速擴(kuò)充，從而帶動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)公司業(yè)績(jī)顯著上漲。但是A股上市公司還未深度參與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，受益于價(jià)格／創(chuàng)新／國(guó)產(chǎn)替代周期紅利較少。

3）弱·個(gè)股α：部分上市公司開始展現(xiàn)出個(gè)股α，典型個(gè)股是兆易創(chuàng)新由于自身α和行業(yè)β疊加，區(qū)間漲幅高達(dá)154％。

階段三（2018Q1－2018Q4：暴跌37％）：無(wú)·行業(yè)β ＋ 負(fù)·個(gè)股β ＋ 弱·個(gè)股α

1）無(wú)·行業(yè)β：依舊無(wú)估值彈性。

2）負(fù)·個(gè)股β：18年一季度開啟的半導(dǎo)體下行周期導(dǎo)致負(fù)循環(huán)開始，產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌。同時(shí)4G紅利結(jié)束，5G創(chuàng)新還未開啟，長(zhǎng)達(dá)10年的互聯(lián)網(wǎng)和智能手機(jī)的創(chuàng)新紅利期結(jié)束，直接導(dǎo)致半導(dǎo)體體現(xiàn)出負(fù)的行業(yè)α，相關(guān)個(gè)股大幅下跌。受存儲(chǔ)周期下行影響，兆易創(chuàng)新區(qū)間跌幅達(dá)46％。

3）弱·個(gè)股α：部分公司展現(xiàn)出半導(dǎo)體下行周期的高成長(zhǎng)屬性，典型個(gè)股如北方華創(chuàng)。

階段四（2019Q1－2020Q1：暴漲145％）：強(qiáng)·行業(yè)β ＋ 弱·個(gè)股β ＋ 弱·個(gè)股α，波瀾壯闊的行情開始。

1）強(qiáng)·行業(yè)β：美國(guó)對(duì)華為的第一輪科技封鎖和科創(chuàng)板的推出，極大地提高了市場(chǎng)對(duì)硬科技行業(yè)的關(guān)注。半導(dǎo)體作為一個(gè)主流科技板塊正式登場(chǎng)，體現(xiàn)出強(qiáng)行業(yè)β屬性，整體板塊估值大幅增長(zhǎng)。

2）強(qiáng)·個(gè)股β：5G基站前周期和5G應(yīng)用后周期直接拉動(dòng)含硅量大幅增長(zhǎng)，消費(fèi)電子芯片／射頻芯片／通訊芯片展現(xiàn)出強(qiáng)創(chuàng)新周期屬性。同樣由于華為轉(zhuǎn)向國(guó)產(chǎn)芯片成品供應(yīng)鏈，半導(dǎo)體設(shè)備／材料／模擬芯片展現(xiàn)出強(qiáng)國(guó)產(chǎn)替代周期屬性。

3）弱·個(gè)股α：雖然出現(xiàn)一大批2－5倍漲幅的韋爾股份／北方華創(chuàng)／聞泰科技／圣邦股份／兆易創(chuàng)新／三安光電／北京君正／匯頂科技／長(zhǎng)電科技，但相關(guān)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還未在當(dāng)期出現(xiàn)，漲幅主要來(lái)自于估值提升。

階段五（2020Q2－2020Q3：漲49％）：強(qiáng)·行業(yè)β ＋ 強(qiáng)·行業(yè)α ＋ 弱·個(gè)股α，中芯國(guó)際及其產(chǎn)業(yè)鏈大行情開始。

1）強(qiáng)·行業(yè)β：美國(guó)對(duì)華為的第二輪科技封鎖，從之前直接封鎖成品芯片銷售，升級(jí)到限制其晶圓代工產(chǎn)業(yè)鏈。疊加中芯國(guó)際登錄科創(chuàng)板，中芯國(guó)際上游設(shè)備、材料、封測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)一輪強(qiáng)行業(yè)β。

2）強(qiáng)·個(gè)股β：與之前的由創(chuàng)新周期和華為成品芯片國(guó)產(chǎn)替代拉動(dòng)不同，此輪行情主要來(lái)自于中芯國(guó)際及其上游產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)產(chǎn)替代拉動(dòng)為主。

3）弱·個(gè)股α：以北方華創(chuàng)／滬硅產(chǎn)業(yè)／中微公司／安集科技／長(zhǎng)電科技等中芯國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈為主。

階段六（2020Q3－2021Q1：跌18％）：負(fù)·行業(yè)β ＋ 弱·個(gè)股β ＋ 弱·個(gè)股α

1）負(fù)·行業(yè)β：以大基金為主的產(chǎn)業(yè)投資者大面積減持，疊加科創(chuàng)板首發(fā)上市解禁后的大規(guī)模減持和中芯國(guó)際被美列入實(shí)體名單，直接導(dǎo)致整個(gè)半導(dǎo)體板塊出現(xiàn)負(fù)的行業(yè)beta，具體就是殺估值。

2）弱·個(gè)股β：5G創(chuàng)新紅利逐步褪去，新能源的創(chuàng)新紅利還在蓄力，價(jià)格周期處于大幅上漲前夜，導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)分化的個(gè)股beta。

3）弱·個(gè)股α：各大公司的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)還未開始，此時(shí)期相關(guān)個(gè)股最大跌幅平均在42％。

階段七（2021Q2－2021Q3：漲37％）：弱·行業(yè)β ＋ 強(qiáng)·個(gè)股β ＋ 強(qiáng)·個(gè)股α

1）弱·行業(yè)β：大基金／大股東／管理層減持繼續(xù)，大量公司定增融資，大量半導(dǎo)體公司登錄科創(chuàng)板，整體籌碼的供給增加抑制估值擴(kuò)張。

2）強(qiáng)·個(gè)股β：供需的嚴(yán)重錯(cuò)配導(dǎo)致庫(kù)存周期爆發(fā)；AIoT和新能源帶來(lái)的創(chuàng)新周期導(dǎo)致對(duì)芯片需求大幅增長(zhǎng)；雙循環(huán)下導(dǎo)致半導(dǎo)體中游和上游的國(guó)產(chǎn)替代加速推進(jìn)。

3）強(qiáng)·個(gè)股α：具備價(jià)格周期彈性（驅(qū)動(dòng)／MCU／MOS）、創(chuàng)新周期彈性（AIoT／IGBT／PMIC）、國(guó)產(chǎn)替代（半導(dǎo)體設(shè)備／材料）個(gè)股成長(zhǎng)性出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。

以下是對(duì)

未來(lái)兩年半導(dǎo)體走勢(shì)的展望：

階段八（2021Q4－2022Q4）：弱·行業(yè)β ＋ ·強(qiáng)個(gè)股β ＋ 強(qiáng)·個(gè)股α

1）弱·行業(yè)β：大基金／大股東／管理層減持繼續(xù)，大量公司定增融資，大量半導(dǎo)體公司登錄科創(chuàng)板，整體籌碼的供給增加抑制估值擴(kuò)張。

2）強(qiáng)·個(gè)股β：供需的嚴(yán)重錯(cuò)配導(dǎo)致庫(kù)存周期爆發(fā)；AIoT和新能源帶來(lái)的創(chuàng)新周期導(dǎo)致對(duì)芯片需求大幅增長(zhǎng)；雙循環(huán)下導(dǎo)致半導(dǎo)體中游制造和上游設(shè)備／材料的國(guó)產(chǎn)替代加速推進(jìn)。

3）強(qiáng)·個(gè)股α：半導(dǎo)體設(shè)備／IGBT／模擬芯片／材料具備強(qiáng)α屬性。

階段九（2022Q4－2023Q4）：弱·行業(yè)β ＋ ·弱個(gè)股β ＋ 強(qiáng)·個(gè)股α

1）弱·行業(yè)β：大基金／大股東／管理層減持繼續(xù)，大量公司定增融資，大量半導(dǎo)體公司登錄科創(chuàng)板，整體籌碼的供給增加抑制估值擴(kuò)張。

2）弱·個(gè)股β：供需錯(cuò)配導(dǎo)致價(jià)格周期將出現(xiàn)拐點(diǎn)，部分半導(dǎo)體大宗商品價(jià)格將出現(xiàn)周期下行；AIoT和新能源帶來(lái)的創(chuàng)新周期導(dǎo)致對(duì)芯片需求的大幅增長(zhǎng)將繼續(xù)；國(guó)產(chǎn)替代周期持續(xù)爆發(fā)。

3）強(qiáng)·個(gè)股α：半導(dǎo)體設(shè)備／IGBT／模擬芯片／材料具備強(qiáng)α屬性

綜上，我們將半導(dǎo)體的發(fā)展歸類成三個(gè)時(shí)期：

1）行業(yè)莽荒期：2019年之前的階段一、二、三

2）Beta主導(dǎo)期：2019－2020的階段四、五、六

3）Alpha主導(dǎo)期：2021－2023的階段七、八、九

很明顯，未來(lái)隨著半導(dǎo)體公司籌碼供給越來(lái)越多（股東減持、新股上市、定向增發(fā)），半導(dǎo)體板塊靠β拉動(dòng)的估值提升空間越來(lái)越小，未來(lái)半導(dǎo)體板塊的主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)力就是內(nèi)生增長(zhǎng)的α。

建議從alpha（公司治理、研究開發(fā)實(shí)力、行業(yè)地位）等方面來(lái)優(yōu)選符合國(guó)產(chǎn)替代周期和創(chuàng)新周期的個(gè)股。

風(fēng)險(xiǎn)提示：半導(dǎo)體行業(yè)景氣度不及預(yù)期；國(guó)產(chǎn)替代不及預(yù)期；創(chuàng)新周期不及預(yù)期

9000頁(yè)·研究框架·系列鏈接：

CPU l 面板 l RF l CMOS l FPGA l 光刻機(jī) l EDA

封測(cè) l OLED l LCD l 設(shè)備 l 材料 l IP l 功率 l SiCGaN l 第三代 l 汽車半導(dǎo)體 l 濾波器 l 模擬 l 射頻 基帶 l 大硅片 l PA l MOSFET l 光刻膠 l RISC－VIGBT l NOR l Mini－LED l 代工 l 偏光片 l ODM華為 l 特斯拉 l 小米 l 刻蝕機(jī) l MLCC l 電源管理 高通 l 被動(dòng)元器件 l CREE l 三星 l MCU l 臺(tái)積電DRAM l AIoT l MLCC l 儲(chǔ)能 l 鈉離子 l 電子氣體