欲戴王冠、必承其重。

作者：李紈

編輯：王海思

風(fēng)品：南辭

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

念念不忘，終有回響。

11月11日，經(jīng)歷三輪問詢的達(dá)利凱普終于過會，離上市只差臨門一腳。能否終達(dá)夙愿呢？

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營利雙增  應(yīng)收賬款持增

研發(fā)投入還需加把勁

來看基本面。

2019年至2022年上半年，達(dá)利凱普營收1．62億元、2．16億元、3．54億元和2．85億元，歸母凈利4241．82萬元、4906．96萬元、1．14億元和1．11億元，扣非后歸母凈利分別為5600．24萬元、7087．96萬元、9913．27萬元和1．08億元。

持續(xù)雙增，值得肯定。但與同行頭部相比，體量還存不小差距。以2022上半年為例，三環(huán)集團(tuán)營收28．94億元，宏達(dá)電子為11．03億元，火炬電子為19．6億元，風(fēng)華高科為21．18億元，均遠(yuǎn)超達(dá)利凱普。

報(bào)告期內(nèi)，主營業(yè)務(wù)毛利率為63．77％、60．2％、55．88％、59．79％，穩(wěn)健性待提升，也低于同業(yè)可比公司均值，以2021年為例，低于可比公司鴻遠(yuǎn)電子、火炬電子、宏達(dá)電子，高于風(fēng)華高科、三環(huán)集團(tuán)。

招股書解釋稱，主要由于原材料鈀漿價(jià)上漲及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的綜合影響。

2019至2022年上半年，達(dá)利凱普應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為5，675．69 萬元、6，175．96 萬元、6，486．96 萬元、1．26億元，呈持續(xù)增長之勢。

除了現(xiàn)金流壓力、壞賬風(fēng)險(xiǎn)，也凸顯企業(yè)產(chǎn)品話語權(quán)、市場影響力亟待提升。

2019至2022上半年，研發(fā)投入分別為958．31萬元、987．09萬元、1543．88萬元和837．82萬元，占當(dāng)期營收比重分別為5．93％、4．57％、4．36％和2．94％。占比持續(xù)下滑，也低于競爭對手平均水平：7．12％、7．78％、7．14％、9．21％。

作為一家高科技公司，價(jià)值成色咋樣呢？

不算苛問，招股書顯示，達(dá)利凱普擁有專利技術(shù)16項(xiàng)，其中發(fā)明專利6項(xiàng)，實(shí)用新型專利10項(xiàng)。據(jù)金融投資報(bào)，達(dá)利凱普核心技術(shù)均形成于報(bào)告期外。公司配方類技術(shù)形成于2012－2014年，電容器結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)技術(shù)形成于2012年。

據(jù)達(dá)利凱普第三輪問詢函回復(fù)，上述6項(xiàng)發(fā)明專利中有4項(xiàng)為受讓取得的發(fā)明專利，而不是靠自研產(chǎn)生。即依靠原始取得的發(fā)明專利僅2項(xiàng)。

這多少有些拿不出手。據(jù)招股書，2018年至2022年6月，公司其他收益分別為137．02萬、367．36萬、1，886．26萬、987．23萬、435．25萬元，主要為補(bǔ)助。

2

大客戶、主營產(chǎn)品、供應(yīng)商集中依賴

公開資料顯示，大連達(dá)利凱普科技股份公司（簡稱達(dá)利凱普）于2013年成立，實(shí)控人趙豐。主營業(yè)務(wù)為射頻微波瓷介電容器的研發(fā)、制造及銷售。主要產(chǎn)品包含射頻微波多層瓷介電容器（射頻微波MLCC）及射頻微波單層瓷介電容器（射頻微波SLCC）等。

報(bào)告期內(nèi)，片式射頻微波MLCC占主營業(yè)務(wù)收入比72．35％、76．63％和77．35％，是公司收入利潤主來源，業(yè)務(wù)集中依賴性肉眼可見。

基于產(chǎn)品特性，其客戶和供應(yīng)商遍布全球，2022 上半年外銷占比達(dá)63％。

不過前五大客戶銷售收入的總額分別為7662．02萬元、9842．98萬元、1．65億元和1．64億元，分別占當(dāng)期營收比47．42％、45．60％、46．64％和57．59％。占比逐年增加，大客戶集中依賴性肉眼可見。

以第一大客戶PASSIVE PLUS． INC為例，銷售收入分別為4338．00萬元、5566．61萬元、7929．88萬元和9391．62萬元，占營收比26．85％、25．79％、22．37％和32．91％。

對此，招股書表示，下游行業(yè)集中度較高、產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)規(guī)?；?、集中化，公司戰(zhàn)略性選擇優(yōu)質(zhì)客戶的需要等方面造成公司直接客戶相對集中，同時(shí)下游客戶集中度較高在同業(yè)公司中較為普遍。

供應(yīng)商方面，集中依賴度更高。

報(bào)告期各期，前五大供應(yīng)商采購金4565．85萬元、6453．96萬元、1．82億元和9535．03萬元，分別占采購總額比例分別為86．00％、88．06％、91．78％和88．46％。

其中，香港昌平實(shí)業(yè)有限公司是達(dá)利凱普近三年第一大供應(yīng)商，采購金額占比約50％。

關(guān)鍵的主營產(chǎn)品、客戶、供應(yīng)商，面對三個(gè)集中依賴，達(dá)利凱普的發(fā)展穩(wěn)健性、綜合抗風(fēng)險(xiǎn)力值得考量。

3

募資必要性、信披嚴(yán)謹(jǐn)性審視

募資用途，同樣有審視點(diǎn)。

據(jù)澎湃新聞報(bào)道，公司募資投建的“高端電子元器件產(chǎn)業(yè)化一期項(xiàng)目”，招股書顯示擬使用30．42萬元。

可公司披露的現(xiàn)在建工程和固定資產(chǎn)金額，以及公開信息顯示，該項(xiàng)目已于今年7月竣工投產(chǎn)。

2019年至2022年上半年末，公司在建工程賬面價(jià)值分別為202．86萬元、5142．33萬元、8100．23萬元和1066．50萬元，轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)金額分別為10．34萬元、601．68萬元、16718．38萬元、10039．03萬元。

行業(yè)分析師劉銳玲表示，在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)的條件，必須具備工程支出發(fā)票，驗(yàn)收記錄，強(qiáng)制安全檢測及主管部門報(bào)告。那么達(dá)利凱普項(xiàng)目已建設(shè)完成，還有募資必要么？

此外，招股書出現(xiàn)的幾處數(shù)據(jù)沖突，也讓一些輿論質(zhì)疑其信披質(zhì)量、真實(shí)性。

招股書顯示，達(dá)利凱普向Ferro采購金額合計(jì)分別為108．98萬元、162．26萬元、268．60萬元。而第三輪問詢回復(fù)顯示，上述金額分別為72．85萬元、98．81萬元、130．78萬元。

再如招股書顯示，原材料采購總額2，589．89萬元、4，514．32萬元和15，701．94萬元。而

一輪問詢回復(fù)顯示分別為5，073．45萬元、7，035．11萬元、19，865．03萬元。

此外，招股書還披露了2018年一起行政處罰。

2018年12月29日，大連經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)海關(guān)出具的《行政處罰決定書》顯示，公司自2012年11月以來，在進(jìn)料加工業(yè)務(wù)中備案進(jìn)口料件－電極漿料時(shí)存在未如實(shí)申報(bào)加工貿(mào)易制成品單位耗料量的情形，決定對其罰款39．77萬元。

但在招股書的營業(yè)外支出分析中，2019年度存在0．61萬元的罰款以及滯納金支出，2021年度為4．71萬元。

4

董事長、大股東資金來源追問

追溯過往，達(dá)利凱普前身大連達(dá)利凱成立于1988年7月，為中外合資企業(yè)。

2011年3月17日，丹東東寶電器（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（下稱“東寶電器”）與8名自然人劉寶華、翟宇申、桂迪、吳繼偉、李強(qiáng)、戚永義、王赤濱、孫飛成立了大連達(dá)利凱普科技有限公司（達(dá)利凱普前身，下稱“達(dá)利凱普有限”）。

2016年，東寶電器為收回投資及相應(yīng)收益，計(jì)劃出售其所持發(fā)行人全部股權(quán)。投資方豐年資本作為主導(dǎo)方，與東方前海資產(chǎn)管理有限公司共同出資成立豐年致鑫，決定收購達(dá)利凱普。

2017年5月，東寶電器轉(zhuǎn)讓所持全部股權(quán)，成交價(jià)1．6億元。趙豐通過豐年同慶、豐年永泰和豐年致鑫間接控制達(dá)利凱普47．26％股份，為公司實(shí)控人。其他持有5％以上股份的主要股東有磐信投資、達(dá)利凱普董事長、總經(jīng)理劉溪筆及共創(chuàng)凱普（劉溪筆擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人）和吳繼偉。

公開信息顯示，趙豐1984年出生，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，2005年到2014年期間，先后在普華永道、德勤和九鼎投資任職。2015年1月至今，任豐年永泰執(zhí)行董事、總經(jīng)理。

招股書顯示，劉溪筆直接持有發(fā)行人4．22％股份，同時(shí)持有發(fā)行人員工持股平臺共創(chuàng)凱普12．45％的出資比并擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，合計(jì)控制發(fā)行人5．31％股份。

從招股書看，劉溪筆曾先后3次獲得股權(quán)激勵(lì)。而創(chuàng)始人、劉寶華、翟宇申、桂迪、吳繼偉、李強(qiáng)、戚永義、王赤濱、孫飛卻均未獲股權(quán)激勵(lì)。

據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，該股東三次直接增資發(fā)行人均為股權(quán)激勵(lì)，且均為自籌資金，分別來源于達(dá)利凱普實(shí)控人趙豐、發(fā)行人控股股東豐年永泰及該股東父親，至今前述款項(xiàng)均尚未償還。

這種資金拆借是否有合理性、有無股權(quán)被動(dòng)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)輿論質(zhì)疑點(diǎn)。

此外，豐年致鑫 2017 年 5 月、9 月收購達(dá)利凱普的控股權(quán)資金中，4980萬元系股東豐年永泰出資、3320 萬元系東方前海（杭州）出資、2．37億元系東方前海向豐年致鑫提供的借款，借款利率為年息8．5％（單利），且東方前海在借款時(shí)點(diǎn)持有豐年致鑫40％股權(quán)。

2020年5月，豐年致鑫將其所持達(dá)利凱普有限17．74％股權(quán)（對應(yīng)注冊資本217．3383萬元）以3．15億元轉(zhuǎn)讓給磐信投資，并以本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得價(jià)款償還上述借款。

由此有輿論質(zhì)疑，公司大股東資金來源是否合法合規(guī)，東方前海向豐年致鑫提供大額借款的商業(yè)合理性在哪里？是否符合內(nèi)部風(fēng)控和程序，其中有無利益輸送？

要知道，實(shí)控人趙豐持有約47％的表決權(quán)，是否存在可能承諾不及預(yù)期，從而導(dǎo)致股權(quán)被動(dòng)稀釋風(fēng)險(xiǎn)？

4

龍頭期許 更大更強(qiáng)

顯然，雖已過會，達(dá)利凱普依然有不少疑點(diǎn)槽點(diǎn)待解，貴在查漏補(bǔ)缺、及時(shí)精進(jìn)。

當(dāng)然，硬幣都有兩面，達(dá)利凱普能一路風(fēng)雨、躋身準(zhǔn)上市公司，自身優(yōu)勢亦不容忽視。

公開資料顯示，達(dá)利凱普深耕射頻微波MLCC行業(yè)多年，是國內(nèi)少數(shù)掌握射頻微波MLCC從配料、流延、疊層到燒結(jié)、測試等全流程工藝技術(shù)體系并實(shí)現(xiàn)國內(nèi)外銷售的企業(yè)之一，具有先發(fā)優(yōu)勢。

據(jù)《2022年版中國MLCC市場競爭研究報(bào)告》，2021年全球射頻微波MLCC市場中，公司市占率位列全球企業(yè)第5、中國企業(yè)第1，行業(yè)龍頭影響力、話語權(quán)不容小視。

優(yōu)勢地位背后，離不開產(chǎn)品核心競爭力的沉淀。

其主要產(chǎn)品射頻微波多層瓷介電容器（射頻微波MLCC），具有高Q值、高可靠性等特點(diǎn)，在應(yīng)用中線路穩(wěn)定性更高、信號傳輸損耗更低、傳輸效率更高，能夠滿足射頻微波電路的應(yīng)用要求。

經(jīng)過多年持續(xù)投入和經(jīng)驗(yàn)積累，公司已在生產(chǎn)與工藝領(lǐng)域形成多項(xiàng)核心技術(shù)，包含瓷粉配方、流程工藝等五方面。射頻微波多層瓷介電容器項(xiàng)目，曾獲第七屆中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大賽全國總決賽電子信息行業(yè)成長組一等獎(jiǎng)。

上升到行業(yè)層面，全球射頻微波MLCC需求量處于快增階段。據(jù)《2022年版中國MLCC市場競爭研究報(bào)告》，2021年全球射頻微波MLCC需求量約53．3億只，同比增長11．49％，2022年需求量將增至57．2億只，同比增長7．34％，2026年預(yù)計(jì)將達(dá)74．0億只。

無需贅言，達(dá)利凱普還有諸多發(fā)展故事可講。

不過，大市場也有強(qiáng)競爭。全球范圍內(nèi)的ATC、Knowles、Exxelia等都是強(qiáng)勁對手。

欲戴王冠、必承其重。從此龍頭擔(dān)當(dāng)、國產(chǎn)復(fù)興看，行業(yè)急需一面引領(lǐng)旗幟，達(dá)利凱普上市有急迫性、更有必然性，首財(cái)也樂見其更大更強(qiáng)、持續(xù)扮演旗幟角色。

聚焦此次募資，將用于投向高端電子元器件產(chǎn)業(yè)化一期項(xiàng)目、信息化升級改造項(xiàng)目、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

誠然，IPO上市是企業(yè)發(fā)展張力、活性的體現(xiàn)，亦是做大做強(qiáng)的一條捷徑。

但根本而言，資金并非萬能藥，完善現(xiàn)代化公司治理制度、做好合規(guī)風(fēng)控，深耕產(chǎn)品核心競爭力、新品孵化力，進(jìn)而消逝大客戶、供應(yīng)商、主營產(chǎn)品間的集中依賴，最終打開業(yè)績成長性、夯實(shí)穩(wěn)健力是破壁所在。

已經(jīng)過會的達(dá)利凱普，還差多少呢？

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