半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)兌現(xiàn)周期長(zhǎng)、技術(shù)研發(fā)難度大，對(duì)投資者的研究功底、眼光、耐性和交易水平都是相當(dāng)大的考驗(yàn)。2013年，瑞典皇家科學(xué)院在授予有效市場(chǎng)假說(shuō)權(quán)威專家尤金？法瑪和行為金融學(xué)教授羅伯特？席勒等人該年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)時(shí)指出：幾乎沒(méi)什么方法能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)幾天或幾周股市債市的走向，但也許可以通過(guò)研究對(duì)三年以上的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)。

將價(jià)值投資者“絞肉機(jī)”的帽子扣在中芯國(guó)際的腦袋上，然后用“大格局”閉著眼去買美圖，恐怕價(jià)值投資的祖師爺本杰明？格雷厄姆能氣得掀開(kāi)棺材板。

即使購(gòu)買(證券)的潛在動(dòng)機(jī)純粹只是投機(jī)式的貪婪，但人性使然，總是要用一些看似冠冕堂皇的邏輯與理由，把丑陋的沖動(dòng)給掩蓋起來(lái)?！狟enjamin Graham and David Dodd，《Security Analysis》，第343頁(yè)，McGraw Hill 1940年版。

2017年9月24日，智通財(cái)經(jīng)曾在一篇名為《現(xiàn)金流才是王道，中芯國(guó)際(00981)行情爆發(fā)的三大籌碼》的文章，談到中芯國(guó)際價(jià)值的籌碼優(yōu)勢(shì)，至今中芯國(guó)際股價(jià)漲幅高達(dá)60%。

近日來(lái)，芯片概念的熱浪席卷全球，港股龍頭中芯國(guó)際的做多邏輯也愈發(fā)清晰：

1。產(chǎn)能利用率上升，業(yè)績(jī)彈性巨大。中芯國(guó)際是國(guó)內(nèi)最大、世界排名第四的晶圓代工企業(yè)，2016年收入29.21億美元，全球市場(chǎng)占有率6%，雖然中芯國(guó)際離業(yè)內(nèi)老大臺(tái)積電的位置還很遙遠(yuǎn)，但老三聯(lián)華電子的背影已經(jīng)望見(jiàn)，在部分技術(shù)上仍有差距，但中芯28nm良率突破在即，以及中低端市場(chǎng)需求缺口的存在，足以支撐其業(yè)績(jī)彈性，聯(lián)電2016年?duì)I收45.82億美元，全球市場(chǎng)占有率為9%。面向過(guò)去，中芯國(guó)際近五年?duì)I收年均復(fù)合增速為14.3%，歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速高達(dá)101.7%，連續(xù)21個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。目前，公司產(chǎn)能已提升至每月43.8萬(wàn)片，產(chǎn)能利用率常年超過(guò)90%，高于全球平均水平。

2。半導(dǎo)體技術(shù)泰斗級(jí)人物梁孟松博士加入中芯國(guó)際，成為該公司的聯(lián)合首席執(zhí)行官。上半年的人事傳聞已讓中芯國(guó)際的股價(jià)蠢蠢欲動(dòng)，而消息坐實(shí)后，不少外資大行連夜趕制出相關(guān)研報(bào)，直言梁孟松的上任或?qū)⒋蠓嵘行緡?guó)際在28nm和14nm領(lǐng)域的研發(fā)能力。擁有超過(guò)450項(xiàng)半導(dǎo)體專利的梁孟松絕對(duì)是業(yè)內(nèi)風(fēng)云人物，游走于臺(tái)積電與三星之間，幾乎憑一擊之力導(dǎo)演了兩家公司的競(jìng)爭(zhēng)格局。

3。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間巨大。在28nm這一主流工藝平臺(tái)中，中國(guó)28nm制程服務(wù)市場(chǎng)仍有需求缺口，據(jù)賽迪顧問(wèn)預(yù)計(jì)，2018年28nm制程服務(wù)需求為454萬(wàn)片/年，而臺(tái)積電、聯(lián)電擴(kuò)產(chǎn)之后28nm總供給為436.8萬(wàn)片/年，存在17.2萬(wàn)片/年需求缺口，中芯國(guó)際吃下該缺口較為確定。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，到2020年，全球半導(dǎo)體消費(fèi)需求的2300億美金中，大約45%是來(lái)自中國(guó)大陸(數(shù)據(jù)來(lái)源于IBS)，中國(guó)大陸需求將達(dá)到1050億美金，高端制程(20 納米以下)大約占了35%。中國(guó)大陸將有394億美金的中低端半導(dǎo)體市場(chǎng)，該市場(chǎng)空間甚至超過(guò)了臺(tái)積電的全部營(yíng)收，對(duì)于中芯國(guó)際收入彈性空間巨大。

4。技術(shù)研發(fā)下足功夫。智通財(cái)經(jīng)app了解到，中芯國(guó)際的研發(fā)費(fèi)用由去年上半年的1.18億美元增加85.5%至今年上半年的2.19億美元。公司近五年研發(fā)開(kāi)支占收入比重大部分超過(guò)10%，2017年上半年研發(fā)費(fèi)用投入占比達(dá)到14%。截止到 2016 年，公司累計(jì)專利數(shù)量達(dá)到 6500 多件，近五年每年新增專利數(shù)量超過(guò)700件。

5。國(guó)家級(jí)大基金撐腰。國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司于2014年9月成立，2015年2月，該基金通過(guò)認(rèn)購(gòu)股份的形式向中芯國(guó)際投資31億港元；2015年9月又與中芯國(guó)際、高通聯(lián)合增資中芯長(zhǎng)電2.8億美元，其中該基金出資10.8億人民幣，2016年5月該基金投資中芯北方(中芯國(guó)際參股)43億人民幣。

研發(fā)投入極其欠缺？不存在

不可否認(rèn)的是，從資本支出的絕對(duì)占比來(lái)看，中芯國(guó)際與三星、英特爾和臺(tái)積電之間有著較大差距，不過(guò)從研發(fā)支出的增長(zhǎng)來(lái)看，中芯國(guó)際在全球企業(yè)中位列第一。前五名中英特爾該項(xiàng)費(fèi)用的增長(zhǎng)是31%，臺(tái)積電為27%，三星甚至同比下降13%之多，

研發(fā)投入之事并非一朝一夕，正如“羅馬并非一日建成”，不斷上升的研發(fā)費(fèi)用彰顯了公司攻克技術(shù)與工藝難題的決心，在2017年這個(gè)節(jié)骨眼上投入百億美元級(jí)別無(wú)非是癡人說(shuō)夢(mèng)，打腫臉充胖子的大有人在，但并非中芯的風(fēng)格。

目前中芯國(guó)際28nm HKMG 制程良率不達(dá)預(yù)期(目前為40%左右)，已是眾所周之，也是公司最大的“黑點(diǎn)”所在，而產(chǎn)品規(guī)格為Poly/SiON的技術(shù)與臺(tái)積電28LP技術(shù)相似，目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，梁孟松的到來(lái)，使中芯國(guó)際將在2018年推進(jìn)28nm的商業(yè)化，14nm制成將在2019年見(jiàn)到成效。在三星任上，梁孟松在上述兩種制程的研發(fā)中屢立奇功，14nm萬(wàn)一提前量產(chǎn)并非癡人說(shuō)夢(mèng)。

早在2015年，中芯與高通、華為共同成立合資企業(yè)研發(fā)自有的14nm制程技術(shù)，高通擔(dān)任IC設(shè)計(jì)商，一旦中芯國(guó)際在14納米技術(shù)上取得重大突破，將直接碾壓聯(lián)電和格羅方德，因?yàn)槁?lián)電與格羅方德在14nm部分制程技術(shù)主要透過(guò)合作聯(lián)盟或授權(quán)而來(lái)，而非自主研發(fā)。

目前中芯旗下的中芯北方在北京已建成第一座以及規(guī)劃的第二座均3.5萬(wàn)片/月產(chǎn)能的40nm與28nm生產(chǎn)基地，以及上海第二座規(guī)劃滿載月產(chǎn)能為7萬(wàn)片/片的12寸規(guī)劃為14納米的晶圓廠，2017年建成，預(yù)期在2018年投產(chǎn)。這是中芯國(guó)際第一條14nm生產(chǎn)線，投資超過(guò)675億人民幣，正式投產(chǎn)后，公司將開(kāi)始攻克10nm制程。“開(kāi)發(fā)不足，研發(fā)極其欠缺”的論調(diào)被事實(shí)啪啪打臉。

28nm碗里自有肉吃

誠(chéng)然，10nm甚至7nm制程的突破趨勢(shì)不可阻擋，但從市場(chǎng)份額來(lái)看，28nm制程作為主流制程在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都將有充足的訂單。

2015年，中芯國(guó)際宣布為高通代工驍龍410處理器，采用的正是28nm制程；此外，博通和華為海思也已經(jīng)是中芯國(guó)際28nm工藝的客戶。

由于部分投資者錯(cuò)誤的將摩爾定律僅僅看做是工程科學(xué)方面方面的定律而忽視其最初的經(jīng)濟(jì)意義，從而忽視了芯片制造成本的變化。實(shí)際上，電子行業(yè)對(duì)摩爾定律早已有更清晰的理解，集成電路產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)制造業(yè)的區(qū)別越來(lái)越小。先進(jìn)制程的成本優(yōu)勢(shì)或?qū)⒅饾u磨滅。目前，20/22nm制程的成本約為28nm工藝成本的1.5—2倍左右，16/14nm制程成本將更高，這意味著28nm的地位仍將得到維持，而物聯(lián)網(wǎng)作為需求端成為行業(yè)的新動(dòng)力漸漸成為趨勢(shì)。

在單位產(chǎn)品的價(jià)格上，中芯國(guó)際仍有進(jìn)步空間，據(jù)西南國(guó)際的研報(bào)顯示，2013和 2014年臺(tái)積電每片晶圓的均價(jià)比中芯國(guó)際分別高58.7%與69.8%。在2016 年三季度，中芯國(guó)際每片晶圓的均價(jià)為708.6美元，與二季度以及2015年同期相比基本一致，先進(jìn)制程量產(chǎn)后有望維持晶圓均價(jià)并有上升的空間。

既是試金石也是照妖鏡

備受投資者關(guān)注的三季報(bào)將在下周公布，屆時(shí)中芯國(guó)際階段性的成績(jī)將見(jiàn)分曉。估值中樞一事自然是仁者見(jiàn)仁，與尚無(wú)大規(guī)模盈利與合理商業(yè)變現(xiàn)模式的某些企業(yè)相比，正在爬坡階段的中芯國(guó)際無(wú)疑承受得起更高的市值。舜宇光學(xué)與瑞聲科技等企業(yè)的成長(zhǎng)歷歷在目，相信崇尚價(jià)值投資的港股市場(chǎng)一定會(huì)給公司較為合理的定位。

在二級(jí)市場(chǎng)投資中，對(duì)成長(zhǎng)性企業(yè)做蓋棺定論式判斷實(shí)為大忌，縱使是一“角兒”，終有一天也會(huì)跌入“塔西佗陷阱”——通俗地講，某一組織失去公信力時(shí)，無(wú)論說(shuō)真話還是假話，做好事還是壞事，都會(huì)被認(rèn)為是說(shuō)假話、做壞事。

當(dāng)然，真正的價(jià)值投資者也應(yīng)容得下市場(chǎng)中聒噪之音，君不妨翻翻明代徐長(zhǎng)孺所著《東坡禪喜集》，其章節(jié)佛印問(wèn)答第九中有一故事：蘇東坡與佛印出城游行。佛印謂坡曰：“爾在馬上十分好，一似一尊佛也?！逼麓鹪唬骸盃柎┮活I(lǐng)玉袈裟，在馬上好似一堆太牛屎也。”印云：“我口出佛，爾口出屎。”