雷軍說“厚道的人運(yùn)氣不會太差”。

手機(jī)及硬件主打性價比、承諾綜合凈利潤率永遠(yuǎn)不超過5％，對消費(fèi)者厚道是小米崛起的重要原因。

但是小米對香港本地及港股通投資者就不那么厚道了。樂觀估計，2020年小米才有可能值800億到1000億美元。如果以這個期望值的一半上市，投資者面臨的風(fēng)險要小得多。

估值曾徘徊并回落

2010年1月在開曼群島注冊成立，隨后創(chuàng)始人獲得1．625億A類普通股和5750萬B類普通通，A類每股擁有10票投票權(quán)。

2010年9月至2017年8月，進(jìn)行了六個輪次的融資（其中B、C、E、F包含若干小輪次），合共募集15．8億美元（其間進(jìn)行過一次“一拆四”）。

上市后，投資者持有的優(yōu)先股將全部轉(zhuǎn)為B類普通股，屆時“優(yōu)先分紅”、“贖回”、“優(yōu)先出資權(quán)”、“知情權(quán)”及“反攤薄與否決權(quán)”等特別權(quán)利將會失效。

根據(jù)招股文件，2014年12月23日簽署首購股協(xié)議的F－1輪，認(rèn)購價為20．168美元／股（對應(yīng)市值450億美元），而2017年8月24日結(jié)束的F－2輪認(rèn)購價為17．927美元／股。最終，F(xiàn)輪投資者以11．34億美元獲得2．7％股份計算，市值為420億美元。

顯示，小米沒完成與F輪投資者的“對賭”，只靠低價增發(fā)838萬優(yōu)先股，將此輪帶領(lǐng)的估值水平降至420億美元。

2015年～2017年間小米估值不僅一分錢沒漲，還從450億美元回調(diào)到420億美元。坊間普遍認(rèn)為，2018年小米將以700億美元估值上市并沖上1000億美元。＃小米曾經(jīng)逆轉(zhuǎn)的不僅是手機(jī)銷量，還有TA的估值＃

2018年4月2日，向雷軍控制的公司發(fā)行6400萬股B類股票后，總股本達(dá)20．94億股。

上市前，A～F系列優(yōu)先股如果全部轉(zhuǎn)為普通股，剛好為總股本的50．1％。由于A系列優(yōu)先股由雷軍及其團(tuán)隊持有，創(chuàng)始人團(tuán)隊控制的股比約為69％。如IPO增發(fā)10％新股，創(chuàng)始人團(tuán)隊持股被稀釋到62％。上市后肯定會通過增發(fā)持續(xù)募集資金，雷軍對小米的控制權(quán)將會受到威脅。

雷軍、林斌持股比例分別為31．1％、13．3％，合計44．4％。由于A、B股投票權(quán)之別，兩位創(chuàng)始人的投票權(quán)分別為55．64％和30．04％。合計85．64％，妥妥的。

可見，聯(lián)交所接受同股不同權(quán)是小米選擇香港的必要條件。

怎樣理解優(yōu)先股公允值變動造成的巨虧？

由于優(yōu)先股公允值變動造成2017年巨虧439億、凈資產(chǎn)為負(fù)1272億，引起廣泛關(guān)注。

小米在香港主板上市，采用國際會計準(zhǔn)則（IFRS），而人們熟悉的中概公司采用的是美國會計準(zhǔn)則（US GAAP），兩個準(zhǔn)則對優(yōu)先股的處理有很大差別。

小米內(nèi)部事先知曉招股文件詳細(xì)內(nèi)容的人很少，估計公關(guān)部門看到數(shù)據(jù)也是一臉懵懂。現(xiàn)在網(wǎng)上的說法很亂：“小米虧損400多億？扯淡”“小米凈資產(chǎn)負(fù)1200億？外行”“公允值變動虧損一上市就會消失”“這種虧損越多說明小米越?！薄?/p>

首先認(rèn)識一下優(yōu)先股?！皟?yōu)先”二字是對普通股而言的。小米發(fā)行優(yōu)先股的主要條款包括：

優(yōu)先領(lǐng)取股息：和普通一樣領(lǐng)取股息（如有）之外，另加按發(fā)行價8％計算的年息；

轉(zhuǎn)換：2015年7月3日后任何時間轉(zhuǎn)換為B類普通股；

贖回：自2019年12月23日起任何時間要求小米贖回（F系列除外）；

清算優(yōu)先權(quán)：遇公司解散或清盤，于償清所有債權(quán)后先于其它股東獲得剩余資產(chǎn)分派。

以上諸般“優(yōu)先”的代價是放棄投票權(quán)。不用擔(dān)心控制權(quán)旁落，是許多初創(chuàng)科技公司通過優(yōu)先股融資的最要原因。

其次了解一下國際會計準(zhǔn)則對優(yōu)先股的處理。IFRS把優(yōu)先股視為金融負(fù)債，欠的是股票。“欠星爺電影票”就去觀影，要問“多少錢一張？”欠投資人股票，要算“股票值多少”，也就是公允值了。

在優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股之前，小米每個財年末都根據(jù)股票估值計算負(fù)債：2014年末899億、2015年末1059億、2016年末1158億、2017年末1614．5億。

不妨用一個故事說明小米的處境：

一個北漂2013年進(jìn)京，當(dāng)時每月到手收入4000元，20平米“開間”房租要2500元，實在負(fù)擔(dān)不起。

于是和房東簽訂長期租房協(xié)議：頭五年不付房租；2018年1月起直到退休，收入一半交給房東。

2013年1月簽協(xié)議時，他將自己從2018年1月到2049年12月退休期間的收入折成現(xiàn)值約為200萬元（貼現(xiàn)率5％），一半就是100萬，攤到37個年當(dāng)中的每個月，房租在2013年的現(xiàn)值為2250元。

作為財務(wù)愛好者，他在2013年簽約時為自己做了個資產(chǎn)負(fù)債表，里面有1項是“欠房東100萬”。

2014年末，鑒于收入增速超過預(yù)期，他認(rèn)為2018年至退休前總收入折現(xiàn)值為240萬元，對房東的負(fù)債變?yōu)?20萬元。

2015年末、2016年末、2017年末，他分別修正了對收入的預(yù)期。到2017年末，對房東的債務(wù)變?yōu)?80萬。

其實，調(diào)低收入預(yù)期可以減輕負(fù)債，無奈他太想向女朋友證明自己“錢途遠(yuǎn)大”。

2018年起，他改變了計賬方式：賺的錢一半交房東，不就是我股東嗎？于是來了個“債轉(zhuǎn)股”。

參與小米IPO投資人的處境與故事主人公的女朋友基本相同：男朋友“無債一身輕”了，但未來一半收入要被拿走。

手機(jī)銷量的下滑及逆轉(zhuǎn)促使雷軍“食言”

小米有三大主營業(yè)務(wù)：手機(jī)、oT與生活消費(fèi)產(chǎn)品及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。2017年，手機(jī)銷售收入806億元，占總營收的70．3％；IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品銷售收入234億元，占總營收的20．5％；上述兩大硬件業(yè)務(wù)占營收的90．7％。

2017年，小米銷售手機(jī)9141萬部、同比增長64．9％；手機(jī)銷售收入806億元，同比增長65．2％；2016年、2017年，小米手機(jī)銷售均價分別為880元、881元，幾乎沒有變化。

2017年，小米營收的28％來自海外市場。特別是在印度，小米智能手機(jī)市場的占有率超過30％。但由于市場及非市場因素，進(jìn)一步提高市場份額的困難很大。假如印度為保護(hù)本土品牌稍微提高關(guān)稅及非關(guān)稅壁壘，小米手機(jī)銷售量將出現(xiàn)波動。

雖說有三大主業(yè)，但I(xiàn)oT與生活消費(fèi)產(chǎn)品及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)從根本上基于手機(jī)銷售業(yè)務(wù)?？梢哉f小米的一切皆系于手機(jī)銷售。這點(diǎn)與蘋果是一樣的，假如iPhone銷量不振，其它任何業(yè)務(wù)都無法幸免于難。

值得注意的是，2016年小米手機(jī)出貨量同比下降9．2％。雷軍用“壞事變好事”的套路夸耀“世界上沒有任何一家手機(jī)公司銷量下滑后，能夠成功逆轉(zhuǎn)的，除了小米！” ＃網(wǎng)友指出OPPO和VIVO都曾經(jīng)歷過銷量下滑＃

與王興相似，雷軍也想在太平洋暢游，不著急上岸，直到2015年還宣稱“五年內(nèi)不上市”。盡管A～E輪優(yōu)先股持有者有權(quán)在2019年12月23日后要求贖回，雷軍料想只要小米業(yè)績蒸蒸日上，沒有投資者傻到要退出。

2016年手機(jī)銷量竟下滑了，2017年8月的估值較2014年12月還少30億美元。

“厚道的人運(yùn)氣不會太差”指的恐怕就是2017年手機(jī)銷量奇跡般逆轉(zhuǎn)。

假如再次出現(xiàn)下滑，幸運(yùn)之神還會降臨嗎？

趁著逆轉(zhuǎn)抓緊時間“上岸”，這應(yīng)就是雷軍的心態(tài)?？梢哉f2016年手機(jī)銷量的下滑及2017年的逆轉(zhuǎn)是促使雷軍“食言”的關(guān)鍵因素。

小米值多少錢？

虎嗅5月3日文章認(rèn)為《最最樂觀估計，小米到2020年也不值1000億美元》。

文章假設(shè)未來三年小米營收每年遞增70％，2020年達(dá)到5630億，小米自己都不敢發(fā)表這樣樂觀的預(yù)測。要知道2015年、2016年小米營收同比增速分別為2．4％和67．5％。

文章假設(shè)小米凈利潤率達(dá)到5％，2020年凈利潤達(dá)到282億。要知道小米直到2017年都沒有在國際會計準(zhǔn)則下實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。

文章按20倍市盈率為2020年的小米估值，結(jié)論是5640億，約合900億美元。要知道恒生指數(shù)市盈率只有15倍左右。

有讀者認(rèn)為不應(yīng)拿恒生指數(shù)市盈率為小米估值。那么用酷派、還是用蘋果？酷派風(fēng)光時市銷率只有0．5倍，而蘋果市盈率只有18倍。

騰訊！騰訊！騰訊市盈率五六十倍……騰訊是純正的互聯(lián)網(wǎng)公司！再說小米在中國手機(jī)商廠中的地位能與微信在社交領(lǐng)域的地位相提并論嗎？（按2017年在中國手機(jī)市場的份額，小米只是勉強(qiáng)躋身一線）

雷軍說小米是“創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司”。但純正的互聯(lián)網(wǎng)公司哪有靠硬件帶動業(yè)務(wù)的，頂多重視一下應(yīng)用商店和安卓手機(jī)預(yù)裝。蘋果也不例外，投資人高度重視每一代iPhone的出貨數(shù)據(jù)。所以，蘋果不是純正的互聯(lián)網(wǎng)公司，也只有不到20倍PE。

投資者應(yīng)當(dāng)向獸醫(yī)學(xué)習(xí)，不聽或者少聽企業(yè)怎么說，只看企業(yè)怎么做。從“獸醫(yī)”的角度看，小米就是一家主打性價比的硬件企業(yè)，20倍PE不委屈。

還可換個角度，用分類加總法（SOTP）為小米估值。

手機(jī)業(yè)務(wù)PS（市銷率）應(yīng)介于酷派和蘋果之間。當(dāng)年酷派出貨量一度擠進(jìn)全球第四，在香港主板也僅獲0．5倍PS，蘋果目前市值約為2017年營收的4倍?？紤]到蘋果凈利潤率超過20％，小米承諾凈利潤率不超過5％。因此，小米手機(jī)業(yè)務(wù)PS值最高取2倍（酷派的四位、蘋果的二分之一）。按2017年806億銷售收入計算，小米手機(jī)業(yè)務(wù)價值1612億，約合250億美元。

IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)可參照格力（000651．SZ）。2017年格力營收1483億；毛利潤、凈利潤分別為487億和224億，最新市值2760億。2017年，小米IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品銷售收入相當(dāng)于格力的16％，毛利潤為格力凈利潤的千分之四（4‰）。小米這塊業(yè)務(wù)最多值格力的四分之一，690億，約合110億美元。

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)參照金山軟件（03888．HK）。2017年金山軟件營收51．8億、毛利潤30億，最新市值332億港元。小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入99億、毛利潤60億，估值應(yīng)為金山的一倍，即664億港元，約合85億美元。

三大主業(yè)合并，小米整體估值約為445億美元。

或許有人說，小米三大主業(yè)之間有“生態(tài)化反”，分別估值簡單相加就低估了。

要知道，資本市場相信物理、厭惡化學(xué)。

現(xiàn)成的例子是比亞迪，最新市值210億美元出頭。把比亞迪的業(yè)務(wù)分為新能源車、動力電池、燃油車、手機(jī)部件及組裝等四塊：

2017年，比亞迪新能源車交付11萬臺。預(yù)計今年在美國上市的蔚來汽車，一輛沒交付，IPO目標(biāo)估值360億美元。比亞迪新能源車業(yè)務(wù)不應(yīng)低于蔚來。

寧德時代將以1300億估值IPO，經(jīng)過例行的幾個漲停，市值不會低于2000億。比亞迪動力電池就算值寧德時代一半的價錢，也有1000億，約合160億美元；

電池、手機(jī)部件等業(yè)務(wù)被裝入比亞迪電子市值650億港元，約合520億人民幣；

汽車業(yè)務(wù)2017年營收566億，假設(shè)燃油車、電動車分別為400億和166億。則燃油車部分按1倍的市銷率（PS）可估值為400億元。

四塊業(yè)務(wù)加總，不計充電電池、云軌，整體估值超過660億美元。

燃油車與新能源車80％以上的部件相同，人才、技術(shù)、生產(chǎn)設(shè)施、銷售渠道無處不可以共享；動力電池為新能源車配套。至少這三塊業(yè)務(wù)是有“化反”的，又怎么樣？

類似的例子有很多。比如，愛奇藝單獨(dú)估值為A、百度估值為B，拆分愛奇藝之前百度的市值是“B－A”而不是“B＋A”。再比如按持股比例，搜狐持有暢游、搜狗股權(quán)市達(dá)28億美元，而搜狗市值僅為17億美元。

通常情況下，分類加總法算出的估值比實際的市值要高。

但美圖的“絕技”不是“加總”而是“借光”：大部分營收來自手機(jī)銷售，卻引導(dǎo)市場按互聯(lián)網(wǎng)公司給自己估值。

在招股文件披露的三個財年當(dāng)中，就有一個出現(xiàn)下滑，可見小米手機(jī)銷量不是穩(wěn)升不降的，而且下降的機(jī)率還不小。

2017年，小米手機(jī)在中國市場份額為11％，較華為（23％）、OPPO（17％）、vivo（16％）有相當(dāng)大的距離，只能勉強(qiáng)躋身一線。

憑小米的市場地位，誰敢保證出手機(jī)貨量持續(xù)增長？假如再次下滑，按1000億美元估值買入小米的股資者何去何從？

什么時候市值與手機(jī)出貨量脫鉤，小米才能算真正的互聯(lián)網(wǎng)公司。為IPO估值高，厚道的小米向美圖學(xué)習(xí)，對投資人就不厚道了。