本文作者 | 微塵

　　2022年最瘋狂的原材料，一個是多晶硅，一個是碳酸鋰，一個把持著光伏，另一個支撐著電動車。在兩位大哥你追我趕大漲直沖云霄之際，一個叫“鉬”的小兄弟也在暗暗發(fā)力。終于在前兩位轉(zhuǎn)頭向下之后，于2023年創(chuàng)了17年新高，驚訝了許多人。

　　雖然在當前大熱的ChatGPT面前，鉬價的熱度就像太倉一粟，但卻不能因此忽視它的存在。畢竟，上市13年股價長期在發(fā)行價以下徘徊的金鉬股份，2022年破天荒地上漲了70%,并且在2023年進一步加速，市值已逼近500億元。

　　鉬業(yè)龍頭，蟄伏數(shù)年

　　鉬作為一種過渡金屬，具有高熔點、高硬度、化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定等特性，廣泛用于鋼鐵、汽車噴涂、高溫元件等領(lǐng)域。同時，鉬又是植物體內(nèi)的必需元素之一，因此鉬也經(jīng)常被用于化肥領(lǐng)域。此外，因為良好的導(dǎo)電性和低熱膨脹系數(shù)，鉬還在電子電氣領(lǐng)域有廣泛應(yīng)用。

　　中國的鉬儲量和產(chǎn)量均為全球第一，全球占比也持續(xù)提升。其中，儲量占比從1994年的9.1%提升至2021年51.9%,產(chǎn)量則從17.3%提升至43.3%。2021 年金鉬股份生產(chǎn)鉬精礦（折金屬量）2.12 萬噸，全國占比近16%、全球占比近7%。

　　作為國內(nèi)最大的專業(yè)鉬生產(chǎn)商，金鉬股份運營著金堆城鉬礦、東溝鉬礦兩座大型在產(chǎn)礦山，兩大礦山儲量總和位居全球第三，平均品位也分列第六和第四。

　　其中金堆城鉬礦是世界六大原生鉬礦之一，儲量豐富、品位較高、含雜低，尤其適合進行深加工，保有礦石儲量 4.78 億噸，平均品位 0.083%,按公司現(xiàn)有開采能力計算，還可以服務(wù) 36 年以上；汝陽東溝鉬礦總礦石量 4.80 億噸，平均品位0.120%,服務(wù)年限 58 年。

　　與A股另一鉬業(yè)巨頭洛陽鉬業(yè)不同，金鉬股份的業(yè)務(wù)主要圍繞鉬進行，擁有鉬采礦、選礦、冶煉、化工、金屬加工、科研、貿(mào)易一體化全產(chǎn)業(yè)鏈條，并且擁有國內(nèi)唯一專業(yè)從事鉬及相關(guān)難熔金屬研發(fā)的國家級企業(yè)技術(shù)中心。根據(jù)2021年年報，金鉬股份鉬爐料、鉬金屬、鉬化工的收入占比分別達到56.34%、16.21%和12.51%,合計占比達到85%。

　　然而，無論行業(yè)地位多么顯著，在主要產(chǎn)品價格得不到支撐的情況下，妄談業(yè)績也是艱難的。

　　從圖1可以看到，從2005年5月開始，經(jīng)歷了一波大漲的鉬精礦價格連續(xù)多輪暴跌，直到2015年11月才見底。在漫長的下跌過程中，鉬精礦產(chǎn)能得以出清。此后鉬精礦價格雖然有所反彈，但在2022年之前也一直在低位徘徊。所以，作為不擅長講故事的陜西國企，金鉬股份想要股價上漲并不容易，長時間破發(fā)也是無奈之舉。

　　供需錯配，鉬價大漲

　　周期的魅力在于，供需可以隨著時間的變化而逆轉(zhuǎn)，鉬業(yè)也不例外。

　　需求方面，鋼鐵是鉬的主要下游，根據(jù)國際鉬協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年工程鋼和不銹鋼分別占鉬需求量的39%和24%。我國鋼鐵行業(yè)鉬需求量占比也達到約80%。鉬在不同鋼材的含量不同，在齒輪鋼、管線鋼、無縫鋼管等品種中占比較低，在0.25%-2.5%;在不銹鋼中比例略高，在1.25%-4%;在高溫合金、高速鋼等品種中占比最高，達3.5%-10%。

　　民生證券研報顯示，2016年以來，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)。其中鎳鉻系不銹鋼產(chǎn)量從2016年的1237.7萬噸提升至2021年1506.7萬噸；重點優(yōu)特鋼企業(yè)特種鋼產(chǎn)量也從6305萬噸提升至8708萬噸。

　　隨著我國轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，優(yōu)特鋼的需求隨之增加，進而又拉動了國內(nèi)鉬消費的提升。鉬消費量從2016年7.3萬金屬噸增加至2021年11.4萬金屬噸，CAGR為9.3%,增速大于上述不銹鋼和優(yōu)特鋼產(chǎn)量。

　　而近兩年，光伏、風(fēng)電、新能源車的快速發(fā)展以及軍工的高景氣，極大拉動了優(yōu)特鋼、高溫合金等的需求。東吳證券根據(jù)重點優(yōu)特鋼企業(yè)的特鋼鋼材產(chǎn)量數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年1-9月，耐熱不銹鋼同比增長68%,高溫合金鋼同比漲16.7%,優(yōu)質(zhì)低合金鋼同比增長13.2%。

　　而在鉬價上漲趨勢形成后，下游企業(yè)對鉬鐵的補庫需求也同步增加，又進一步驅(qū)動鉬精礦需求的增加和鉬價上漲。

　　另外，除了通過鋼材介入新能源，鉬也可以作為一種新材料添加劑應(yīng)用于新能源汽車、光伏、風(fēng)電等新能源領(lǐng)域。

　　需求增加，供給卻沒跟上。一個主要體現(xiàn)就是海外礦企因為疫情和礦山品味的下降而減產(chǎn)。

　　根據(jù)國際鉬協(xié)會統(tǒng)計，2022H1全球鉬金屬產(chǎn)量為12.9萬噸，同比減0.2萬噸，主要原因是海外大幅減產(chǎn)1.0萬噸；其中美國減產(chǎn)0.6萬噸，南美減產(chǎn)0.3萬噸。而海外的減產(chǎn)直接導(dǎo)致國內(nèi)鉬金屬凈進口下降，截至2022年8月，我國鉬凈進口同比減少44%（約1.5萬噸）。要知道2020年的鉬價下跌主要就是拜進口增加所賜。東吳證券判斷未來凈進口仍將繼續(xù)降低。

　　在海外減產(chǎn)的同時，國內(nèi)礦企雖有增產(chǎn)動作，但增幅較小。民生證券經(jīng)測算認為，2021年中國鉬供需缺口達到0.9萬金屬噸。東吳證券研報則顯示，未來隨著國內(nèi)鉬需求穩(wěn)健增長，2025年供需缺口將達到1.9萬噸。

　　當前鉬價所呈現(xiàn)的摧古拉朽之勢，則與以上測算相得益彰。

　　股價久違大漲

　　在鉬價上漲的背景下，機構(gòu)對金鉬股份的業(yè)績也相當樂觀。同花順iFind數(shù)據(jù)顯示，截至2月3日，共有9家機構(gòu)（僅1家在2022業(yè)績快報后更新）對金鉬股份2022年度業(yè)績作出預(yù)測，平均預(yù)測凈利潤為13.8193億元，略低于金鉬股份公布的業(yè)績快報。根據(jù)該預(yù)測，2023年金鉬股份歸母凈利潤將同比增長72.58%,雖然低于2021和2022年，但相比當前僅約35倍的動態(tài)市盈率仍有吸引力。

　　最近幾年，金鉬股份的業(yè)績也確實與鉬價密切聯(lián)動。在鉬價2016年走出低谷后，2017-2019年金鉬股份歸母凈利潤均實現(xiàn)同比正增長。不過，隨著2020年鉬價因進口增加而下跌，金鉬股份歸母凈利潤也同比下降了68.01%。2021和2022年鉬價重回升勢，金鉬股份業(yè)績也同比大增171.85%和180.89%。

　　當然，金鉬股份股價與鉬價走勢的關(guān)系要更復(fù)雜一些，不過在整體趨勢上并無太大差異。由下圖可知，2019年以來，金鉬股份股價與鉬價聯(lián)動更加密切。尤其是2022年以來的上漲，最令人印象深刻。

　　不過，2023開年僅一個多月，金鉬股份股價就已經(jīng)上漲30%,接近去年的一半。且當前不僅處于加速態(tài)勢，還即將面臨2015年牛市的高點。未來股價如何演繹，又比上圖呈現(xiàn)的折線圖復(fù)雜了一些。

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