作為華為“短暫”的供應(yīng)商，市場(chǎng)對(duì)卓勝微最大的期待就是能擔(dān)起國(guó)內(nèi)5G射頻芯片替代的重?fù)?dān)。但在美國(guó)的多輪制裁下，華為的5G還是受到了限制，而“卡”住華為脖子的正是射頻前端的濾波器。

昔日國(guó)內(nèi)的射頻芯片龍頭，在過(guò)去的1年多的時(shí)間里市值蒸發(fā)近72％，公司二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)隨行業(yè)低迷、業(yè)績(jī)下滑而陷入“冰點(diǎn)”。

卓勝微（300782．SZ）預(yù)計(jì)半年報(bào)業(yè)績(jī)比一季度下滑幅度擴(kuò)大，根據(jù)公司預(yù)告來(lái)看，預(yù)計(jì)2022年上半年盈利7．13億－7．64億元，同比去年下降24．69％－29．72％。

01

芯片行業(yè)周期下行是元兇

卓勝微市值蒸發(fā)、業(yè)績(jī)下滑只是“果”，“因”在于整體消費(fèi)電子需求疲軟，2022年上半年，中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)創(chuàng)下2015年以來(lái)最差的半年銷量成績(jī)，VIVO、小米、OPPO等出貨量無(wú)論環(huán)比還是同比均出現(xiàn)了下降。消費(fèi)電子行業(yè)景氣度持續(xù)下滑必然影響到了上游芯片廠商。

然而上游芯片行業(yè)不僅受到下游細(xì)分的消費(fèi)電子需求疲軟的影響，實(shí)際上，全芯片行業(yè)也都存在進(jìn)入下行周期的隱含風(fēng)險(xiǎn)。芯片大廠下調(diào)盈利預(yù)期、庫(kù)存周轉(zhuǎn)普遍走高都能說(shuō)明一些問(wèn)題，近期英特爾、英偉達(dá)、美光等國(guó)際芯片巨頭紛紛下調(diào)了下半年的盈利預(yù)期，其中，美光表示“計(jì)劃削減在新工廠和設(shè)備上的支出，以應(yīng)對(duì)訂單減少的局面”，臺(tái)積電也表達(dá)過(guò)類似的觀點(diǎn)，“預(yù)計(jì)下半年的芯片需求正在減少”；不僅如此，數(shù)據(jù)顯現(xiàn)，今年上半年高通的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至85天，同比增加約11天，三星也出現(xiàn)出貨放緩，庫(kù)存周轉(zhuǎn)變慢的情況。

“春江水暖鴨先知”，各芯片半導(dǎo)體巨頭不約而同都在暗示前期全球芯片短缺的情況正在逐漸緩解。

而且近期的新聞熱點(diǎn)也表明國(guó)內(nèi)芯片板塊正在進(jìn)行行業(yè)大調(diào)整，主要是因?yàn)槲覈?guó)目前的芯片半導(dǎo)體行業(yè)大概率被過(guò)渡夸大，存在泡沫，前期國(guó)家隊(duì)千億元的投資未能達(dá)到預(yù)期效果，在芯片先進(jìn)制程、芯片關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈部分的技術(shù)成果不及預(yù)期。而且若國(guó)內(nèi)芯片市場(chǎng)“砸錢”發(fā)展的技術(shù)和產(chǎn)能都仍停留在成熟制程的同質(zhì)化、低壁壘、低毛利的劣性競(jìng)爭(zhēng)階段，中短期國(guó)內(nèi)芯片過(guò)剩、產(chǎn)業(yè)進(jìn)入寒冬并不魔幻。

02

成也芯片，敗也芯片

卓勝微最早從事的是地面電視和手機(jī)電視芯片業(yè)務(wù)。后面移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展，手機(jī)電視芯片逐漸被淘汰，卓勝微隨后進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，將主營(yíng)業(yè)務(wù)向通信領(lǐng)域射頻方向調(diào)整。

移動(dòng)通信系統(tǒng)的核心組件，由功率放大器（PA）、雙工器（Duplexer和Diplexer）、射頻開關(guān)（Switch）、濾波器（Filter）、低噪放大器（LNA）等五部分組成，核心功能是收發(fā)射頻信號(hào)，公司選擇了技術(shù)門檻較低的射頻開關(guān)和低噪放大器作為切入點(diǎn)。

2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)將科技產(chǎn)業(yè)鏈的“國(guó)產(chǎn)替代”概念推至風(fēng)口浪尖，同時(shí)疊加移動(dòng)通信技術(shù)的更新迭代、智能手機(jī)市場(chǎng)的爆發(fā)、5G手機(jī)射頻前端占比增加等原因，卓勝微在射頻前端的布局趕上風(fēng)口。公司2019年射頻開關(guān)業(yè)務(wù)收入12．08億，低噪聲放大器業(yè)務(wù)收入2．55億，也正是這兩塊收入大幅增長(zhǎng)，讓頭頂“射頻芯片國(guó)產(chǎn)替代第一股”光環(huán)的卓勝微在2019年登陸創(chuàng)業(yè)板。

當(dāng)時(shí)也剛好趕上芯片供給短缺和國(guó)內(nèi)芯片投資熱，在上市后的兩年時(shí)間里，公司股價(jià)坐上火箭，上漲超過(guò)14倍。

“期待越多，失望越大”。

即使2021年年底卓勝微業(yè)績(jī)大增，也難掩公司背后的困局。作為華為“短暫”的供應(yīng)商，市場(chǎng)對(duì)卓勝微最大的期待就是能擔(dān)起國(guó)內(nèi)5G射頻芯片替代的重?fù)?dān)，但在美國(guó)的多輪制裁下，華為的5G還是受到了限制，只能發(fā)布4G手機(jī)，而“卡”住華為脖子的正是射頻前端的濾波器，卓勝微研究多年還是沒(méi)給出國(guó)產(chǎn)替代的“答案”，也因此公司被機(jī)構(gòu)大規(guī)模減持。

03

機(jī)構(gòu)持倉(cāng)驟減

對(duì)比去年同期中報(bào)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)情況，可以清晰的發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)數(shù)和持倉(cāng)股數(shù)都出現(xiàn)大幅度的減少。2021年年中公司可以說(shuō)是穩(wěn)妥的機(jī)構(gòu)股，829家基金持倉(cāng)6823．59萬(wàn)股，占流通股的近30％，機(jī)構(gòu)合計(jì)持股達(dá)到1．17億股，占流通股的50％以上，機(jī)構(gòu)都看好卓勝微。

但是僅一年，公司幾乎可以說(shuō)是被機(jī)構(gòu)“拋棄”了，根據(jù)最新的機(jī)構(gòu)持股情況來(lái)看，卓勝微今年上半年僅剩下81家基金公司持股，機(jī)構(gòu)持股總數(shù)銳減至4660．3萬(wàn)股，占比不到10％了。而且這81家機(jī)構(gòu)（基金），主要以公募的芯片行業(yè)和創(chuàng)業(yè)板的被動(dòng)投資為主，換言之，就是因?yàn)樽縿傥⑹兄挡恍。以谛酒雽?dǎo)體行業(yè)和創(chuàng)業(yè)板指中，所以根據(jù)資產(chǎn)配置邏輯，根據(jù)行業(yè)和指數(shù)的被動(dòng)投資，還會(huì)將卓勝微納入權(quán)重。

2021年H1機(jī)構(gòu)持倉(cāng)情況（數(shù)據(jù)來(lái)源：choice）

2022年H1機(jī)構(gòu)持倉(cāng)情況（數(shù)據(jù)來(lái)源：choice）

不僅機(jī)構(gòu)減倉(cāng)，卓勝微的聯(lián)合創(chuàng)始人姚立生也在觸頂前減持。根據(jù)公告來(lái)看，其從2020年11月9日開始減持，到2021年4月29日完成減持，期間以集合競(jìng)價(jià)形式賣出13次共計(jì)1，029，934股，減少股份比例0．7487％（含稀釋），累計(jì)套現(xiàn)約6．797億，似乎是預(yù)見了什么。

當(dāng)然，也有繼續(xù)堅(jiān)定看好的。

比如2021年基金圈很火的蔡經(jīng)理，以及他管理的諾安成長(zhǎng)混合基金。諾安混合應(yīng)該算是卓勝微的“鐵桿粉絲”，即使2021年年中至今公司市值蒸發(fā)約70％，諾安混合依舊在加倉(cāng)，2022年中報(bào)顯目前諾安成長(zhǎng)混合基金的持股數(shù)已經(jīng)達(dá)到1900多萬(wàn)股。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：choice）

從披露的持倉(cāng)來(lái)看，卓勝微上市后諾安混合就開始買入，2019年三季報(bào)中就已經(jīng)持有474，560股，根據(jù)披露信息來(lái)看，這兩年一直在加倉(cāng)堅(jiān)守。在卓勝微巔峰的2021年年中時(shí)，諾安混合當(dāng)時(shí)持有近5，197，092股，按照當(dāng)時(shí)股價(jià)來(lái)看，諾安混合浮盈至少二十億左右，期間也小幅減持套現(xiàn)了一次。

最后，看下公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

公司2021年研發(fā)費(fèi)用達(dá)到3．04億，同比增長(zhǎng)67％，但占比營(yíng)收卻依然維持在2020年的7％，比2019年的研發(fā)占比下降了兩個(gè)百分點(diǎn)，2022年一季度更是下降到6％，作為一家科技公司，研發(fā)占比下滑，而且2021年業(yè)績(jī)大漲，按理說(shuō)賺到錢應(yīng)該繼續(xù)加大研發(fā)投入，提升公司護(hù)城河和競(jìng)爭(zhēng)力，然而公司賬上趴了十幾二十億的貨幣現(xiàn)金，確實(shí)令人費(fèi)解。

另外，卓勝微存貨與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都創(chuàng)新高。公司從2019年開始，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)就開始走高，從125天上漲至2022年一季度的216天，存貨高企，周轉(zhuǎn)天數(shù)增長(zhǎng)一定程度上說(shuō)明行業(yè)景氣度不足，按理說(shuō)在缺芯的背景下，供不應(yīng)求，卓勝微的出貨速度應(yīng)該是越來(lái)越快，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降才是，但恰恰相反，也就反映了行業(yè)情況。

目前看，卓勝微的估值23．08倍的PE（TTM）已經(jīng)在相對(duì)較低的位置了，同比細(xì)分的模擬芯片設(shè)計(jì)板塊平均54．58倍和中值45倍都低不少，目前看反彈概率更大。

但估值低估的原因也需要重視，首先是公司業(yè)績(jī)的下滑，在沒(méi)有業(yè)績(jī)大增超預(yù)期的情況下，市場(chǎng)對(duì)公司的估值很難改變；其次是產(chǎn)品，5G射頻芯片國(guó)產(chǎn)替代能否行的通，是否有轉(zhuǎn)機(jī)；最后，芯片行業(yè)下行壓力下，個(gè)股很難“獨(dú)善其身”。想要大幅反彈，價(jià)值重估，上面的三點(diǎn)原因都必須發(fā)生改變。

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