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國內(nèi)半導(dǎo)體將進(jìn)入并購整合期

2022-09-19
作者:助力硬科技的
來源:云岫資本
關(guān)鍵詞: 半導(dǎo)體 并購

  Part  1

  國內(nèi)半導(dǎo)體并購即將進(jìn)入并購整合期

  因?yàn)?strong>缺芯潮和國產(chǎn)替代趨勢,國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)過去幾年正在經(jīng)歷蓬勃發(fā)展時(shí)機(jī)。隨著新進(jìn)入者和已有的玩家進(jìn)行競爭和發(fā)展,目前國內(nèi)半導(dǎo)體在一級(jí)和二級(jí)市場的表現(xiàn)已經(jīng)逐步出現(xiàn)資本發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn):

  半導(dǎo)體公司在過去幾年完成大批量上市。截止2022H1,超過60%半導(dǎo)體相關(guān)上市公司在過去5年完成上市。

  近幾年科創(chuàng)板申報(bào)的半導(dǎo)體公司,營收規(guī)模中位數(shù)逐漸下降,體現(xiàn)了營收規(guī)?!跋却蠛笮 钡奶卣?,大體量的半導(dǎo)體公司已完成上市。

  半導(dǎo)體新增公司在2017年達(dá)到頂峰,新增數(shù)量近幾年下降趨勢明顯,未來主要是淘汰賽。

  A股上市半導(dǎo)體公司逐漸增多,總體市值在2022年開始回落,未來半導(dǎo)體上市公司或?qū)⑼ㄟ^并購進(jìn)行市值維護(hù)。

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  全球半導(dǎo)體已經(jīng)處于大額整合拆分期:全球半導(dǎo)體市場供需動(dòng)態(tài)平衡,市場保持平穩(wěn)增長;行業(yè)競爭格局變得清晰與牢固,龍頭保持穩(wěn)定盈利,但難有爆發(fā)式增長。

  2000年前,全球IC設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)保持著20%以上的增速,IC設(shè)計(jì)公司不斷涌現(xiàn),出現(xiàn)成長投資和IPO潮,但上市公司市值體量普遍偏小。彼時(shí),全球半導(dǎo)體中小規(guī)模交易盛行,并購數(shù)量雖從每年不足10單持續(xù)上升到每年300-500單,單筆交易金額多在1,000萬美元以下。

  2000年后,互聯(lián)網(wǎng)泡沫推動(dòng)一批市值近1,000億美元的IC設(shè)計(jì)公司成長起來,開始有大量10億美元以上的并購出現(xiàn),逐漸進(jìn)入50億規(guī)模以上的大額并購,偶有分拆出現(xiàn)。2010年后,隨著規(guī)模效應(yīng)和顛覆技術(shù)出現(xiàn),近幾年百億美金并購頻繁發(fā)生。

  國內(nèi)半導(dǎo)體目前處于小規(guī)模并購期:目前國內(nèi)整體市場空間充足,中小企業(yè)蓬勃發(fā)展,優(yōu)秀的單一產(chǎn)品公司不斷出現(xiàn)。Fabless技術(shù)門檻相對(duì)低,但競爭效率低下。

  2013年以前,國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)技術(shù)以國資為主,A股半導(dǎo)體上市企業(yè)僅22家。

  2013-2017年,以并購基金為主的力量在海外搜尋稀缺技術(shù),買回國內(nèi)推動(dòng)中國半導(dǎo)體發(fā)展。

  2018年至今,中美貿(mào)易摩擦推動(dòng)芯片國產(chǎn)替代,市場需求旺盛,眾多國產(chǎn)半導(dǎo)體企業(yè)快速成長,出現(xiàn)成長投資和IPO潮,目前A股半導(dǎo)體企業(yè)已超100家,小規(guī)模的半導(dǎo)體并購已經(jīng)悄然發(fā)生。

  國內(nèi)的半導(dǎo)體設(shè)備和材料,芯片設(shè)計(jì)中的模擬芯片和MCU將會(huì)先發(fā)生并購:

  半導(dǎo)體材料、設(shè)備:種類眾多,下游集中,適合多產(chǎn)品平臺(tái)化發(fā)展,有望出現(xiàn)整合發(fā)展趨勢。

  芯片設(shè)計(jì):模擬IC、MCU相對(duì)不追逐高端制程,更加依賴人工設(shè)計(jì)和經(jīng)驗(yàn)積累,產(chǎn)品生命周期長,且下游應(yīng)用領(lǐng)域繁多,未來更適合平臺(tái)化發(fā)展。

  隨著超過千億市值的半導(dǎo)體上市公司數(shù)量增加,國內(nèi)企業(yè)有望進(jìn)入大額整合拆分期。

  Part 2

  全球并購趨勢以及對(duì)國內(nèi)半導(dǎo)體的借鑒意義

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  2014年及以前,全球的半導(dǎo)體并購平均年交易金額約126億美元,主要還是橫向的并購和業(yè)務(wù)拓寬為主,相關(guān)領(lǐng)域主要發(fā)生在模擬芯片,射頻芯片,Wi-Fi芯片,存儲(chǔ)芯片等,行業(yè)進(jìn)行階段性洗牌,并購體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

  2015年,發(fā)生了創(chuàng)紀(jì)錄的并購交易總金額,達(dá)到了1,077億美元,超過此前7年總和。幾個(gè)核心交易主要是還是頭部半導(dǎo)體公司的整合合并,為了應(yīng)對(duì)營收增長放緩和成本上漲。

  2016-2021年,平均年交易額567億美元,較2014年之前顯著上升。2020年全球半導(dǎo)體并購規(guī)模再創(chuàng)新高,達(dá)到1,180億。2016年后,隨著科技產(chǎn)業(yè)(5G、AI、IoT等)爆發(fā)增長,半導(dǎo)體巨頭通過并購快速吸收顛覆性新技術(shù)以及強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)。

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  數(shù)據(jù)中心發(fā)展驅(qū)動(dòng)全球半導(dǎo)體大額并購,近六年全球并購案例中,規(guī)模在90億美元以上的并購(共17筆)集中在2015年(5筆)和2020年(5筆)。2020年的5筆90億美元以上并購中,有4筆源于收購方對(duì)數(shù)據(jù)中心相關(guān)產(chǎn)品線的布局,相比2015年趨勢更加顯著。

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  以5G、AI及自動(dòng)駕駛為代表的新技術(shù)促進(jìn)數(shù)字化世界,推動(dòng)各細(xì)分領(lǐng)域頭部整合,芯片為其提供底層技術(shù)支撐。

  中美科技博弈,美國大企業(yè)加強(qiáng)整合,打造巨型供應(yīng)鏈及生態(tài)系統(tǒng),以對(duì)沖中國大陸企業(yè)的技術(shù)替代威脅。

  美國政府采取寬松貨幣政策,資本市場位處高點(diǎn),細(xì)分賽道的龍頭企業(yè)現(xiàn)金充沛,且有補(bǔ)齊業(yè)務(wù)板塊打造生態(tài)閉環(huán)的需求。

  半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)走到高成本時(shí)代,產(chǎn)業(yè)分級(jí)趨于穩(wěn)定,多數(shù)巨頭都觸到發(fā)展的天花板,資本規(guī)律推動(dòng)同行合并走向必然。納斯達(dá)克的半導(dǎo)體上市公司數(shù)量從2011年超過100家逐步整合到2021年的40余家。

  Part  3

  全球并購浪潮以技術(shù)革新為起點(diǎn),

  落寞于資本市場的退潮或監(jiān)管政策的收緊

  第一,大企業(yè)的機(jī)制和效率難以滿足在眾多領(lǐng)域的快速升級(jí),不斷進(jìn)行優(yōu)化(剝離、整合)

  隨著半導(dǎo)體技術(shù)不斷進(jìn)步,半導(dǎo)體企業(yè)產(chǎn)生業(yè)務(wù)瘦身和專業(yè)化發(fā)展的訴求

  早期的IDM幾十年來陸續(xù)分拆半導(dǎo)體業(yè)務(wù)部門

  第二,技術(shù)演進(jìn)刺激應(yīng)用市場更迭,各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的半導(dǎo)體巨頭通過并購強(qiáng)化新應(yīng)用領(lǐng)域競爭力

  產(chǎn)業(yè)鏈分工細(xì)化,IC設(shè)計(jì)進(jìn)入門檻降低,IC設(shè)計(jì)最接近應(yīng)用市場,技術(shù)推陳出新

  半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購的高潮與每個(gè)時(shí)代的新技術(shù)息息相關(guān),90年代的互聯(lián)網(wǎng)興起,00年代智能手機(jī)的快速滲透,10年代計(jì)算、大數(shù)據(jù)的井噴,以及近幾年來物聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展

  第三,半導(dǎo)體行業(yè)自身又受技術(shù)、資本市場和監(jiān)管環(huán)境影響巨大呈現(xiàn)強(qiáng)周期特點(diǎn),并購也隨之波動(dòng)

  1980-2000年快速發(fā)展期:出現(xiàn)一批龍頭企業(yè)后,并購規(guī)模才大幅增長

  2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫鼎盛期:出現(xiàn)千億美元市值的半導(dǎo)體公司,開始有大量10億美元以上的并購出現(xiàn)

  2000年后:經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫洗牌,活下來的頭部公司,開始進(jìn)入50億以上的大額并購和分拆階段

  近幾年技術(shù)變革仍在繼續(xù),巨型交易沖動(dòng)仍在,但反壟斷趨嚴(yán)抑制交易完成,博通收購高通、英偉達(dá)收購ARM等巨型交易都因監(jiān)管審查失敗告終

  Part  4

  中國半導(dǎo)體出海并購趨勢

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  2013年起,國內(nèi)企業(yè)和并購基金開始積極出海并購優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體標(biāo)的和國內(nèi)稀缺技術(shù),圍繞著射頻、功率、CMOS成像、圖形處理等,且成交金額較大,2013至2018年的每年并購成交金額均在20億美金以上。

  2018年后,隨著國際政治環(huán)境的嚴(yán)峻和中美貿(mào)易沖突,交易數(shù)量和金額斷崖式下降,2019-2020幾乎無海外并購交易成功,成功收購的也只有成熟技術(shù)

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  阻止中國出海收并購的主要阻力還是來自于歐美各國政府,尤其以美國CFIUS為代表,否決了多起半導(dǎo)體海外并購案例。

  Part  5

  國內(nèi)并購趨勢

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  中美科技的博弈、科技迭代的加速、研發(fā)成本的攀升、客戶需求的多元化都在壓縮支撐半導(dǎo)體企業(yè)有機(jī)增長的時(shí)間和資金。半導(dǎo)體行業(yè)門檻很高,如果不收購就需要從零開始自己做,要花的時(shí)間成本非常高?,F(xiàn)在很多公司愿意去海外并購,因?yàn)楹M夤疽呀?jīng)有很深積累。并購可以買時(shí)間、買確定性。

  政策環(huán)境和資本市場的特征有利于并購。國務(wù)院發(fā)布《新時(shí)期促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策》,鼓勵(lì)和支持集成電路企業(yè)、軟件企業(yè)加強(qiáng)資源整合。

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  橫向并購,擴(kuò)充產(chǎn)品線,產(chǎn)品越多越全,往往越容易受到客戶的青睞,但一家公司往往沒辦法全部自己做,如此才能把規(guī)模繼續(xù)做大。 中國現(xiàn)在最大的模擬芯片公司的產(chǎn)品線有幾千個(gè),TI、ADI等巨頭公司的產(chǎn)品規(guī)格有幾萬個(gè),方便客戶的供應(yīng)鏈管理,對(duì)于贏得客戶的優(yōu)勢很大。因此對(duì)于國內(nèi)的模擬芯片公司,未來肯定要通過并購增加產(chǎn)品線。

  上下游的縱向延伸,半導(dǎo)體行業(yè)“缺芯”具有周期性(因其供給擴(kuò)產(chǎn)需要一定提前量而難以避免),獲得穩(wěn)定產(chǎn)能尤為重要。

  目前國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了千億市值的半導(dǎo)體公司,隨著今年上半年半導(dǎo)體二級(jí)市場估值的回撤,頭部半導(dǎo)體公司都有通過并購來維護(hù)市值的動(dòng)機(jī)。

  截止2022H1,貨幣資金加交易性金融資產(chǎn)超20億元的半導(dǎo)體上市公司有37家,超40億元的有15家。結(jié)合公司業(yè)務(wù)情況,考慮自有業(yè)務(wù)有機(jī)增長所需的運(yùn)營資金和資本性支出后,剩余現(xiàn)金充裕的部分公司可能考慮進(jìn)行并購。

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  國內(nèi)半導(dǎo)體并購逐漸開始活躍,2021年較2018年數(shù)量增幅達(dá)89%。

  并購的標(biāo)的總體估值也呈現(xiàn)上漲趨勢,市場化交易的總體估值在2021年近150億。

  目前半導(dǎo)體還是小金額并購規(guī)模為主,標(biāo)的公司整體估值在5億以下的交易數(shù)量占比為45%。

  已發(fā)生的并購交易主要集中在數(shù)字芯片,模擬芯片和材料。

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  大金額交易(超過10億)主要發(fā)生在材料,模擬芯片和傳感器領(lǐng)域。

  目前半導(dǎo)體行業(yè)還是以橫向并購為主,交易數(shù)量占比達(dá)50%。

  披露了交易金額的案例,80%還是以現(xiàn)金支付為主。

  國內(nèi)收購還是以收購控股權(quán)為主,80%的交易案例收購比例超過50%。

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  過去幾年國內(nèi)半導(dǎo)體并購失敗的主要原因包括:1)買方支付能力不足;2)標(biāo)的業(yè)務(wù)發(fā)展前景不明,業(yè)績表現(xiàn)差;3)高溢價(jià)導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)否決或者買方放棄。

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  新股破發(fā)家數(shù)從2019年3家增長至2022年41家。2022年破發(fā)率達(dá)到25%,新股破發(fā)呈現(xiàn)常態(tài)化,其中2022年H1半導(dǎo)體領(lǐng)域破發(fā)7家,所有二級(jí)行業(yè)中破發(fā)家數(shù)最多。

  半導(dǎo)體估值P/E倍數(shù)2021年曾達(dá)到139倍高點(diǎn),與全部A股P/E中位數(shù)相差94倍,但經(jīng)歷了一年多回調(diào)以來,半導(dǎo)體板塊與A股估值差異明顯縮小,截止2022H1僅20倍。

  資本市場謀求IPO以外退出時(shí)是觸發(fā)并購的外部誘因:證券市場并購潮一般滯后IPO潮1-3年,主因是IPO后企業(yè)面臨老股東退出、二級(jí)市場接棒的壓力,為滿足主流機(jī)構(gòu)對(duì)成長的要求,會(huì)在內(nèi)生增長的基礎(chǔ)上考慮外延并購。

  PE/VC將深入并購市場,未來成重要推手:一方面,PE/VC發(fā)現(xiàn)IPO退出不是最優(yōu)選擇,開始尋求并購?fù)顺?。另一方面,競爭壓力下越來越多的PE/VC開始下場主導(dǎo)并購。對(duì)比海外成熟PE/VC市場并購基金規(guī)模占一半以上,中國PE/VC中以并購為特色策略的基金占比也會(huì)逐漸提升。

  半導(dǎo)體行業(yè)下行周期時(shí),將是并購潮的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素:中國半導(dǎo)體行業(yè)在國產(chǎn)替代和缺芯背景下,一直靠需求端增長,供給端競爭不激烈,導(dǎo)致格局長期分散,但半導(dǎo)體行業(yè)存在天然的周期性,行業(yè)周期下行階段將推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購整合。

  Part 6

  國內(nèi)半導(dǎo)體并購展望

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  半導(dǎo)體材料國產(chǎn)化率整體偏低,國產(chǎn)材料使用率僅在15%左右,國內(nèi)企業(yè)大多單一環(huán)節(jié)產(chǎn)品布局,未來有望在國內(nèi)Fab廠擴(kuò)產(chǎn)的趨勢下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品突破,并結(jié)合外延并購,實(shí)現(xiàn)快速的平臺(tái)化建設(shè)。

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  技術(shù)前沿性,產(chǎn)品完備性是半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)競爭能力的重要來源。并購是設(shè)備企業(yè)更新技術(shù),快速擴(kuò)充產(chǎn)品品類的重要路徑之一。目前國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備上市企業(yè)大多在單一環(huán)節(jié)布局,未來 有充足動(dòng)力通過并購實(shí)現(xiàn)多環(huán)節(jié)產(chǎn)品布局。

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  目前A股模擬芯片企業(yè)22家,整體市值接近4,000億人民幣,2021年?duì)I收360億,其中8家在2022年首發(fā)上市。國內(nèi)模擬廠商經(jīng)過長期的積累,已積累一定數(shù)量上市標(biāo)的和一級(jí)市場標(biāo)的,且國內(nèi)已經(jīng)發(fā)生3起估值10億元人民幣以上交易,結(jié)合模擬芯片并購驅(qū)動(dòng)發(fā)展的特點(diǎn),未來模擬芯片有望率先出現(xiàn)行業(yè)并購整合趨勢。

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  國內(nèi)MCU企業(yè)規(guī)模較小,產(chǎn)品數(shù)量較少,中低端消費(fèi)領(lǐng)域布局較多,正在積極開發(fā)認(rèn)證工業(yè)、汽車領(lǐng)域產(chǎn)品。國內(nèi)2021年已發(fā)生3件MCU標(biāo)的并購,晶豐明源并購南京凌歐(高溢價(jià)原因,失?。?,中基國威收購愛矽半導(dǎo)體,曦華科技收購水木藍(lán)鯨,通過并購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品品類擴(kuò)張和模數(shù)混合布局AIoT。 MCU細(xì)分領(lǐng)域眾多,軟硬件開發(fā)平臺(tái)具備規(guī)模效應(yīng),適合并購平臺(tái)化發(fā)展。

  Part 7

  半導(dǎo)體并購案例啟示

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  手機(jī)芯片市場在2010年起就逐漸開始有玩家退出競爭,Marvell的手機(jī)芯片產(chǎn)品在2014年下半年起競爭力也開始下降,相關(guān)估值也由高位的40億美金下降至10億美金,但此時(shí)還有眾多競價(jià)買方。但Marvell內(nèi)部的出售決策不夠果斷,導(dǎo)致錯(cuò)失最佳的出售時(shí)機(jī),最終僅以1億美金左右的價(jià)格在3年后出售給了翱捷科技。在市場格局逐步定型的過程中,無法成為頭部半導(dǎo)體企業(yè)還是要果斷進(jìn)行出售,盡早找到一個(gè)能有業(yè)務(wù)協(xié)同的買方,相關(guān)業(yè)務(wù)還能持續(xù)發(fā)展甚至壯大。

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  韋爾股份圍繞手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈收購芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,通過收購業(yè)務(wù)拓展汽車客戶領(lǐng)域,結(jié)合自身分銷業(yè)務(wù)渠道順利完成投后整合和管理,成功將自己打造成為了平臺(tái)型的芯片公司。

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  Part  8

  國內(nèi)半導(dǎo)體并購總結(jié)

  第一,國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的資本階段將從瞄準(zhǔn)上市過渡到并購整合。

  半導(dǎo)體各個(gè)細(xì)分賽道已經(jīng)開始積累成熟的上市企業(yè),留給還未進(jìn)入成熟階段的半導(dǎo)體公司的時(shí)間不多。

  半導(dǎo)體公司數(shù)量積累和投資熱情已經(jīng)達(dá)到峰值,投資人未來謀求的退出路徑不一定是IPO。

  第二,國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展逐漸進(jìn)入淘汰賽,作為買方需要做好平臺(tái)型發(fā)展的收購規(guī)劃,作為賣方要把握好出售的時(shí)機(jī)。

  半導(dǎo)體行業(yè)收并購的業(yè)務(wù)協(xié)同非常重要,針對(duì)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的收購和平臺(tái)型業(yè)務(wù)的打造至關(guān)重要。

  賣方需要以合理的估值價(jià)格,盡早綁定強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同的買方,獲得持續(xù)發(fā)展的資源和資金。

  在市場格局逐步定型的過程中,將會(huì)有企業(yè)布局多種產(chǎn)品線,成為平臺(tái)型巨頭。一旦巨頭完成同品類產(chǎn)品的布局,就會(huì)錯(cuò)過最佳出售時(shí)機(jī),無法成為頭部半導(dǎo)體企業(yè)還是要果斷進(jìn)行出售。

  第三,優(yōu)先關(guān)注具備并購驅(qū)動(dòng)性的細(xì)分領(lǐng)域,和并購浪潮同頻而行

  半導(dǎo)體材料和設(shè)備種類眾多,且下游集中,適合多產(chǎn)品平臺(tái)化發(fā)展,有望出現(xiàn)整合趨勢。

  模擬IC、MCU相對(duì)不追逐高端制程,更加依賴人工設(shè)計(jì)和經(jīng)驗(yàn)積累,產(chǎn)品生命周期長,且下游應(yīng)用領(lǐng)域繁多,未來更適合平臺(tái)化發(fā)展。



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