蔚來汽車遭遇阻擊，在資本市場。

　　來自知名做空機構灰熊。

　　核心指控就一條：蔚來的換電業(yè)務，在財務層面是虛報業(yè)績的造假手段。

　　還給出了具體數據：至少在2021年前3季度，蔚來營收的10%，以及凈利潤的95%，都是旗下換電子公司蔚能和蔚來之間把訂單、款項左手倒右手實現的。

　　報告一出，當日蔚來美股收跌2.57%，報22.36美元，市值蒸發(fā)23億美元（154億人民幣）。

　　報告到底講了什么？證據來源是否可靠？迅速幫你梳理。

　　做空報告講了啥？

　　看具體內容前，我們先來快速補充一下必要的背景信息。

　　灰熊（Grizzly Research），是一家位于美國的專業(yè)做空機構，主要目標就是在美上市的中概股。

　　在主頁介紹中特意說明在中國有專業(yè)的私人調查網絡，之前最有名的做空案例是跟誰學，此外包括自動駕駛公司圖森未來、巨人網絡、58同城等等都被灰熊做空過。

　　蔚能，則是蔚來旗下的換電業(yè)務子公司，全稱“武漢蔚能電池資產有限公司”，2020年成立，最大股東就是蔚來，而董事長沈斐、總經理陸榮華都是很早就加入蔚來汽車的高管之一。

　　蔚能本身不是上市公司，所以財務經營狀況未公開，但也沒有出現在蔚來的財報中，這就是灰熊所說的“未合并實體”的意思。

　　接下來具體來看做空報告寫了什么。

　　以下內容來自灰熊做空報告原文，僅為閱讀流暢性做編輯。必要的解釋補充，以編輯注形式列出。

　　指控內容：蔚來和蔚能通過財務操作虛報營收和業(yè)績

　　灰熊認為，蔚能的銷售業(yè)務，使蔚來的收入和凈利潤，分別虛增約10%和95%。

　　具體而言，灰熊發(fā)現，2021財年蔚來的盈利增長中，至少有60%由蔚能貢獻。

　　具體方式是，蔚來將用戶電池租用費用提前從蔚能「拿走」，從而加速母公司收入增長。

　　蔚來租電用戶支付的租金，理應在租期（約7年內）逐步確認，卻在蔚來向蔚能銷售電池完成后，立即確認并寫入財務數據了。

　　所以，蔚來提前預支了7年的收入，而這部分收入其實并未真正到賬。

　　指控源頭：蔚能訂單數據蹊蹺

　　蔚能最近披露了電池租用訂單為19,000個，但蹊蹺之處在于，為什么蔚能在2021年9月30日時仍持有40,053個電池存貨。

　　經過仔細調查，灰熊認為蔚來向蔚能額外銷售了多達21053個電池（價值約11.47億元人民幣）。

　　2021年第四季度，灰熊估計，蔚來又過度供應了15200個電池。

　　而這樣的操作，對蔚來的盈虧狀況影響巨大。

　　自2020年第四季度以來，蔚來的凈收入超出平均預期33%，收入超出平均預期5%。

　　對于2021財年，華爾街預計蔚來將虧損59.47億。相反，蔚來公布的凈虧損為30.07億人民幣，比預期低50%（相差29.4億人民幣）。

　　而實際上，如果沒有蔚能，截至2021年9月的9個月蔚來收入會減少4%，蔚來實際調整后凈虧損應比財報中的數據大61%。

　　證據鏈：蔚能商業(yè)模式是什么樣的？

　　灰熊認為，蔚來故意向蔚能公司過度供應電池。

　　根據蔚能電池的ABN（綠色電池資產支持票據）發(fā)行文件，截至2021年9月，蔚能有40053個電池庫存。

　　而截至2021年9月30日，只有19000名用戶與蔚能簽訂電池租賃，這意味著有21053塊過剩的電池。

　　此外，蔚來最近的20-F文件中指出，以背對背的方式向蔚能出售電池，即與選擇租電池的用戶訂單綁定銷售。

　　也就是租電用戶購買一輛蔚來汽車時，蔚能就同時向蔚來購買了與此銷售相對應的1塊電池。在汽車交付后，這個電池被蔚能“擁有”，成為蔚能資產的一部分，再由蔚能租給車主。

　　但在操作上，蔚來在換電站根本不區(qū)分蔚能電池和蔚來電池。

　　這說明過量供應的電池，并非是蔚能為保證運營所做的儲備。

　　此外，盡職調查小組在最繁忙的時段觀察了一些蔚來換電站點，幾乎沒有流量。灰熊相信，這些換電站的利用率很可能很低，目的可能是為了消化龐大的電池庫存。

　　同時灰熊也從沒發(fā)現過蔚來有專門的電池存儲設施。

　　蔚能、蔚來之間的業(yè)務模型如下：

　　假設這部分多余的電池存貨中，75千瓦時和100千瓦時的電池比例是20%和80%，那么可以推斷，這部分電池能幫助蔚來財報增加14.7億人民幣的收入和2.94億人民幣的凈利潤。

　　其他證據：蔚來為什么這么做？

　　蔚來不把蔚能財務合并的另一個好處是，可以抹去巨大的折舊費用。

　　根據蔚來的2020年20F，充電和換電基礎設施和設備（包括電池）的使用壽命是5年。

　　但蔚來最近將使用壽命改為5-8年，這意味著資產負債表上的電池折舊率為約為每年15%。

　　截至2021年9月的9個月里，對蔚能的銷售額為28億元人民幣，假設這筆收入的利潤率為20%，意味著蔚來在此期間合計將成本為22.5億元人民幣的資產，從其資產負債表中轉移出來。

　　也就是說，截至2021年9月的9個月，這些賣給蔚能的電池為蔚來在財報上抹去了高達3.36億元人民幣的折舊費用，直接影響（和虛增）了公司的利潤。

　　如果這些操作，蔚來在2021年前3季度凈虧損將增加近一倍，達到36.90億元人民幣。

　　此外媒體近日報道，2020年蔚來在接受合肥市70億元人民幣的注資時，蔚來與合肥市之間還有一份 “對賭協(xié)議”，其中：

　　1、 蔚來中國在收到投資后的48個月內提交IPO，并在60個月內完成上市；股東要求蔚來或者李斌贖回公司股份，不能導致蔚來或蔚來中國的控制權發(fā)生變化；

　　2、 蔚來和蔚來中國的控股股東不應改變，如果改變，當地的政府將要求李斌回購所有股份；

　　3、 如果沒有完成IPO，或控股權發(fā)生變化，李斌就要回購蔚來中國的股份，贖回價格為合肥戰(zhàn)略投資者的投資總額，并以年利率8.5%計算利息；

　　4、 要求蔚來中國在2024年實現營收1200億元。

　　這項協(xié)議給蔚來帶來了壓力，并給蔚來的股東帶來了重大風險。

　　灰熊認為這些目標蔚來通過正常經營手段根本無法實現，并且認為地方和蔚來都知道這一點。

　　除了蔚來想要滿足華爾街的預期，這個 “對賭協(xié)議”可能是蔚來財務詭計背后的另一個動機。

　　證據之外補刀：李斌個人信譽存疑

　　蔚來用戶信托基金，主要目的是推動可持續(xù)發(fā)展的公益項目和支持蔚來用戶社區(qū)發(fā)展，由蔚來和用戶共同出資，蔚來方面則是以公司股份代替。

　　從英屬維爾京群島檢索到的文件顯示，在2021年6月，NIO User Trust已經被抵押給瑞銀集團。

　　而李斌本人有意忽略了這一質押的公開披露。

　　而目前公司股票已經從質押當日的50美元跌至23美元。這可能會導致這些股票被追加保證金，即股東將面臨在公開市場上強制清算質押股票的后果。

　　灰熊還深入調查了李斌的過去，發(fā)現令人擔憂。

　　過去李斌與參與瑞幸咖啡欺詐案的人密切合作。他還曾是易車網（以前是一家在美國上市的公司，后來私有化）的董事長兼首席執(zhí)行官，該公司也是宜信（目前是一家香港上市公司）的控股股東。他還擔任過摩拜單車的董事長，該公司被指控挪用了超過6,000億元人民幣的用戶押金。

　　李斌過去參與過的所有公司，最終都毀掉了大量的股東利益。

　　結論：蔚來的行為，可能導致外部投資者面臨損失

　　雖然蔚來是新能源汽車的寵兒，也是美國投資者接觸中國電動汽車的熱門股票，但灰熊認為蔚來在搞財務詭計，而且公司治理充滿危險信號。

　　蔚來的財務狀況，通過向蔚能過度供應電池和提前計算收入被虛假擴大。

　　在這種背景下，蔚來與地方簽訂的協(xié)議，可能導致其股份以離譜的估值進行贖回。

　　根據灰熊估計，蔚來可能還會以67億美元將地方政府股份贖回，這將給其財務狀況帶來巨大壓力。

　　從英屬維爾京群島檢索到的文件顯示，李斌在沒有任何披露的情況下，將蔚來的用戶信托基金抵押給瑞銀謀取私利，使股東面臨潛在的保證金追繳風險。

　　隨著蔚來的股價下跌超過一半，這種風險變得越來越嚴重。

　　蔚來回應

　　昨天灰熊做空報告發(fā)布，同日，蔚來汽車股價一度跳水至22.02美元，但隨后股價企穩(wěn)。

　　截止發(fā)稿，蔚來汽車下跌2.77％報22.36美元，市值377億美元。

　　而蔚來官方今早也回應了被做空指控。

　　蔚來汽車回應全文：

　　公司已觀察到這份報告。該報告內容充滿了大量不實信息以及對蔚來披露信息的誤讀。蔚來一直嚴格遵守上市公司相關準則，目前已針對該報告啟動相關程序，請關注后續(xù)公告。

　　One more thing

　　做空報告，深刻地傷害了兩個人，傷害性和侮辱性都很強…

　　灰熊在報告中這樣說：

　　While he has been hailed as the “Elon Musk of China”…

　　盡管李斌被稱為“中國馬斯克”，但又說對李斌從公司信譽到個人信譽都滿滿質疑。

　　另外，灰熊調查了與李斌關系密切的劉二海，即愉悅資本創(chuàng)始人，也是在瑞幸財務欺詐案中被做空機構指明的關鍵人物之一。

　　劉二海投資過蔚來汽車、摩拜單車、瑞幸咖啡、易車、神州租車等等項目。

　　而灰熊“補刀”說：從這些項目過往中看，任何劉二海及旗下愉悅資本的投資行為應當引起投資者的警惕。

　　“蝦仁豬心”…