近日，特朗普政府經(jīng)過長達 8 個月的審查之后，以國家安全為由，正式拒絕了中國私募基金對萊迪思半導(dǎo)體(Lattice Semiconductor)的收購。半導(dǎo)體行業(yè)專業(yè)論壇 SemiWiki 隨后發(fā)表了一篇分析文章，解讀了這一事件對半導(dǎo)體行業(yè)目前如火如荼的并購整合趨勢的影響。半導(dǎo)體行業(yè)觀察對該文章進行了編譯介紹，但本文觀點不代表半導(dǎo)體行業(yè)觀察的看法。此外，我們還在文后附上了白宮新聞秘書辦公室發(fā)布的正式公告。

    盡管萊迪思收購交易被拒是意料之中的事情，但這一事件對芯片行業(yè)和進一步的并購整合的影響仍不容小覷。讓中國止步就移除了市場中既能帶來價值提升，又讓潛在被收購目標(biāo)或被放棄的公司感到恐懼的“催化劑”?？缇辰灰椎碾y度顯而易見，現(xiàn)在就算只是和中國做些小交易，也很可能會被放在顯微鏡下仔細檢查。

??華芯收購 Xcerra 的交易因為規(guī)模不大且缺乏關(guān)鍵技術(shù)，應(yīng)該比較安全。就像之前的 Mattson 收購案一樣，美國只允許中國收購那些沒有獨特技術(shù)或關(guān)鍵市場地位的二三線小芯片公司。

??這會拖慢中國在芯片領(lǐng)域的雄心抱負嗎?

??這會進一步讓并購整合減速嗎?

??這是否會對未來向中國的設(shè)備銷售產(chǎn)生負面影響?

建墻

??萊迪思交易案最終被拒完全在意料之中，這也就意味著美國已經(jīng)成功建造了一堵專門防止中國染指美國高新技術(shù)的虛擬高墻。在美國外資投資委員會(CFIUS)的阻攔下，中國可能將無法繼續(xù)參與相關(guān)的重大交易。Aixtron 收購案就是一個前兆，有明確的跡象表明美國通過 CFIUS 阻止了中國對這家德國公司(盡管該公司有美國的技術(shù)資產(chǎn))的收購。

??在日本、臺灣和韓國進軍芯片業(yè)務(wù)時，我們沒有看到美國政府有類似的行為，因為它們顯然被認為是友好的競爭者。

小交易可以通過這道“萊迪思之墻”

??這道抓住了萊迪思的網(wǎng)是專門為大魚設(shè)計的，小魚仍然可以通過，也就是說小型并購仍然可以通過 CFIUS 的審查。Mattson 交易就成功完成了，因為這家公司只是一家小型的三線公司，也沒有獨有的技術(shù)。我們認為 Xcerra 交易能夠安全通過，因為它的規(guī)模比 Teradyne 和 Advantest 還小，也是市場中一家不顯著的三線小公司，并不被人看作是摩爾定律的推動者。

??但問題是小魚沒法幫助中國快速實現(xiàn)自己的目標(biāo)。這種體量和類型的收購既不能給中國帶來技術(shù)，也不能給中國帶來市場份額。如果中國只能買二三線小公司，中國將永遠跟不上一流水平……但這就是美國的目的：讓中國買那些美國大公司買剩下的公司。

中國的半導(dǎo)體大計劃上的阻礙和岔路

??半導(dǎo)體行業(yè)顯然很顧慮中國的雄心，中國也拿出了千億美元要將這個雄心變成現(xiàn)實。中國晶圓廠項目的數(shù)量似乎已經(jīng)快超過世界其它地方的總和了。我們顯然非常懷疑其中有多少是真實的，又有多少是夸大的。

??我們想過，你可以輕易就宣布很多中國項目，但卻不采取實際行動。就算那些已經(jīng)建好的，又能帶來多少影響呢?

中芯國際(SMIC)的經(jīng)驗教訓(xùn)

??中芯國際有很高的野心，希望能在中國擊敗臺積電(TSMC)。臺灣有很多工程師離開了臺灣島，轉(zhuǎn)而為中芯國際工作，讓這家公司獲得了很多人才。但事實證明中芯國際不會走太遠。美國政府限制了向中國的工具銷售，這些人才也沒有整合成一個能緊跟前沿的團隊。中芯國際現(xiàn)在已經(jīng)是一家相當(dāng)不錯的芯片代工商了，但還沒有成為它想成為的世界級廠商。它還沒有足夠的技術(shù)資產(chǎn)和人力資源讓自己能像英特爾、三星、臺積電和東芝一樣成為在各自國家芯片領(lǐng)域的領(lǐng)軍者。只是有錢還無法保證能加入這些頂級公司的俱樂部……

這會抑制中國在美國的工具和技術(shù)上的投入嗎?

??我們不認為任何美國的工具公司的未來規(guī)劃會有那么依賴于中國，所以這件事很可能不會帶來太大的失望。我們會看到中國的投入會有一些轉(zhuǎn)向本地的供應(yīng)商，比如中微半導(dǎo)體(AMEC)，也有一些轉(zhuǎn)向韓國(比如 SEMES)和日本(比如 Tel & Hitachi);但是只使用這些公司供應(yīng)的工具是無法達到前沿水平的。就像中芯國際現(xiàn)在的處境一樣，中國仍然在向美國公司購買工具上面臨著困境。

中國在太陽能和LED上的壓倒性勝利不太可能重現(xiàn)

??在最近一次行業(yè)高管的會談中，他們指出在技術(shù)規(guī)模上看：制造太陽能電池板可能就像是“1”，而制造 10nm 芯片就像是“10”，LED 是“2”，OLED 大概在“8”左右。我們同意這個看法。技術(shù)規(guī)模會影響經(jīng)濟上的實現(xiàn)。你可以投入 2500 萬到 5000 萬美元開一個廠生產(chǎn)太陽能電池板或 LED;但我們都知道投產(chǎn)芯片廠的成本可是天文數(shù)字。OLED 的開發(fā)也不是那么簡單，不只是因為三星已經(jīng)成功，而且還因為 LG 被拋在了后面。蘋果發(fā)現(xiàn)自己被迫只能將大把資金投給單一來源的高質(zhì)量 OLED 以便生產(chǎn) iPhone X，而這個來源(三星)正是它的手機市場勁敵。

??簡而言之，盡管擔(dān)憂中國是合理的，但我們無需害怕中國進入半導(dǎo)體或 OLED 市場后重演在太陽能/LED 領(lǐng)域的情況。盡管美國已經(jīng)被擠出了太陽能市場，Veeco 等公司在 LED 領(lǐng)域也備受打擊，但在芯片領(lǐng)域我們看不到這樣的威脅。雖然中國的中微半導(dǎo)體(AMEC)在 MOCVD 上大步邁進沖擊 Veeco，但離 Lam 為 3D NAND 開發(fā)的高縱橫比蝕刻工具還相距甚遠(至少現(xiàn)在是如此……)

禁止中國=壓力更小=價格更低=不必著急

??如果中國不再合理預(yù)期地投資美國的芯片資產(chǎn)，那就消除了中國買家超額支付從而推升估值的不理性的購買能力。萊迪思就是一個很明顯的例子，因為中國打算以近 2 倍的市值收購這家公司，這根本就不是正常典型的收購溢價。這也消除了美國公司的恐懼和壓力，讓它們無需再快速融合或抱緊“白衣騎士(White Knight)”的大腿以逃避中國的控制。同樣，因為頭頂?shù)耐{已經(jīng)消除，并購整合的交易就不必那么著急了。

東芝肥皂劇

??關(guān)于東芝半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收購案的劇情越來越復(fù)雜，因為蘋果和戴爾也成了這場多角戀意大利歌劇的新角色。我早就已經(jīng)搞不清楚誰和誰是一邊誰又愛著誰了;我關(guān)注到的是出資額已經(jīng)持續(xù)上漲到了現(xiàn)在的 190 億美元，而且還在繼續(xù)。這看起來很可能遠未結(jié)束，反倒開始變得有趣起來了。

??我們想知道東芝芯片業(yè)務(wù)的溢價有多少，是否已經(jīng)超過了其中晶圓廠和設(shè)備的折舊價值。我們的計算表明這個溢價非常高。在最近計算時，你可以用 190 億美元建 3 家最先進的大型 NAND 晶圓廠——東芝可沒有 3 家最前沿的大型 NAND 晶圓廠。

??這就回到技術(shù)/IP/知識的價值上，這才是重點，中國想要這些，但很難得到。

??我們還驚奇地發(fā)現(xiàn)就在幾年之前，要在內(nèi)存領(lǐng)域出售資產(chǎn)還沒人買。有誰還記得 Inotera 和 Elpedia?美光干得很好，在周期低谷的時候以便宜的價錢拿到了很多資產(chǎn);而現(xiàn)在東芝的這次出售正處于周期高峰時期(這些買家真的有他們自以為的那么聰明嗎jQuery16209886774956220197_1505870641727?)

??阿布扎比的投資者一定正站在旁邊歡呼，因為他們的 Global Foundries 股票顯然比之前值錢多了。

??我們認為東芝更像是一個例外的特殊案例，而不是當(dāng)前并購整合需求的典型。首先，這是一次分拆出售，因為東芝正被迫清盤;其次現(xiàn)今內(nèi)存市場顯然非?？駸?。

并購規(guī)模越來越小

??很顯然，在芯片設(shè)備領(lǐng)域，更小就更好。在 AMAT/TEL 和 KLAM 中槍之后，每個人都很害怕。我們覺得現(xiàn)在這一領(lǐng)域有更多公司在談?wù)摬①徴?，但挑選的范圍都非常窄。你不能在大規(guī)模交易上得到客戶的認可(想想英特爾)，小規(guī)模交易又不能帶來足夠的改變。不幸的是，這個行業(yè)就像是一個杠鈴，上面有幾個非常大的公司和一些非常小的公司，規(guī)模合適的潛在收購目標(biāo)卻不多。在設(shè)備方面，Varian 算是一個最后的好交易了;而在供應(yīng)商方面，MKS 對 Newport 的收購是最后的好交易之一。

??半導(dǎo)體行業(yè)可能會因為戰(zhàn)略技術(shù)而非金融財務(wù)而繼續(xù)進行大量小規(guī)模交易。其中一個例子是 Lam 最近對 Coventor 的收購。Coventor 2500 萬美元的收入不過是 Lam 收入的零頭，但 Lam 看中的是它的非常關(guān)鍵的技術(shù)，這些技術(shù)可以幫助 Lam 核心的蝕刻和沉積業(yè)務(wù)銷售更多產(chǎn)品和提升工藝流程，其產(chǎn)生的價值很可能將達到這點收入的很多倍。ASML 在收購 Hermes 時顯然超額支付了，但 Hermes 對 ASML 的大型 EUV 業(yè)務(wù)而言具有戰(zhàn)略性的重要價值。

股票

??鑒于并購整合放緩，中國又被排除在了市場之外，我們認為向潛在的目標(biāo)公司支付更多溢價的理由不多。目前估值已經(jīng)很高了，我們在并購方面應(yīng)該不會看到太高的溢價。Veeco 對 UTEK 的收購就是這一現(xiàn)象的一個案例，這次收購的溢價就很低，因為 UTEK 的估值已經(jīng)飽和，而且業(yè)績也不佳。

??容易摘取的好果實已經(jīng)沒了，讓好交易通過政府和客戶的審查的難度也更大了。股票價格在進一步下挫。盡管我們確實預(yù)計并購還會繼續(xù)，但我們認為速度會放緩，溢價會很低，我們也不會根據(jù)對活動的預(yù)期選擇投資的股票。

以下為白宮新聞秘書辦公室發(fā)布的正式公告：

??關(guān)于中國創(chuàng)業(yè)投資基金有限公司擬議收購萊迪思半導(dǎo)體公司的命令

??根據(jù)美利堅合眾國憲法和法律賦予我的權(quán)力，包括 1950 年《國防生產(chǎn)法案》第721條，即修訂的(第721條)，50 U.S.C. 4565，在此命令如下：

??第一節(jié)。發(fā)現(xiàn)。(a)有可靠的證據(jù)讓我相信(1)Canyon Bridge Merger Sub, Inc. 是根據(jù)特拉華州法律(合并子公司)組織的公司;(2)合并子公司的母公司 Canyon Bridge Acquisition Company, Inc. 是根據(jù)特拉華州法律(收購公司)組織的公司，Canyon Bridge Capital Investment Limited 是根據(jù)開曼群島法律(資本投資)組織的實體，Canyon Bridge Fund I, LP (CBFI)是根據(jù)特拉華州法律組織的有限合伙企業(yè);(3)CBFI 的有限合伙人 Yitai Capital Limited 是根據(jù)香港法律(Yitai)組織的公司，Yitai 的母公司中國創(chuàng)業(yè)投資基金有限公司是根據(jù)中華人民共和國法律組織的企業(yè)(CVCF，以及合并子公司、收購公司、資本投資、CBFI 和 Yitai，即收購方)通過根據(jù)特拉華州法律(Lattice)組織的公司萊迪思半導(dǎo)體公司的執(zhí)行控制可能會采取威脅合眾國安全的行為;并且

??(b)根據(jù)我的判斷，除了第 721 條和《國際緊急經(jīng)濟權(quán)利法案((50 U.S.C. 1701 et seq.))》之外的法律規(guī)定并沒有向我提供充分和適當(dāng)?shù)氖跈?quán)就這一事項保護國家安全。

??第二節(jié)。命令和授權(quán)的行為?；诒久畹谝还?jié)所述的發(fā)現(xiàn)，參考1950 年《國防生產(chǎn)法案》第721(f) 條所述因素，并根據(jù)情況依據(jù)包括第 721 條等適用法律賦予我的權(quán)力，在此我發(fā)布如下命令：

??(a)禁止收購方對萊迪思的擬議收購(擬議交易)以及任何基本上等價的交易。無論該交易是由收購方直接影響的還是間接影響的;無論是通過收購方的股東或股東的直接、中間或最終外國人實益擁有人，還是通過收購方的附屬公司，全都禁止。

??(b)收購方和萊迪思應(yīng)該在本命令發(fā)布之日 30 天內(nèi)采取所有必要步驟以完全且永久地放棄該擬議交易，除非該日期被美國外資投資委員會(CFIUS)延長，CFIUS 根據(jù)條件可以要求的期限不得超過 90 天。在完成了終止該擬議交易的所有必要步驟之后，收購方和萊迪思應(yīng)立即以書面形式向 CFIUS 證明終止過程已按照本命令完成并且也已完成了完全且永久地放棄該擬議交易的所有必要步驟。

??(c)自本命令發(fā)布之日起到收購方和萊迪思向 CFIUS 提供該擬議交易終止的證明期間，依照本節(jié)的子條款 (b)，收購方和萊迪思應(yīng)每周向 CFIUS 證明他們在遵照本命令行事，并應(yīng)包含描述為永久放棄該擬議交易所做所有工作的證明以及預(yù)計完全落實放棄所需的剩余行動的時間表。

??(d)禁止以逃避或規(guī)避本命令為目的或達到這樣的效果而進行任何交易或使用其它手段。

??(e)總檢察長有權(quán)采取任何必要步驟以執(zhí)行本命令。

??第三節(jié)。保留條款。我在此保留發(fā)布進一步命令的權(quán)力，至于收購方和萊迪思，我認為它們應(yīng)該有必要保護合眾國的國家安全。

??第四節(jié)。發(fā)布和傳送。(a)本命令應(yīng)在《聯(lián)邦公報》上發(fā)布。

??(b)我在此指示財政部長將本命令的副本傳送給本命令第一節(jié)所提及的該擬議交易的各方。