導語：在半導體處于下行周期的背景下，高庫存成了韋爾股份的“阿喀琉斯之踵”。

　　李平 ｜ 作者礪石商業(yè)評論 ｜ 出品

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　　周期反轉(zhuǎn)，高庫存成“阿喀琉斯之踵”

　　意料之外，情理之中，國產(chǎn)芯片龍頭韋爾股份成為新年白馬股“第一雷”。

　　前不久，韋爾股份發(fā)布公告稱，預計2022年度公司歸屬凈利潤為8億－12億元，較去年同比減少73.19％－82.13％；扣非凈利潤為9000萬－1.35億元，同比下降96.63％－97.75％。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，最近兩個月有24家機構對韋爾股份2022年業(yè)績進行了預測，一致預測值為38.77億元，業(yè)績預測最低值也有24.99億元。

　　由于業(yè)績大幅低于市場預期，不少投資者直呼韋爾股份業(yè)績“爆雷”。但事實上，早在去年第三季度，韋爾股份的業(yè)績變臉就已有先兆。

　　三季報數(shù)據(jù)顯示，韋爾股份2022年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入153.8億元，同比下降16.01％，實現(xiàn)凈利潤21.49億元，同比下降38.92％。其中，第三季度韋爾股份凈利潤為－1.20億元，扣非凈利潤為－1.97億元。

　　對照公司2022年度業(yè)績預告以及前三季度財報數(shù)據(jù)不難看出，韋爾股份去年第四季度凈虧損在9億－13億元之間，經(jīng)營業(yè)績?nèi)栽诩觿夯?/p>

　　對于業(yè)績下滑的原因，韋爾股份表示，受全球新冠疫情等因素影響，以智能手機為代表的消費電子需求受到了較強沖擊，對公司的主營業(yè)務產(chǎn)生了較大影響，部分細分市場的出貨量有所下滑，產(chǎn)品銷售價格承壓，公司的營收規(guī)模和產(chǎn)品毛利率較去年均有所下降。

　　除上述因素之外，存貨減值損失也是韋爾股份業(yè)績大幅下滑的一個重要原因。根據(jù)業(yè)績預減公告，由于消費電子市場的需求依舊不及預期，導致公司部分產(chǎn)品的可變現(xiàn)凈值預期將進一步降低，出于謹慎角度考慮，韋爾股份2022年度全年計提的存貨跌價準備為13.4億－14.9億元。

　　數(shù)據(jù)顯示，2019年以來，韋爾股份存貨金額一路攀升。截至2022年9月末，韋爾股份存貨余額仍高達141.13億元，較去年同期增長超過69億元，一年內(nèi)存貨增幅接近翻倍，存貨金額在A股主要數(shù)字芯片設計公司中高居第一。

　　有分析認為，韋爾股份大額計提存貨減值損失屬于主動去庫存，有利于未來公司輕裝上陣。1月16日，也就是業(yè)績公告發(fā)布次日，韋爾股份股價低開后迅速反彈，最終收漲8.15％，盤中一度觸及漲停。

　　不過，現(xiàn)在判斷韋爾股份存貨問題“靴子落地”似乎過于樂觀。數(shù)據(jù)顯示，去年前三季度，韋爾股份已經(jīng)計提存貨跌價準備4.93億元。由此計算，四季度韋爾股份跌價計提金額約為8.47億元至9.97億元。不難看出，第四季度韋爾股份存貨跌價損失仍在大幅增加。

　　華安證券認為，國內(nèi)IC設計公司目前陸續(xù)開始進入主動去庫存階段，但去庫存周期一般為3～4個季度；同時，疲軟需求導致下游客戶對高階產(chǎn)品采用意愿降低，許多高階產(chǎn)品的推出推遲至2023年。因此，樂觀預計2023年Q2半導體周期或?qū)⒂瓉砉拯c。

　　不難看出，在半導體周期下行的背景下，韋爾股份庫存金額仍在百億之巨，公司未來存貨減值風險仍不可小覷。那么，韋爾股份股價能否真正迎來反轉(zhuǎn)，還是要看公司的基本面情況。

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　　主業(yè)遇困，市值蒸發(fā)2000億元

　　韋爾股份成立于2007年，總部位于上海，最早從事半導體分立器件和電源管理IC等半導體產(chǎn)品的研發(fā)設計，以及被動件、結構器件、分立器件和IC等半導體產(chǎn)品的分銷業(yè)務。

　　2019年，韋爾股份以152億元的價格成功收購全球第三大圖像傳感器芯片生產(chǎn)企業(yè)北京豪威，一躍成為中國最強的CMOS芯片廠商。

　　CIS（CMOS Imagine Sensor）也即CMOS圖像傳感器，是一種能夠?qū)⒐庑盘栟D(zhuǎn)換為電信號的裝置，最早應用于工業(yè)圖像處理，目前已經(jīng)在智能手機領域、汽車電子領域、安防等市場得到廣泛應用。

　　按照營收規(guī)模計算，索尼、三星、豪威科技屬于全球前三大CIS供應商，市場份額分別為39.1％、24.9％、12.9％，合計營收比例達77％。

　　通過并購豪威科技，韋爾股份一躍成為中國圖像傳感器龍頭，而CMOS圖像傳感器也成為公司核心業(yè)務。

　　從營收構成上看，韋爾股份主營業(yè)務共分為半導體設計銷售、半導體代理銷售（分銷）兩部分。其中，公司半導體設計業(yè)務又分為圖像傳感器業(yè)務、觸控與顯示解決方案以及模擬解決方案三部分。

　　2022年上半年，韋爾股份圖像傳感器解決方案業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入72.98億元，在半導體設計業(yè)務中的比例為80.15％，占當期總營收比重為66％，為公司核心收入及利潤來源。

　　過去幾年，受智能手機、汽車、工業(yè)和其他應用需求增長推動，CMOS圖像傳感器市場容量不斷擴容。根據(jù)Frost＆Sullivan統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016－2021年，全球CMOS圖像傳感器銷售額從94.1億美元增長至179.1億美元，期間年復合增長率達到17.5％。

　　隨著行業(yè)的不斷擴容，韋爾股份經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2018－2021年，韋爾股份扣非凈利潤分別為1.33億元、3.34億元、22.45億元和40.03億元。三年期間，公司凈利潤增幅達到300％。

　　憑借良好的業(yè)績表現(xiàn)，韋爾股份也成為二級市場炙手可熱的大牛股。2019年1月－2021年7月，韋爾股份市值由21億元最高漲至255.17億元，總市值一度突破3000億元。

　　不過，2021年下半年以來，受新冠疫情沖擊以及消費者換機周期延長影響，全球智能手機需求持續(xù)低迷。進入到2022年以來，消費電子需求繼續(xù)惡化，除部分汽車芯片之外，芯片行業(yè)多數(shù)細分賽道均遭遇到“砍單潮”，行業(yè)景氣度急轉(zhuǎn)直下。

　　根據(jù)Counterpoint Research調(diào)研，2022年第三季度全球智能手機出貨量為3.01億部，同比下降12％，創(chuàng)下8年以來第三季度最低出貨量，這也是智能手機銷售連續(xù)第三個季度出現(xiàn)同比下滑。

　　由于消費電子產(chǎn)品需求持續(xù)低迷，韋爾股份經(jīng)營業(yè)績增速出現(xiàn)明顯下降，甚至出現(xiàn)負增長。數(shù)據(jù)顯示，2021年Q4－2022年Q3，韋爾股份凈利潤同比增速分別為－2.23％、－13.90％、14.15％、－109.41％，經(jīng)營業(yè)績惡化跡象明顯。

　　二級市場上，韋爾股份股價也遭遇大幅殺跌。2022年10月31日，韋爾股份股價最低跌至66.64元，相比歷史高點跌幅超過70％，總市值蒸發(fā)2000億元。

　　值得一提的是，觸控與顯示解決方案在韋爾股份主營業(yè)務中占比達到11％，而這一業(yè)務同樣與智能手機行業(yè)高度相關。因此，韋爾股份主營業(yè)務發(fā)展以及存貨跌價減值風險的大小與手機終端需求的恢復將密切相關。

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　　汽車CIS能否成為第二曲線？

　　從目前情形來看，手機市場的復蘇仍舊尚待時日。一方面，相比4G網(wǎng)絡替代3G網(wǎng)絡時的技術飛躍，目前5G的超級應用暫未出現(xiàn)，5G手機并未成為刺激人們換機的主要因素。另一方面，全球經(jīng)濟的低迷也在一定程度上削弱了人們的消費能力，換機需求必然受到抑制。

　　光大證券指出，受疫情持續(xù)影響，經(jīng)濟環(huán)境和消費者信心需要更長時間恢復，預計2023年我國手機市場出貨量同比下降0.9％，預計到2024年才有望迎來反彈。因此，即便考慮提前備貨的需求，圖像傳感器等位于產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)品的復蘇或許要到明年下半年。

　　當然，韋爾股份并沒有選擇等待。隨著智能手機市場逐漸趨于飽和，韋爾股份早已預見手機CIS的天花板壓力，并將汽車CIS視為公司未來的第二曲線。

　　在2022年半年中，韋爾股份還對公司圖像傳感器下游應用領域進行了詳細說明。其中，智能手機收入占比為44％，汽車電子、安防監(jiān)控、物聯(lián)網(wǎng)、筆記本電腦、醫(yī)療業(yè)務收入占比分別為22％、17％、7％、6％和4％。

　　不難看出，汽車電子領域已經(jīng)成為韋爾股份圖像傳感器第二大應用領域，僅次于智能手機行業(yè)。

　　從競爭格局來看，汽車CIS市場集中度較高，安森美、豪威科技以及索尼屬于全球三大汽車CIS廠商。其中，豪威科技市場份額為29％，僅次于安森美（60％），位居全球第二位。

　　自動駕駛技術的快速發(fā)展正為汽車CIS打開新的成長空間。一般來說，車載CIS數(shù)量與車載攝像頭數(shù)量相關，一個車載攝像頭需要一枚CIS芯片。隨著自動駕駛技術的發(fā)展，車載攝像頭單車所需數(shù)量同步增長。其中，L1／L2級別所需量為3顆，L3級別數(shù)量上升至6顆，L4／L5級別的智能汽車將搭載約11－15顆車載攝像頭。這就意味著，汽車CIS的需求量將呈倍速增長。

　　此外，單顆汽車CIS價值量要明顯高于汽車CIS。由于車載芯片對穩(wěn)定性、安全性的要求遠高于手機等消費級芯片，同像素的情況下，車用CIS產(chǎn)品單價要明顯高于手機CIS。以8MP產(chǎn)品為例，汽車CIS單價為手機CIS單價的10倍。

　　數(shù)據(jù)顯示，以全球1億輛汽車出貨量測算，預計2025年全球汽車CIS市場規(guī)模將達到50億美元左右，2030年有望超百億美元，單車搭載攝像頭數(shù)量也有望從當下的2顆＋增長至10顆以上。可以預見的是，未來幾年手機領域仍將是最大的CIS細分市場，而汽車領域?qū)⒊蔀樽钣谢盍Φ氖袌觥?/p>

　　早在2008年，豪威科技就量產(chǎn)了第一顆車用圖像傳感器，比競爭對手索尼領先了整整10年。由于在汽車領域布局很早，豪威科技CIS芯片當前主要用于歐美汽車品牌，下游客戶包括奔馳、寶馬、奧迪、通用等主流車廠。

　　截至目前，韋爾股份汽車CIS解決方案覆蓋了廣泛的汽車應用，包括ADAS、駕駛室內(nèi)部監(jiān)控、電子后視鏡、儀表盤攝像頭、后視和全景影像等。2021年，韋爾股份車載CIS實現(xiàn)營業(yè)收入約23億元，較2020年增長約85％，收入占比約為9.5％。

　　2022年上半年，韋爾股份圖像傳感器解決方案業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入72.98億元，其中汽車電子收入占比22％。據(jù)此計算，公司汽車電子實現(xiàn)營收約在16億元，總營收占比約為14.5％，相比2021年提升了5個百分點。

　　不過，盡管占比提升較快，韋爾股份汽車CIS業(yè)務在總營收中的占比仍不足15％，現(xiàn)在就斷言汽車CIS將成為韋爾股份第二成長曲線似乎也為時過早。

　　首次，隨著產(chǎn)品需求的穩(wěn)定增長，越來越多的競爭者正在加入到汽車CIS。除了目前的行業(yè)龍頭安德森之外，索尼和三星都在加大對汽車CIS市場的投入。

　　此外，格科微、思特威等國內(nèi)企業(yè)也加快了對車用CIS的布局。其中，思特威已有兩款產(chǎn)品通過車規(guī)級認證，并在多家主車廠開始量產(chǎn)驗證和小批量出貨。格科微的汽車電子用產(chǎn)品已經(jīng)用于行車記錄儀、倒車影像、360環(huán)視、后視等方面。

　　另一方面，豪威科技目前采用的Fabless生產(chǎn)模式，產(chǎn)能的穩(wěn)定性難以保證。而索尼和三星都是IDM模式，可以根據(jù)訂單靈活調(diào)整生產(chǎn)，這也是豪威科技在手機CIS領域被后兩者反超的一個重要原因。

　　可以預見的是，隨著汽車智能化的推進以及自動駕駛技術的發(fā)展，未來汽車CIS有望復制手機CIS的成長路徑。然而，韋爾股份在汽車領域既要直面行業(yè)龍頭安森美的競爭，也要面對索尼、三星等新進入者的挑戰(zhàn)，還要同時應對格科微等國內(nèi)競爭對手的虎視眈眈。因此，汽車CIS業(yè)務想要真正挑起韋爾股份營收的大梁，恐怕還尚需時日。

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