本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

去年年末，我們在《2022汽車新主線：智能化》一文中提出：在電動化已經(jīng)蔚然成風(fēng)的背景下，智能化成為一條更新、更廣闊的主線，已經(jīng)開始演繹。2022年作為汽車智能化元年，各大車企紛紛把自動駕駛作為研發(fā)重頭戲，拉開智能化競賽的序幕。

汽車智能化的催化下，毫無疑問整個行業(yè)將會發(fā)生價(jià)值躍遷和產(chǎn)業(yè)鏈重新分工。其中汽車電子作為提升智能化競爭的軟硬件基礎(chǔ)，已經(jīng)開始暢想量價(jià)齊升的新周期。

滄海橫流方顯英雄本色。我們將近距離看看每個熱點(diǎn)汽車電子公司的成色。

本篇，我們將從德賽西威（SZ：002920）這家老牌汽車電子廠商講起，看它在新周期內(nèi)能否如愿以償，借助芯片龍頭英偉達(dá)來打開第二成長空間。

01 含著銀鑰匙出身的德賽西威

【1】從合資到自主經(jīng)營

相比英偉達(dá)，大家對德賽西威并不熟悉。但實(shí)際上，德賽西威作為老牌汽車電子廠商，已經(jīng)有三十多年歷史。

德賽西威前身是成立于1986年的中歐電子工業(yè)有限公司，由惠州工業(yè)（國資）、飛利浦和香港金山三方合資成立。之后德國曼內(nèi)斯曼、西門子和大陸集團(tuán)先后注資成為公司股東。當(dāng)時(shí)的德賽西威一度成為具有濃厚德國制造血統(tǒng)的合資企業(yè)。

出身也算相當(dāng)高貴，說其是含著銀鑰匙出身并不為過。

到2007年，經(jīng)過一番股權(quán)調(diào)整后，德賽集團(tuán)和大陸集團(tuán)成為兩大股東。三年后，德賽集團(tuán)與大陸集團(tuán)達(dá)成談判，完成對外資股份的反收購，從此合資二十多年的德賽西威步入自主經(jīng)營。

2010年以來，隨著國民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，以及政府多舉措促進(jìn)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展和鼓勵汽車消費(fèi)，小轎車成了小康家庭的標(biāo)配，這也帶動了汽車電子行業(yè)的爆發(fā)。憑借德系技術(shù)優(yōu)勢與前期承接的豐富客戶資源，德賽西威在這波紅利期站穩(wěn)了腳跟。

2017年，德賽西威成功在深交所上市，算是給第一階段劃上了圓滿的句號。

【2】再出發(fā)，押注智能化

上市融資之后的德賽西威，開始加大汽車電子的研發(fā)投入，押寶智能汽車領(lǐng)域。不同于絕大部分跟風(fēng)的企業(yè)，德賽西威的確在行業(yè)爆發(fā)之初就已經(jīng)在風(fēng)口上搶好了卡位。2018年6月，德賽西威正式發(fā)布車聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略，并制定了公司2025戰(zhàn)略，全方位布局智能駕駛、智能駕駛艙和車聯(lián)網(wǎng)三大業(yè)務(wù)。

一年后，也就是2019年，德賽西威調(diào)整公司組織機(jī)構(gòu)，將原來的車載信息娛樂系統(tǒng)、空調(diào)控制器、駕駛信息顯示系統(tǒng)等6個業(yè)務(wù)板塊組成的架構(gòu)，發(fā)展為智能座艙、智能駕駛和網(wǎng)聯(lián)服務(wù)三大事業(yè)部，進(jìn)一步聚焦智能化戰(zhàn)略。

目前，德賽西威的第二代座艙域控制器已規(guī)?；慨a(chǎn)，第三代產(chǎn)品獲長城、廣汽、奇瑞、等多家車企定點(diǎn)。今年1月4日，德賽西威與高通宣布，雙方將基于第4代驍龍座艙平臺，共同打造德賽西威第四代智能座艙系統(tǒng)。

02 接棒英偉達(dá)的金鑰匙

【1】綁定芯片龍頭英偉達(dá)

隨著智能汽車的迭代升級，搭載高算力芯片的超級計(jì)算機(jī)終將成為汽車的大腦。面對這廣闊市場，此前主要研發(fā)、生產(chǎn)消費(fèi)電子芯片的巨頭們正跑步進(jìn)入汽車自動駕駛芯片領(lǐng)域，目前市場開拓最成功的當(dāng)屬英偉達(dá)。

成立于1993年的英偉達(dá)以發(fā)明GPU（圖形處理器）而聞名于世，起初是為了給電腦游戲提供視覺特效應(yīng)用。后來，英偉達(dá)發(fā)現(xiàn)其GPU正適合應(yīng)用在AI領(lǐng)域，可以將GPU作為自動駕駛汽車感知和理解世界大腦。于是，英偉達(dá)果斷將業(yè)務(wù)延伸到了自動駕駛領(lǐng)域。

2015年1月，英偉達(dá)推出NVIDIA Drive系列芯片，其中NVIDIA PX是其第一款面向自動駕駛的汽車芯片，標(biāo)志著英偉達(dá)正式進(jìn)軍入自動駕駛領(lǐng)域；

2016年1月，迭代推出Drive PX2芯片，這也是英偉達(dá)最先被車企規(guī)模采用的自動駕駛芯片。當(dāng)年特斯拉跟Mobileye分道揚(yáng)鑣后即采用了這款芯片；

2016年6月，發(fā)布Xavier新平臺，計(jì)劃2020年量產(chǎn)；

2018年，推出新一代超級計(jì)算芯片Drive Xavier；

2019年12月，推出DRIVE AGX Orin開發(fā)平臺，單顆Orin系統(tǒng)級芯片能夠?qū)崿F(xiàn)254TOPS算力，是上一代Xavier芯片的8倍多，甚至超過了特斯拉的FSD計(jì)算芯片；

2021年4月，推出面向自動駕駛汽車的新一代AI處理器NVIDIA DRIV Atlan，將實(shí)現(xiàn)1000TOPS的計(jì)算性能，預(yù)計(jì)上市時(shí)間為2024年；

2022年3月，英偉達(dá)宣布開始量產(chǎn)NVIDIA DRIVE Orin自動駕駛汽車計(jì)算平臺，目前在全球已有超過25家車企采用Orin系統(tǒng)級芯片。

從最初的NVIDIA Drive到DRIVE AGX Orin平臺，英偉達(dá)通過不同組合完成了自動駕駛從L1到L5的全棧布局，以此滿足不同客戶對自動駕駛的差異化需求。得益于AI領(lǐng)域的積累，英偉達(dá)后發(fā)而至成為自動駕駛芯片行業(yè)的引領(lǐng)者。尤其是最新的Orin平臺，寄予了無數(shù)造車新勢力的希望。

視線切回到德賽西威身上。

作為英偉達(dá)在國內(nèi)首家也是目前唯一的供應(yīng)商，擅長和外資巨頭捆綁的德賽西威很早就盯上了英偉達(dá)。早在2018年，德賽西威與小鵬汽車、英偉達(dá)簽訂三方戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同開發(fā)L3級自動駕駛技術(shù)，將實(shí)現(xiàn)高速場景下的上下匝道、自主變道，低速場景下的自動泊車等功能。

兩年后，2020年4月27日，小鵬P7正式發(fā)布上市，這也意味著德賽西威首款基于英偉達(dá)Xavier自動駕駛域控制器——IPU03正式量產(chǎn)。作為整車實(shí)現(xiàn)L3級自動駕駛域控制器，IPU03通過多傳感器進(jìn)行數(shù)據(jù)采集，可以實(shí)時(shí)計(jì)算整車自身行駛狀態(tài)以及周邊環(huán)境的數(shù)據(jù)信息，實(shí)現(xiàn)360度全方位感知融合并做出安全的決策及控制。

【2】德賽西威的第二成長曲線——自動駕駛領(lǐng)域

德賽西威產(chǎn)品線涵蓋智能座艙、智能駕駛和網(wǎng)聯(lián)服務(wù)三大產(chǎn)品群，其中智能座艙是公司收入最主要來源，占比超過80％。目前公司核心座艙產(chǎn)品覆蓋了國內(nèi)外主流車企，根據(jù)高工智能汽車研究院數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)智能座艙Tier1前裝市場，德賽西威占比達(dá)到16．29％。

最值得關(guān)注的還是上一小節(jié)提到的德賽西威的自動駕駛業(yè)務(wù)。目前自動駕駛正由輔助駕駛向高階自動駕駛進(jìn)化，今年以來越來越多車企推出L3級自動駕駛量產(chǎn)車型，意圖搶占智能科技制高點(diǎn)。

時(shí)至今日，市場對自動駕駛已經(jīng)有了更明晰的認(rèn)知與信心。根據(jù)智研咨詢估計(jì)，2020年全球L1－L3滲透率達(dá)到45％，到2025年，這一數(shù)字將達(dá)到70％。

車企在臺前大比武，背后自然需要性能強(qiáng)大的汽車電子進(jìn)行支撐。自動駕駛滲透率和等級的提升勢必帶動整車電子電氣相關(guān)價(jià)值量提升。舉例來說，據(jù)ICVTank數(shù)據(jù)，2019年全球自動駕駛域控制器市場規(guī)模僅有0．4億美元，預(yù)計(jì)2025年市場總規(guī)模將超過19．8億美元，CAGR達(dá)91．6％。

雖然我們現(xiàn)在看到德賽西威的自動駕駛業(yè)務(wù)占比并不高，但是2021年增速高達(dá)94．78％，遠(yuǎn)超智能座艙業(yè)務(wù)。德賽西威寄期智能座艙領(lǐng)域技術(shù)和客戶資源進(jìn)一步向自動駕駛領(lǐng)域拓展，打造公司的第二成長曲線。

市場自然是對這個第二成長曲線充滿了期待，在成長股哀鴻遍野的2022年，德賽西威的股價(jià)年初至今漲跌幅基本在0％附近。

押注汽車智能化以來，德賽西威產(chǎn)品線不斷擴(kuò)充，其自動駕駛域控制器已經(jīng)推出四款。在IPU03成功應(yīng)用在小鵬P7之后，公司基于英偉達(dá)Orin芯片研發(fā)可實(shí)現(xiàn)L4級別功能的高級自動駕駛域控制器產(chǎn)品—IPU04，已獲得包括傳統(tǒng)自主品牌和造車新造車勢力在內(nèi)的多個項(xiàng)目定點(diǎn)。

自動駕駛的興起正在改變車企對高算力芯片的需求，在新形勢下，汽車電子供應(yīng)商如何選擇芯片企業(yè)將至關(guān)重要。換言之，綁定芯片龍頭英偉達(dá)，是德賽西威布局自動駕駛的關(guān)鍵一環(huán)，也是不得不做的。正如當(dāng)年主打高性能的小米，堅(jiān)定擁抱高通，年年搶首發(fā)。

03 那德賽西威，能撐起英偉達(dá)的面子嗎？

【1】客戶開拓能力如何？

當(dāng)初作為合資企業(yè)，德賽西威吸納了德系先進(jìn)技術(shù)，同時(shí)導(dǎo)入了西門子先進(jìn)的管理、制造及運(yùn)營等相關(guān)系統(tǒng)，成功打入德、日、美系等合資品牌。合資經(jīng)營期間，公司的信息娛樂系統(tǒng)、顯示模組及系統(tǒng)等產(chǎn)品在市場具備較高知名度，這是德賽西威不可否認(rèn)的先發(fā)優(yōu)勢。

經(jīng)過多年的自主發(fā)展，德賽西威與更多品牌建立了合作關(guān)系，其智能化產(chǎn)品已覆蓋了國內(nèi)外主流車企，包括上汽、長城、長安、理想等。但是在自動駕駛領(lǐng)域，拿到了英偉達(dá)的高算力芯片，德賽西威的客戶開拓能力如何呢？

通過小鵬P7這一爆款車型的旗幟效應(yīng)與滾雪球效應(yīng)，德賽西威初步證明了產(chǎn)品實(shí)力，已經(jīng)獲取產(chǎn)業(yè)一席之地。但身處前景誘人的自動駕駛賽道，行業(yè)競爭者也越來越多，比如要當(dāng)汽車智能解決方案商的華為和諸多海外Tier1。此外，與高通、Mobileye合作的國內(nèi)汽車電子廠商也在加速布局自動駕駛，比如中科創(chuàng)達(dá)、經(jīng)緯恒潤。

另外需要引起重視的是，智能化時(shí)代，更多主機(jī)廠強(qiáng)調(diào)全棧自研，希望自研域控制器甚至芯片，以此來掌握更多的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)。大家看到特斯拉已經(jīng)跑通了，沒有哪個車企不想嘗試一番。

退一步來說，即使聲稱要全棧自研的大部分造車者，最后都折戟沉沙，那高算力自動駕駛芯片自研我做不到，把芯片外面的域控制器自研難度想必不會很大，對外宣傳不也有可以交差了嘛。

【2】研發(fā)能力能否跟上英偉達(dá)步伐？

對比車燈、玻璃、輪胎等傳統(tǒng)汽車零部件可以發(fā)現(xiàn)，汽車電子對研發(fā)要求更高，可以看到德賽西威、華陽集團(tuán)等電子供應(yīng)商的研發(fā)費(fèi)用率明顯高于其他細(xì)分領(lǐng)域的龍頭。疊加最近幾年智能座艙和自動駕駛的高速發(fā)展，汽車電子龍頭的研發(fā)費(fèi)用率水漲船高，還在進(jìn)一步提升。

現(xiàn)在已經(jīng)有很多支持L2或L2＋的車型上市，但硬件配置已經(jīng)達(dá)到L3，甚至是L4級別了，整個汽車智能化呈現(xiàn)“硬件先行，算法靠后”的發(fā)展態(tài)勢（也就是業(yè)內(nèi)話術(shù)說的預(yù)埋硬件）。換句話說，汽車電子要走在更前面才行。

從英偉達(dá)在自動駕駛芯片的布局來看，基本上以一年一代產(chǎn)品的節(jié)奏，持續(xù)推出新品，自動駕駛芯片創(chuàng)新的速度比擠牙膏的電腦CPU可快太多了。

由于與自動駕駛芯片進(jìn)行適配的域控制器開發(fā)需要非常強(qiáng)的軟硬件適配和量產(chǎn)能力，一代芯片的適配開發(fā)需要一年以上的時(shí)間。也就是說，芯片在不斷升級，作為方案配套商，德賽西威自然要馬不停蹄的做研發(fā)匹配，一點(diǎn)都不能松懈，稍微跟不上就可能被時(shí)代拋棄。做個不恰當(dāng)?shù)念惐龋謾C(jī)外形假如年年變化，保護(hù)膜企業(yè)不也得“跟隨式創(chuàng)新”。

最近四年，德賽西威研發(fā)費(fèi)用率基本維持在10％左右，截止2021年，德賽西威已有研發(fā)人員2257人，占比公司總?cè)藬?shù)超40％。妥妥的高科技公司配置。

【3】盈利能力如何？

上面提到，德賽西威持續(xù)幾年保持高研發(fā)投入，這是典型的高科技企業(yè)特征，但是盈利能力卻讓人大跌眼鏡。根據(jù)德賽西威2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，其綜合毛利率為24．6％，而被賦予極高估值的智能駕駛業(yè)務(wù)毛利率更是只有20．8％。

作為對比，英偉達(dá)的毛利率超過60％，兩者形成了一種強(qiáng)烈的反差。從營收上看，英偉達(dá)的Orin芯片已經(jīng)為其帶來了不少自動駕駛訂單，根據(jù)今年GTC技術(shù)大會的信息，英偉達(dá)表示在與全球多家汽車制造商簽訂供貨訂單后，未來六年的汽車業(yè)務(wù)收入已增加至110億美元以上。顯而易見，不管是盈利能力還是營收規(guī)模，現(xiàn)階段的德賽西威都無法撐起英偉達(dá)的面子。

這一產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配，不得不讓人聯(lián)想起高通／聯(lián)發(fā)科與小米、OPPO、VIVO的今天。

為什么會出現(xiàn)如此大的差異？從成本構(gòu)成看，德賽西威的直接材料占到了91．5％，事實(shí)上，從價(jià)值量看，自動駕駛芯片已經(jīng)占到自動駕駛域控制器的50％左右。行文至此答案就不辯自明了。

換個角度想，德賽西威在自動駕駛領(lǐng)域的成長路徑是綁定芯片巨頭并隨之壯大，但核心科技并不在自己手上，這倒是有點(diǎn)像“芯片搬運(yùn)工”的工作。但想必德賽西威并不能像農(nóng)夫山泉，把搬運(yùn)力作為品牌力大肆宣傳。

更深一層次來看，由于實(shí)現(xiàn)自動駕駛的終極形態(tài)是循序漸進(jìn)的，意味著汽車電子廠商需要持續(xù)的研發(fā)投入。也就是說，德賽西威需要合理毛利率才能讓自己持續(xù)投入做研發(fā)，從而形成正反饋。

我們在做研究的時(shí)候，常常被研發(fā)費(fèi)用率的高低一葉障目，但研發(fā)是否能夠形成正反饋是同等重要的問題，不然最強(qiáng)的企業(yè)應(yīng)該是工科院校，因?yàn)樗麄冄邪l(fā)費(fèi)用率可以接近100％。

【4】國際化戰(zhàn)略能否匹配英偉達(dá)全球布局？

在國內(nèi)，德賽西威在產(chǎn)品布局、客戶積累、營收體量等方面的競爭力處于前列，但是相比海外Tier1還有不小的距離，至少在全球化布局上還有肉眼可見的差距。
早在2010年，德賽西威既明確了“本土國際化”戰(zhàn)略，開始往海外市場拓展。公司相繼在海外設(shè)立了歐洲德賽西威、新加坡德賽西威、日本德賽西威三家全資子公司，并成功進(jìn)入日本馬自達(dá)、德國大眾集團(tuán)、美國卡特彼勒等海外公司的全球供應(yīng)鏈。

為實(shí)現(xiàn)海外布局目標(biāo)，德賽西威明確了具體的推進(jìn)路徑：堅(jiān)定本土國際化戰(zhàn)略加大對歐洲、新加坡、日本和美國區(qū)域分支機(jī)構(gòu)的投入與建設(shè)；強(qiáng)化當(dāng)?shù)匮邪l(fā)、銷售、項(xiàng)目管理和制造等綜合實(shí)力；實(shí)現(xiàn)本土對本土的優(yōu)良服務(wù)。

近幾年，德賽西威的海外動作也不少，先是收購德國天線技術(shù)公司ATBB，后來又成立美國公司及建成歐洲第二工廠和研發(fā)中心等。但收效并不明顯，2021年公司境外銷售占比只有8．16％，仍然是立足于國內(nèi)。

不過值得期待的是，未來幾年，隨著國內(nèi)汽車自主品牌在海外市場的突破，德賽西威依托海外本土化能力建設(shè)成果，有望與本土出海企業(yè)實(shí)現(xiàn)高效協(xié)同。在這點(diǎn)上，德賽西威的領(lǐng)先性還是不容置喙的。

經(jīng)過對上面四個問題的思考，我們的觀點(diǎn)將更加客觀：含著英偉達(dá)的金鑰匙不等于智能化業(yè)務(wù)的一帆風(fēng)順。

更讓大家清醒的是：截止目前，英偉達(dá)在全球范圍內(nèi)共選擇六家Tier1供應(yīng)商展開合作，包括博世、采埃孚、海拉、奧托立夫、大陸、德賽西威。雖然德賽西威是英偉達(dá)在國內(nèi)唯一合作伙伴，仍不排除未來會有新的合作者。畢竟當(dāng)年和小米深度綁定的高通也和VIVO、榮耀等廠商合作了。

當(dāng)鑰匙不是排他性的，你怎么保證自己第一個進(jìn)入自動駕駛的金庫？我們至少可以建言，放在德賽西威管理層辦公桌上的戰(zhàn)略報(bào)告，得加上這么一句話：匹配英偉達(dá)的全球戰(zhàn)略，只能靠改變自己的里子。