圖片來源@視覺中國

　　文｜李冬

　　2020年1月23日，巴菲特午宴上，當(dāng)他被問到如何看待特斯拉。

　　巴菲特說：“馬斯克是位了不起的人，特斯拉是家偉大的公司，但他并不是理想的投資標(biāo)的”。

　　在10天后，特斯拉股價(jià)上漲了70%，從500多美元最高上漲到968美元。

　　巴菲特被打臉了嗎？

　　股神不看好的理由

　　巴菲特有充足的理由不去投資特斯拉。

　　首先，和特斯拉競(jìng)爭的都是擁有龐大資金的傳統(tǒng)車企巨頭。

　　大眾集團(tuán)未來五年將在混合動(dòng)力、電動(dòng)出行和數(shù)字化領(lǐng)域投入近600億歐元；寶馬與寧德時(shí)代以及三星SDI簽訂價(jià)值超過100億歐元的電池采購合同；豐田與比亞迪聯(lián)合開發(fā)的純電車型也計(jì)劃于2025年投放市場(chǎng)......

　　強(qiáng)敵環(huán)伺下，看起來特斯拉建立的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)并不穩(wěn)固。電池、電機(jī)，這些并不是具有大量專利的新奇技術(shù)，傳統(tǒng)巨頭追趕起來并不像芯片技術(shù)一樣會(huì)有太長的時(shí)間周期。眾多巨頭的入局后，新能源電動(dòng)車這塊蛋糕將會(huì)有多少屬于特斯拉這個(gè)先行者？

　　但在股市上，特斯拉的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了投資者的想象力。

　　兩個(gè)月內(nèi)股價(jià)上漲超一倍的特斯拉，市值最高達(dá)到了1600億美元，比通用汽車、福特以及菲亞特克萊斯勒三家美國傳統(tǒng)車企市值總和多出了600億美元，僅次于豐田汽車的1958億美元。

　　但按照傳統(tǒng)汽車行業(yè)的衡量指標(biāo)，特斯拉只是家“小公司”：2019年的交付量只有36.8萬輛，只相當(dāng)于大眾的3.3%，豐田汽車的3.4%；特斯拉2019全年虧損，但在第四季度超預(yù)期實(shí)現(xiàn)凈利1.32億美元，只相當(dāng)于豐田、大眾等巨頭的利潤的1%。

　　知名做空機(jī)構(gòu)香櫞說：“我們喜歡特斯拉，但我們正在做空他”。

　　短期來看，特斯拉被高估了，但一家規(guī)模和利潤都還處于發(fā)育期的新能源車企，為什么會(huì)引發(fā)市場(chǎng)如此瘋狂的追捧，這又是個(gè)泡沫嗎？

　　“顛覆”的定義：一個(gè)新的概念改變了一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭基礎(chǔ)

　　做個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋扔?，特斯拉很像是“一只出生在雞窩里的老鷹”，他和傳統(tǒng)車企在發(fā)育早期有點(diǎn)神似，但并不是一個(gè)物種。

　　特斯拉CEO馬斯克，在把火箭和衛(wèi)星大規(guī)模送入外太空改變世界之余，又搞起了電動(dòng)車這個(gè)“副業(yè)”，實(shí)踐著其一貫“瘋狂”的想法，所以這家公司在誕生之時(shí)就具有顛覆市場(chǎng)的基因。

　　特斯拉的三大顛覆性為：

　　鋰電池改變的產(chǎn)業(yè)鏈

　　特斯拉最先提出借助鋰電池可以制造出與內(nèi)燃機(jī)汽車一樣出色的電動(dòng)汽車。在科技的推動(dòng)下，電池容量會(huì)越來越高，最終新能源電動(dòng)車可以像內(nèi)燃機(jī)汽車一樣便宜。

　　下圖顯示了結(jié)果。電池需要在這個(gè)規(guī)模上繼續(xù)降到100（美元/千瓦時(shí))，對(duì)比汽油就有足夠的成本競(jìng)爭力了。而這個(gè)目標(biāo)已經(jīng)指日可待。

　　而“電動(dòng)系統(tǒng)會(huì)破壞內(nèi)燃機(jī)以及與之相關(guān)的一切”，這不僅僅是用電動(dòng)機(jī)更換內(nèi)燃機(jī)，用電池更換燃油箱，而是把傳動(dòng)系統(tǒng)這條“脊椎”從汽車?yán)锍读讼聛?，替換上了一套新的動(dòng)力體系，這對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)中的任何廠商來說都是非常具有顛覆性的，許多供應(yīng)商的競(jìng)爭基礎(chǔ)因此發(fā)生了變化。

　　特斯拉剛剛在上海落地的生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能最終目標(biāo)為100萬輛，而其整合的零部件供應(yīng)商高達(dá)數(shù)百家，其中與電池和電控系統(tǒng)直接和間接相關(guān)供應(yīng)商多達(dá)數(shù)十家。

　　這條新能源車的產(chǎn)業(yè)鏈里，替換掉了大量燃油車的供應(yīng)商，而率先整合供應(yīng)鏈的人，會(huì)隨著產(chǎn)能的擴(kuò)大和研發(fā)的深入，不斷壓低制造成本，提升生產(chǎn)效率，建立這套工業(yè)體系的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

　　第一輛特斯拉出廠價(jià)將近700萬美元，而2020年由上海生產(chǎn)基地制造的Model3成本只有原來的不到1%。在上海制造基地里，特斯拉在車內(nèi)線束安裝、車身一體沖壓成型等環(huán)節(jié)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了機(jī)器人自動(dòng)安裝，將原有的制造時(shí)間和成本壓縮了90%。

　　這種工業(yè)化進(jìn)程會(huì)催生一大批新能源產(chǎn)業(yè)鏈的新巨頭（如鋰電池廠商寧德時(shí)代），更重要的是特斯拉在供應(yīng)鏈和制造體系中成為了標(biāo)準(zhǔn)的制造者。

　　不過但單純的產(chǎn)業(yè)鏈改變并不足以讓特斯拉在行業(yè)里超越巨頭，新涌現(xiàn)的電池和電機(jī)等廠商是一種公共資源，只要給錢可以為任何人干活。特斯拉對(duì)產(chǎn)業(yè)更深層的改變是在控制系統(tǒng)。

　　可以行駛的移動(dòng)電腦

　　電動(dòng)車給使用者帶來的新體驗(yàn)并不僅是提速快、無尾氣和噪音，更重要的是人機(jī)交互的控制系統(tǒng)。

　　傳統(tǒng)的廠商一般車體制造很復(fù)雜，控制軟件很初級(jí)，是“復(fù)雜汽車+簡單軟件”模式；而特斯拉實(shí)踐著汽車的“身體很簡單，思想很復(fù)雜”。

　　傳統(tǒng)汽車的中央控制面板，其實(shí)是一個(gè)個(gè)獨(dú)立組件各自嵌套，集合在一個(gè)界面顯示罷了。他們各自有控制程序，需要獨(dú)立升級(jí)，并且彼此間不可能實(shí)現(xiàn)自動(dòng)協(xié)同工作。

　　例如導(dǎo)航系統(tǒng)會(huì)給你規(guī)劃路線，并且報(bào)送前方的交通事故或擁堵路況，但是沒法自動(dòng)讓汽車降低速度，因?yàn)殡姍C(jī)系統(tǒng)并不歸導(dǎo)航控制，而且汽車也沒有集中的控制系統(tǒng)可以讓導(dǎo)航上報(bào)情況。

　　而新一代的特斯拉中央控制系統(tǒng)，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)幾乎汽車的一切進(jìn)行操控，他的界面和原理很像現(xiàn)在的智能手機(jī)。

　　Model3的集中控制顯示屏

　　特斯拉的中央控制板上安裝由軟件控制的傳感器和執(zhí)行器，操作系統(tǒng)對(duì)幾乎全部硬件進(jìn)行操控，可以同時(shí)執(zhí)行多個(gè)不同的任務(wù)，并實(shí)現(xiàn)彼此的協(xié)作。

　　特斯拉可以遠(yuǎn)程通過互聯(lián)網(wǎng)不斷讓各個(gè)終端汽車的控制系統(tǒng)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)高速行駛的緊急制動(dòng)、智能自動(dòng)停車、根據(jù)不同駕駛員特點(diǎn)自動(dòng)調(diào)試座椅、空調(diào)，因?yàn)樗枰碌拇a并不在各個(gè)單獨(dú)的部件，而是在中央的控制系統(tǒng)內(nèi)，就像一輛“可以行駛的移動(dòng)電腦”。

　　特斯拉要做的事情很像顛覆了手機(jī)市場(chǎng)的“蘋果”，用硬件+操作系統(tǒng)的閉環(huán)，開創(chuàng)了一個(gè)屬于汽車的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，把傳統(tǒng)駕駛的模式完全打破。

　　如果電池、電控等技術(shù)容易被模仿，但可以通過互聯(lián)網(wǎng)控制汽車的操作系統(tǒng)一旦建立，就可能像蘋果或安卓一樣形成一個(gè)生態(tài)，開發(fā)者會(huì)在平臺(tái)上開發(fā)各種軟件，去不斷升級(jí)汽車的應(yīng)用功能，系統(tǒng)就成了底層基礎(chǔ)。今天安裝一個(gè)自動(dòng)泊車程序，汽車就學(xué)會(huì)了停車入庫；明天升級(jí)了一個(gè)電池管理軟件，讓汽車充一次電多跑十幾公里......

　　這種生態(tài)一旦建立就可能形成壟斷的巨頭，就像谷歌的安卓。

　　不過特斯拉的終極目標(biāo)并未止步于此。

　　最終幻想：自動(dòng)駕駛

　　如果說10年前智能手機(jī)和蘋果的成功源于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)口，現(xiàn)在即將到來的颶風(fēng)是人工智能，這也是特斯拉企圖改變世界的終極手段。

　　在安裝了操作系統(tǒng)并且聯(lián)網(wǎng)后，新能源車這種“行駛中的移動(dòng)電腦”就可以通過深度學(xué)習(xí)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛，這不僅是一種全新的技術(shù)，也將以深刻的方式改變世界。

　　谷歌、Uber、滴滴等巨頭都在涉足這一充滿想象力的領(lǐng)域，但未來要想落地實(shí)現(xiàn)，有兩大前提無法繞開：要讓汽車學(xué)習(xí)就必須要有足夠多的駕駛數(shù)據(jù)，要獲得這些數(shù)據(jù)就必須要有足夠多的“智能汽車”跑在路上，而特斯拉正在這樣布局。

　　特斯拉實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛的方式是：將盡可能多的傳感器放入已售汽車中，并從這些傳感器中收集盡可能多的數(shù)據(jù)。他的汽車已經(jīng)建立在軟件平臺(tái)上，這是現(xiàn)有的代工廠和傳統(tǒng)車企無法做到的。隨后，各種自動(dòng)駕駛里程的不斷累積，在軟件更新時(shí)將其推送到汽車上。這將會(huì)形成一個(gè)可以自我強(qiáng)化的“贏家通吃”效應(yīng)：擁有更多數(shù)據(jù)，更多數(shù)據(jù)會(huì)讓特斯拉的自動(dòng)駕駛做得更好，從而會(huì)有更多的特斯拉被購買，然后再產(chǎn)生更多里程和數(shù)據(jù)。這種壁壘一旦形成就很難打破。

　　特斯拉這種野心和未來有可能“贏家通吃”的競(jìng)爭結(jié)果，給他帶來了巨大的想象力，同時(shí)支撐股價(jià)飛上了天。

　　該怎么給特斯拉估值？

　　在手機(jī)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)顛覆了世界的蘋果，最終獲得了全世界手機(jī)市場(chǎng)60%的利潤，成為了名副其實(shí)的“霸主”，2019年蘋果552億美元的利潤支撐起了近1.4萬億美元的市值。而相比全球手機(jī)市場(chǎng)3000億美元的規(guī)模，汽車市場(chǎng)是超過萬億美元的更大市場(chǎng)，有望在未來成為“霸主”的特斯拉，股價(jià)該是多少？

　　如果單純基于以上羅輯，1000多億美元的特斯拉簡直太便宜了，未來至少萬億市值的想象空間，不由得讓人想說“Oh my god,買他買他！”

　　但想象空間也不代表理所當(dāng)然會(huì)實(shí)現(xiàn)。

　　以巴菲特為代表的價(jià)值投資大師，之所以對(duì)特斯拉這類科技創(chuàng)新型企業(yè)不感冒，更深層次的問題就在于這類公司的估值是基于對(duì)未來的預(yù)期建立的，而這種預(yù)期常常是不可靠和充滿變數(shù)的。

　　特斯拉要將新能源電動(dòng)車大規(guī)模推廣和量產(chǎn)，首先如何普及和安裝充電樁就會(huì)是非常大的挑戰(zhàn)，國內(nèi)電動(dòng)車巨頭比亞迪花了5年多的時(shí)間都沒在中國有效解決這個(gè)痛點(diǎn)；

　　第二步，特斯拉的新一代Model3的性能會(huì)如何，駕駛者體驗(yàn)會(huì)怎樣？面臨熄火、續(xù)航能力不足，電池生命周期短、更換成本高等諸多問題，量產(chǎn)后的特斯拉消費(fèi)者體驗(yàn)還有待觀察；

　　控制系統(tǒng)和人工智能等想象力巨大的愿景都是源于電動(dòng)車的落地普及，特斯拉會(huì)在未來為了搶占市場(chǎng)，會(huì)把單車售價(jià)不斷壓低和傳統(tǒng)車企巨頭競(jìng)爭，虧損在未來仍將是常態(tài)，而且可能越來越大；

　　更大的挑戰(zhàn)在于技術(shù)和時(shí)間的賽跑，特斯拉目前實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛的解決方案之一在于安裝多個(gè)車載攝像頭捕捉影像，但否能達(dá)到自動(dòng)駕駛的安全標(biāo)準(zhǔn)尚未確定。而新一代車載感應(yīng)雷達(dá)的3D建模有望對(duì)攝像頭進(jìn)行替代，其他廠商掌握先機(jī)也可能超越特斯拉。是攝像頭發(fā)展快還是雷達(dá)技術(shù)快？大家都在和時(shí)間賽跑。

　　基于未來想象力支撐起的股價(jià)，在這些預(yù)期一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)對(duì)公司估值有巨大的破壞作用。在2018年底，特斯拉 Model3研發(fā)進(jìn)度和性能的不達(dá)預(yù)期，就直接造成了當(dāng)時(shí)特斯拉股價(jià)的巨大下跌，而且以往特斯拉交出巨額虧損的年報(bào)后，只能時(shí)隔不久再交出一份盈利的季報(bào)才能抵消掉資本市場(chǎng)上種種負(fù)面的情緒。

　　巴菲特一類的價(jià)值投資者之所以偏愛傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，就在于這類公司雖然未來想象力不如科技公司，但是過往的業(yè)績可以較準(zhǔn)確的衡量出其股價(jià)高低的“安全邊際”，在歷史低點(diǎn)買入即便未來表現(xiàn)不佳也不會(huì)虧多少錢；

　　而以特斯拉/亞馬遜為代表的科技新貴，歷史上過往的股價(jià)似乎全都是最低點(diǎn)，支撐股價(jià)不斷向上的因素就是一個(gè)個(gè)公司的愿景不斷按照向好的預(yù)期落地，讓一個(gè)宏偉的故事一步步變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，不過一旦故事被證明實(shí)現(xiàn)不了，后果很嚴(yán)重。

　　典型的泡沫型股票是在一定時(shí)期內(nèi)有著透支股價(jià)的暴漲，然后經(jīng)歷一段時(shí)間后再出現(xiàn)斷崖式暴跌，原因在于公司的故事最后被證明是一個(gè)謊言，讓中國投資者記憶猶新的樂視就是典型的例子。

　　那么特斯拉呢？讓人欣慰的是，馬斯克不僅是個(gè)瘋狂的人，也是個(gè)說到做到的人。

　　特斯拉的股價(jià)經(jīng)歷過長期的橫盤，在2010-2013的3年，2014到2019的5年中，股價(jià)漲幅很低。特斯拉股價(jià)的躥升都是蟄伏很久后突然爆發(fā)。

　　特斯拉股價(jià)第一次爆發(fā)在2013年，從4月到9月漲幅超過4倍，在于馬斯克對(duì)于電動(dòng)車的宏偉計(jì)劃兌現(xiàn)了第一步的預(yù)期，特斯拉成功的盈利1億美元且銷售2.25萬輛，證實(shí)了電動(dòng)車的愿景并非是空中樓閣；

　　2020年特斯拉再次3個(gè)月內(nèi)，大漲近3倍，源于第二步藍(lán)圖的落地，Model3工廠落地中國，實(shí)現(xiàn)了成本的大幅下降和大規(guī)模量產(chǎn)。

　　但現(xiàn)階段的特斯拉市值，短期內(nèi)蘊(yùn)含著量產(chǎn)后的Model3帶來的銷量和利潤，透支了未來一段時(shí)間的預(yù)期，但目前并非完全是泡沫，因?yàn)樗诓粩鄡冬F(xiàn)著自己的承諾，說到并且正在做到，未來他還將繼續(xù)。

　　新生代的投資者，選擇在改變世界的新能源電動(dòng)車上下注，于是買入最具代表性的顛覆者特斯拉；巴菲特在緊緊堅(jiān)守“安全邊際”的畢生原則，已經(jīng)無須再用特斯拉來證明自己的眼光和能力，他選擇旁觀。

　　最終他們都沒有錯(cuò)。

　　短期很多的做空者可能會(huì)對(duì)特斯拉股價(jià)有較大影響，不過1000億美元市值是馬斯克期權(quán)行權(quán)的硬性標(biāo)準(zhǔn)，或許這一市值對(duì)應(yīng)的股價(jià)就是特斯拉長期的“安全邊際”。

　　偉大的企業(yè)都擁有偉大的基因，基因的又源于創(chuàng)始人的能力和信念，從這點(diǎn)看，我相信：短期做空特斯拉，長期看好馬斯克。