鑒于半導體行業(yè)顯然處于下行周期中（盡管有愚蠢的人否認周期性的存在），大多數(shù)投資者和行業(yè)參與者都想知道下行周期的時間和復蘇的形態(tài)，因為我們想知道何時再購買股票是安全的。我們也想嘗試預測復蘇的爬升速度，以評估行業(yè)和股票的增長。

人們對于周期底部的形狀有很多猜測。有人認為是“V”形，會有快速反彈的復蘇。也有人認為是“U”形，緩緩滑入低谷，以較慢的速度恢復增長。半導體行業(yè)一家保守公司的CEO談到，具有延伸的底部的“獨木舟”形狀的下行周期總是存在。也總是有悲觀主義者談到“L”形底部，復蘇會非常緩慢。

為了預測“未來事物的形態(tài)”（也是H·G·威爾斯的一本書的書名），我們需要看看上一個周期的驅動力是什么，這些驅動力現(xiàn)在是什么情形，以及此后出現(xiàn)了什么新的驅動力和阻力。

在行業(yè)驅動因素持續(xù)發(fā)展的過程中，沒有哪兩個周期是相同的。

在這一點上，我們似乎不太可能看到“V”形的底部，在最小程度的混亂之后，突然反彈并迅速恢復增長。技術的潛在優(yōu)勢表明，增長將會恢復，但真正的問題是，增長的速度是多快？

在這一點上，我們假設沒有“黑天鵝”事件，比如爆發(fā)了真正的貿易戰(zhàn)，隨之導致了“核冬天”和可怕的“L”形底部。

對無限存儲的渴望

過去，存儲器在半導體生態(tài)系統(tǒng)中的作用要小得多，因為它主要局限于DRAM，用于PC運行操作系統(tǒng)和應用程序。但現(xiàn)在NAND現(xiàn)在已經取代了許多旋轉介質以及光盤、磁帶和膠片等存儲介質。新的更快的、非易失性存儲器即將出現(xiàn)，這可能會促成另一個存儲器發(fā)展高峰。

在下滑之前，存儲器行業(yè)達到了不可持續(xù)的高峰，存儲和邏輯/代工緊密平衡的歷史準則被明顯地顛覆了。

這在很大程度上是由于2D NAND轉換為3D NAND，這顯然是一次性事件。我們現(xiàn)在已經超越了需求的高峰，回到了更正常的生產流程。

簡而言之，當我們回顧過去幾年強勁上升周期的時候，我們經歷了一場異常高需求的完美風暴，大多數(shù)存儲器應用都轉變?yōu)榛诠栊酒拇鎯ζ?，再加上工藝技術的重大變化需要對新工藝進行巨額投資。

我們現(xiàn)在正處于一個新的、更穩(wěn)定的存儲器需求高點，雖然增長沒有經歷最終用途變化中出現(xiàn)的“階躍函數(shù)”式增長。此外，我們正處于一個更穩(wěn)定的生產環(huán)境中，所有主要的NAND廠商都是使用3D技術生產的，因為2D基本上已經從財務模型中消失了。

雖然人工智能、虛擬現(xiàn)實和新的應用程序將推動存儲器TAM的增長，但我們將不會看到過去NAND在很短時間內取代其他存儲介質時所經歷的“階躍函數(shù)”式增長。

所有這一切都表明，存儲器的增長雖然非常好，但不會像前幾年那樣出現(xiàn)“火箭式”飆升。

從沉積/蝕刻到光刻/計量的“混合轉變”

我們還將看到，由于工藝技術的變化，對設備公司產品的需求也會發(fā)生變化，以跟上摩爾定律的步伐。

前一周期一些（并非全部）設備公司增長異常強勁的第二個因素是，EUV的長時間延遲迫使該行業(yè)采用“湊合”、替代、多重曝光工藝技術。

由于EUV不可用，行業(yè)并沒有沿著用更好的光刻技術驅動摩爾定律這條正常的道路前進，而是轉而用多次沉積和蝕刻作為替代技術。

現(xiàn)在，隨著EUV開始進入大批量生產，我們可以期望更少的多重曝光，從而期望更少的沉積和蝕刻設備，更多的光刻和光刻支持設備，如計量和掩模檢測設備。

目前，業(yè)界領先者（臺積電）正在使用7nm的EUV技術處理“少數(shù)幾層”。預計在5nm處可以實現(xiàn)或多或少“完全”的EUV，用EUV處理“十幾層”。要非常清楚的是，多重曝光并不會完全消失，因為EUV仍然需要它，但其高于市場增長率的增長基本上已經停止。

這意味著除了存儲器消耗減慢之外，AMAT、LRCX、TEL和其他沉積/蝕刻公司將受到周期性復蘇中多重曝光消耗放緩的雙重打擊，

ASML顯然將是轉向EUV的一大受益者，但是KLAC、NANO等計量/收益管理公司也會大大受益，以此應對更加困難的光刻技術。

EUV的總資本支出將低于多重曝光，因為EUV畢竟是一種節(jié)省成本的技術，也是摩爾定律的驅動因素。盡管對于半導體設備行業(yè)而言，這并不是一個巨大的阻力，但仍然是恢復到更高增長率的障礙。

對投資者而言，更重要的是，這可能會改變要投資的公司，以及這些公司的估值，因為下一個上升周期的增長率將與上一個上升周期不同。盡管所有公司都將從中受益，但在接下來的上行周期中，相對的贏家將有所不同。

“黑天鵝”陰云籠罩行業(yè)復蘇

另一個幾乎無法預測、但投資者必須考慮的復雜因素是貿易戰(zhàn)或其他全球宏觀事件的可能性。在前幾屆政府中，行業(yè)受到宏觀干擾的可能性極低，低到可以忽略不計。而現(xiàn)在，不能忽視貿易戰(zhàn)破壞國際半導體行業(yè)的可能性。

盡管這種可能性仍然很低，但潛在的風險仍在繼續(xù)擾亂市場，業(yè)內公司在進行規(guī)劃時必須考慮到這一點。

這會間接地減緩半導體市場的增長，因為公司可能對其增長計劃更為保守和謹慎。公司在支出或啟動新項目方面可能會更慢。

因此，盡管所有的賭注都押在了貿易戰(zhàn)上，但我們可以假設，這可能會給強烈的增長潑一盆冷水。

另一方面，中國經濟的下行，也勢必會成為影響全球半導體產業(yè)發(fā)展的一個重要因素。

改革開放以來，中國龐大的市場吸引了全球的半導體供應商，但現(xiàn)在由于中國經濟軟著陸還有貿易戰(zhàn)等黑天鵝事件影響，半導體廠商也對自己的未來有了不好的預測。

車用、工業(yè)用芯片大廠德州儀器在10月23日公布財報時證實，半導體需求趨緩。德儀的CEO譚普頓坦承「我們產品在多數(shù)市場的需求減緩」；財務長Rafael Lizardi更指出，我們正在進入一個較乏力的市場，將從減少生產晶圓著手因應。

TI的歐洲競爭對手意法半導體（STMicro）也預測，其四季度收入增長將低于預期。他們給出的理由是中國市場疲軟以及部分庫存調整。意法CEO Jean-Marc Chery在10月 24日在財報電話會議上表示，第4季營收季增的主要驅動來源為影像產品、車用以及功率離散元件，微控制器將面臨中國疲軟市況以及一些庫存修正壓力。

之前，Microchip Technology Incorporated執(zhí)行長Steve Sanghi 8月9日在2019會計年度第1季(截至2018年6月30日為止)財報電話會議上指出，貿易戰(zhàn)讓中國客戶很緊張，依據7月6日開始實施的第一批(總值340億美元)課稅(稅率為25%)清單、客戶銷美產品恐受沖擊。

摩根士丹利證券分析師Joseph Moore 也指出，芯片通路商的庫存水準達到10年來的最高水準。他將半導體產業(yè)評等自「符合預期」降至「審慎」。這意味著Moore預期半導體股在未來12-18個月將跑輸大盤。

這些大廠和分析師的不確定性，讓大家對半導體未來的發(fā)展有了更多的擔憂。

從陽光和溫暖到降溫和陰云密布，同時伴有龍卷風警報

總體而言，我們看到過去幾年推動行業(yè)的巨大增長因素在下一個上升周期中有所降溫，因此我們預計，復蘇會比較緩慢，至少初期是這樣。

從長遠來看，半導體行業(yè)已經走上了正確的方向，就像以往一樣，只是沒有那么樂觀。雖然我們顯然無法預測下一個導致需求錯位的產品/應用，但新事物已經出現(xiàn)，AI、VR、AR、自動駕駛汽車等；它們本質上是更長期的，是增長的堅實基礎的一部分，而不是一個突兀的尖峰。

在供應方面，中國將成為一個新的主要供應來源，這將有利于臺灣、韓國和美國的現(xiàn)有供應。預計來自中國的新供應可能很容易抵消上述新需求，并可能以具有競爭力的價格保持較低的營收增長。

未來幾年，隨著我們走出當前的下行周期，中國的供應將不斷增加，這可能會成為恢復更快增長的另一個阻力。然而，它們仍然不是重要因素，因此影響有限。