本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。
A股市場向來熱衷炒作預(yù)期。投資者樂于為概念買單，愿意給一家公司提前多年的估值。國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)計龍頭兆易創(chuàng)新（SH：603986），就曾是一個被預(yù)期打滿的例子。
2020年初，兆易創(chuàng)新市值一度突破1200億。然而19年和20年，它才只有25億和38億營收。過度估值的結(jié)果就是，當抱團瓦解，兩年之內(nèi)兆易創(chuàng)新股價經(jīng)歷三次大起大落。
當下，作為A股閃存設(shè)計龍頭的兆易創(chuàng)新，再一次試圖向千億市值發(fā)起了沖擊。這一次，它有什么新故事嗎？
01基本面往事
要想看清楚兆易創(chuàng)新的新故事，看清公司的核心能力，我們還得從發(fā)展的歷史上來把握。
2005年，從海外歸來的朱一明帶著一份名為“超高速靜態(tài)隨機存儲技術(shù)”的神秘專利回國創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立了兆易創(chuàng)新的前身——芯技佳易。這個技術(shù)是用于SRAM的設(shè)計圖，SRAM是一種高速緩存芯片，作用功能有點類似今天我們說的內(nèi)存條（DRAM）。
在當時，最流行的SRAM設(shè)計需要6個晶體管才能實現(xiàn)功能，而朱一明手上這份專利，只需要兩個。這就意味著他們的方案可以將成本縮小三分之二。
很快，市場開始用行動認可了這份不同尋常的芯片圖紙的價值。成立不到半年，瑞芯微（SH：603893）給了芯技佳易一筆10萬元訂單，用于SRAM IP的授權(quán)。瑞芯微當時看中的就是新型SRAMIP低功耗及低成本的優(yōu)勢。
雖然手握SRAM產(chǎn)品獲得了第一桶金，但芯技佳易卻把未來的方向定在了NOR FLASH。選擇NOR方向，一方面是因為該芯片用途廣泛且不容易被替代；另一個原因則可能是因為NOR FLASH的電氣原理與SRAM有些相似。
NOR FLASH芯片主要應(yīng)用在手機、PC、DVD、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備等領(lǐng)域。特點是容量較小、讀取速度快、靜態(tài)功耗低、數(shù)據(jù)存儲可靠。相較于SRAM，市場規(guī)模也要大得多，不過當時幾乎沒有國產(chǎn)廠商涉足。
2008年5月，芯技佳易推出了國內(nèi)第一款8M SPI NOR Flash芯片。
很快，在中國一枝獨秀的芯技佳易很快引來的國外公司的注意。美國ISSI儲存公司提出想要以1000萬美元收購。而另一家NOR FLASH巨頭，飛索半導(dǎo)體喊了更高的價格。但朱一明都拒絕了。
2010年，公司512K～32M容量芯片產(chǎn)品全部實現(xiàn)量產(chǎn)，公司存儲類產(chǎn)品銷售約1億顆。同年公司改名為兆易創(chuàng)新。
2011年，兆易創(chuàng)新64M～128M容量芯片產(chǎn)品實現(xiàn)量產(chǎn)，同時將工藝節(jié)點水平提升至90nm。2012年，成功將工藝節(jié)點水平提升至65nm。2013年，公司65nm的產(chǎn)品開始大規(guī)模銷售，存儲類產(chǎn)品銷售約8．1億顆，累計出貨超17億顆。
2013年，存儲芯片大獲成功之后，兆易創(chuàng)新盯上了SPI NAND FLASH和MCU，進行再一次的閃存外延擴張。NAND FLASH的原理其實就是把在NOR FLASH上并聯(lián)排布的晶體管重新按照串聯(lián)的方式組合，從而實現(xiàn)更大的存儲空間。
而MCU類似電腦，做的是輸入命令－進行運算－輸出命令。MCU的使用可以實現(xiàn)控制模塊的小型化，而為了能夠快速執(zhí)行命令，MCU的結(jié)構(gòu)中就包含CPU內(nèi)核和閃存模塊。
恰巧當時ARM cortex－M系列的推出，直接拉低了兆易創(chuàng)新進入32位MCU領(lǐng)域的門檻。截止至2021年度，公司MCU已實現(xiàn)24．5億元營收，對應(yīng)66％的毛利。
2016年，兆易創(chuàng)新登陸A股。但IPO僅僅20天之后就因為重大重組停牌——兆易創(chuàng)新想要拿下當初想要收購他們的ISSI，希望吞并下DRAM的產(chǎn)品能力。但事與愿違的是，準備了一年之后，ISSI最終被北京君正（SZ：300223）收入囊中。
第一次收購失敗不到3個月后，兆易創(chuàng)新又因重大資產(chǎn)重組事項而停牌，此次收購標的是上海思立微。思立微主要是做指紋識別傳感器產(chǎn)品，今天我們熟悉的手機屏下指紋識別如OPPO、華為就是采用的思立微的方案。思立微在當時觸控芯片全球占比第四，指紋識別全球占比第三。
收購思立微可以兆易創(chuàng)新可以獲得人機交互領(lǐng)域的核心技術(shù)和產(chǎn)品，在已有的微控制器MCU、存儲器基礎(chǔ)上，補齊人機交互技術(shù)和產(chǎn)品，推進“存儲＋MCU＋傳感器”產(chǎn)業(yè)協(xié)同。2021年，兆易創(chuàng)新在傳感器業(yè)務(wù)的營收為5．46億元，對應(yīng)24％的毛利。
兆易創(chuàng)新熱望DRAM的版圖，并沒有完全押注在ISSI的收購上——2017年10月，公司宣布與合肥市產(chǎn)業(yè)投資控股（集團）有限公司簽署了《關(guān)于存儲器研發(fā)項目之合作協(xié)議》，將開展19nm制程工藝存儲器（含DRAM等）的研發(fā)項目，預(yù)算約為180億元人民幣。
整個項目通過合肥長鑫、長鑫存儲、睿力集成三個運營主體進行。為了確保項目的順利進行，朱一明甚至跑到長鑫做起了董事長。至此，兆易創(chuàng)新完成了存儲器領(lǐng)域的全面布局。
從發(fā)展歷程來看，不難發(fā)現(xiàn)，兆易創(chuàng)新的存儲版圖都是圍繞著閃存這項技術(shù)而布局。從最開始的SRAM到FLASH，然后推出MCU，再到為了整合客戶和生產(chǎn)商吞并指紋傳感器，以及如今開始量產(chǎn)的DRAM，是一個“1到N”的行業(yè)落地案例。
得益于前瞻性的戰(zhàn)略布局以及應(yīng)對市場供需變化的快速反應(yīng)能力，2021年兆易創(chuàng)新實現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績高速成長。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入85．10億元，比2020年同期增長89．25％，歸屬于上市公司股東的凈利潤23．37億元，比2020年同期增長165．33％。
02傳統(tǒng)業(yè)務(wù)低調(diào)發(fā)育
對于兆易創(chuàng)新來說，其目前將自己的披露產(chǎn)品線劃分為傳感器、存儲芯片和微控制器。其中傳感器這部分是通過思立微來達成，這部分的營收占比只有6％且毛利較低，故暫時不考慮該業(yè)務(wù)放量增長的可能性。
故而，我們將從兆易創(chuàng)新的存儲芯片和微控制器來入手，看看它的未來增長空間。
首先是存儲芯片。NOR FLASH這塊，兆易創(chuàng)新近幾年來穩(wěn)居世界第三的位置。根據(jù)IC Insights預(yù)測，2021年全球NOR Flash市場規(guī)模約占整個存儲市場的2％（約31億美元），兆易創(chuàng)新目前對應(yīng)市占率為17．8％。營收雖高，但這NORFLASH這塊基本大局已定，市場空間有限且主要玩家目前相對穩(wěn)定（CR3約為75％）。
這是因為NORFLASH雖然具備不可替代性，但其市場空間過小。整體增速水平幾乎和存儲整體市場保持一致，在10％左右。市場增量空間有限，并且入局壁壘相對不高并且具有理論制程上的限制，沒辦法提升制程進行更新迭代。
近年來，存儲巨頭們紛紛在放棄或者減產(chǎn)這部分產(chǎn)品，就是因為NORFLASH屬于這種“一眼能看到底的業(yè)務(wù)”。
然后是存儲芯片的DRAM。2021年，兆易創(chuàng)新的存儲芯片整體營收位54．51億元。假設(shè)21年兆易創(chuàng)新NORFLASH市占率保持不變。可以得到兆易創(chuàng)新在除了NOR FLASH以外的部分總營收約為17．8億元。有趣的是，根據(jù)公開資料顯示，兆易創(chuàng)新不僅與長鑫合作開發(fā)DRAM，同時也為長鑫進行分銷。
在21年2月，兆易創(chuàng)新和長鑫簽訂了一筆總價值3億美元的采購訂單，截止到11月，該訂單已執(zhí)行金額為1．89億美元。其中代銷采購金額為1．59億美元，自研產(chǎn)品的采買僅為0．3億美元。在DRAM產(chǎn)品端，官網(wǎng)現(xiàn)實公司目前只有４GB ddr4能夠量產(chǎn)，而用途更加廣泛的ddr3l系列仍處于樣品階段。
兆易創(chuàng)新DRAM產(chǎn)品的現(xiàn)狀其實說明的是，公司要想以其獲得高營收增速，還得往后稍稍。
最后是存儲芯片的NAND FLASH。如果兆易創(chuàng)新在自研DRAM的銷售上，符合公司預(yù)期的最低30％毛利。假設(shè)代銷的DRAM產(chǎn)品按照原價售出的話，兆易創(chuàng)新在NAND FLASH的營收最多5．2億元，占存儲芯片總收入的10％左右。兆易創(chuàng)新主要做的是SLC NAND FLASH，這部分市場占總體NAND FLASH市場只有2％左右。
而這部分市場未來增速同樣不會很高，大概只有個位數(shù)的樣子。從邏輯上來看，除非兆易創(chuàng)新能夠?qū)崿F(xiàn)當年其在NORFLASH上遇到的大廠紛紛退出的千載難逢的時機，不然兆易創(chuàng)新很難獲取更多的市場份額。不過就算真的出現(xiàn)這種情況，當前國內(nèi)玩家如普冉股份（SH：688766）、東芯股份（SH：688110）也會挑起更激烈的競爭。
那也就是說，如果只看存儲芯片本身的話，NOR FLASH、NAND FLASH增長緩慢，而DRAM這邊又還不成氣候。兆易創(chuàng)新近幾年想要創(chuàng)造新的增長曲線是否就只能指望MCU了？
03新故事仍處過渡期
兆易創(chuàng)新MCU產(chǎn)品已經(jīng)成為業(yè)績增長最快的產(chǎn)品線，2021年實現(xiàn)營業(yè)收入24．56億元，同比增長225．36％。
MCU突然增長背后的邏輯其實很簡單：
首先是MCU這個行業(yè)本來就很景氣。今年3月，IC Insights表示供應(yīng)緊張的市場導(dǎo)致MCU在2021年的平均售價上漲10％，達到近25年來最大上漲。這邊， MCU銷售額隨著2021年經(jīng)濟復(fù)蘇增長23％。IC Insights預(yù)計，2022年全球MCU銷售額預(yù)計還將再增長10％。
顯然，智能汽車對于兆易創(chuàng)新來說是一個非常好的切入口。
一是因為，近年來興起的汽車電動化為MCU拓展了增量空間。根據(jù)IC Insights數(shù)據(jù)，2020年全球車規(guī)級MCU市場規(guī)模為61億美元，預(yù)計2025年有希望達到116億美元。兆易創(chuàng)新的MCU產(chǎn)品適量非常多，在21年總數(shù)超過354款，其中以工業(yè)用途居多。
工業(yè)MCU和車規(guī)級MCU具有很多類似的要求，例如適應(yīng)溫度、抗干擾能力、質(zhì)量過硬等等。這就使得兆易創(chuàng)新的MCU在很多層面上比起新晉競爭者更加容易合規(guī)。3月24日，兆易創(chuàng)新的第一顆車規(guī)級MCU產(chǎn)品已流片并進入客戶送樣測試階段，預(yù)計2022年中左右實現(xiàn)量產(chǎn)。
二是因為，汽車的智能化未來會更加需要存儲芯片，屆時結(jié)合兆易創(chuàng)新的MCU會形成協(xié)同效應(yīng)。
首先，智能座艙應(yīng)用將產(chǎn)生大量的數(shù)據(jù)交互。車載存儲市場以DRAM和NAND為主，占比約為57％和23％。在中端車型中，2～4G DRAM和32～64G NAND FLASH這樣的搭配比較多。
其次，自動駕駛的普及也將推動NAND需求指數(shù)級上升。根據(jù)美光官網(wǎng)顯示，L1／L2級別的自動駕駛需要8G的NAND容量，而L3為256G，到L5的時候需要1T。目前，兆易創(chuàng)新GD5F全系列SPI NAND Flash已通過AEC－Q100車規(guī)級認證。
最后，依托MCU兆易創(chuàng)新可以開拓更多芯片類型，再次實現(xiàn)公司“1到N”業(yè)務(wù)布局模式。例如兆易創(chuàng)新順著MCU“摸向”了模擬芯片。例如GD 30 PMU產(chǎn)品線，主要做的是電源管理芯片。目前，公司模擬芯片可以做到耳機充電盒管理、電機驅(qū)動、鋰電池充放電管理。
不過特別需要注意的是，MCU并非芯片領(lǐng)域的高精尖板塊，容易形成產(chǎn)能擁擠進而成為競爭藍海。故而總體來說，MCU只是兆易創(chuàng)新這個老龍頭的過渡選項，未來如何在存儲領(lǐng)域做強做大仍是它的主邏輯。
