擺在臺積電面前的一道“市值難題”。

當(dāng)?shù)貢r間6月9日，美股遭遇“黑色星期四”，一眾科技股受市場因素影響齊遭暴跌。

當(dāng)日，臺積電股價下跌2．8％，一度跌到90．8美元／股。自年初開始，這家芯片代工巨頭就陷入“跌跌不休”的困境，從144．62美元／股的巔峰值一路下跌到90．85美元／股，總市值蒸發(fā)超過2500億美元。

而就在前一日的臺積電股東大會上，董事長劉德音給外界傳達(dá)交出一份非常出色的成績單：去年營收大漲24．9％，先進(jìn)制程產(chǎn)能拉滿，多地開建新工廠，并且解決了缺電等多項問題。

如此來看，臺積電的基本面并沒有受到多少影響，但為何換不來股價的反彈？

躲不過的半導(dǎo)體周期

一般市場普遍認(rèn)為，臺積電在半導(dǎo)體制造的卓越領(lǐng)先地位，會在2022年之前為其帶來強(qiáng)勁的市場競爭力。但在去年6月，知名半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)分析師詹家鴻在一份76頁報告中“看衰”了當(dāng)時股價正逐日飆升的臺積電。

他認(rèn)為，臺積電的毛利率已經(jīng)達(dá)到了頂點，盡管短期內(nèi)利潤還在不斷增加，但是其毛利潤和投資回報會不斷下降。根據(jù)市場定律，半導(dǎo)體行業(yè)會迎來一個頂點，隨之進(jìn)入下行周期，而這個頂點就在2021年第四季度。

事實證明，詹家鴻的確預(yù)估出這個拐點，從今年1月開始，以臺積電為首的半導(dǎo)體企業(yè)都曬出了出色的年度財報，但市場反應(yīng)卻并不明顯，幾乎每家企業(yè)都出現(xiàn)了股價下跌的情況。

詹家鴻判斷的依據(jù)基于半導(dǎo)體行業(yè)的周期性，而這個景氣周期主要由于新科技帶來的終端需求提升。在近些年的“缺芯”背景下，市場需求不減反增，其中物聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字消費電子和部分領(lǐng)域的芯片需求一直保持高速增長，尤其是智能汽車的火熱，更是帶動了汽車半導(dǎo)體的需求。

從臺積電公布的2021年整體收入來看，汽車芯片收入出現(xiàn)了大幅增長，幅度達(dá)到了51％?？恐墒爝M(jìn)程豐厚收入，臺積電開始不斷加碼先進(jìn)制程的研發(fā)投入，借此希望收獲更多客戶，并收取更多的費用。據(jù)悉，為了布局2nm芯片，臺積電已經(jīng)投入1萬億新臺幣（約合人民幣2290億），并且在布局2nm產(chǎn)能的同時，也在繼續(xù)開拓1．4nm芯片的研發(fā)。

布局先進(jìn)制程看似“風(fēng)光無限”，但在分析師看來卻是“暗藏危機(jī)”，詹家鴻認(rèn)為千億元的投資已經(jīng)高于原先的預(yù)期，不僅會導(dǎo)致長期利潤壓縮，甚至?xí)霈F(xiàn)難以回收的結(jié)果。

圖 ｜ 先進(jìn)工藝研發(fā)投入水漲船高

進(jìn)入2022年，恰恰是臺積電最依賴的智能手機(jī)業(yè)務(wù)，開始出現(xiàn)“市場萎靡、產(chǎn)品賣不動”的現(xiàn)象。其中很重要的原因就出自旗艦手機(jī)上的4nm先進(jìn)工藝，由于三星代工4nm出現(xiàn)良品率問題，高通決定將代工轉(zhuǎn)向臺積電。但這依然無法解決市場對4nm工藝的顧慮，并且會繼續(xù)蔓延到未來的3nm、2nm芯片。

手機(jī)市場的低迷并不能完全由芯片質(zhì)量背鍋：芯片庫存過剩、疫情與戰(zhàn)爭導(dǎo)致的供應(yīng)鏈緊缺、物流運輸難度增加、手機(jī)廠商內(nèi)卷帶來的產(chǎn)品升級，加上消費者縮減開支等等，種種原因造成了手機(jī)市場的保守，同時也預(yù)示著半導(dǎo)體行業(yè)的拐點。

作為全球手機(jī)巨頭依賴的供應(yīng)鏈核心企業(yè)，臺積電自然會受到影響。在潛流暗涌的市場面前，資本選擇了靜觀其變。

代工對手的壓力

就在今日早些時間，《臺灣經(jīng)濟(jì)日報》傳出消息，臺積電2nm建廠計劃相關(guān)環(huán)保評審文件已提交送審，力爭明年上半年通過環(huán)評，并隨即交地建廠，第一期工廠預(yù)計2024年底前投產(chǎn)，并在2025年完成量產(chǎn)。從進(jìn)度上來看，臺積電已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開了三星。按照三星預(yù)估的時間表，預(yù)計2nm工藝產(chǎn)品正式上市時間為2026年前后。

從報道來看，臺積電的進(jìn)度的確符合投入先進(jìn)工藝換取豐厚利潤的做法，但正如前文所說，在半導(dǎo)體下行周期，先進(jìn)制程并不一定會被市場所看好，一方面是終端的需求量，另一方面則是技術(shù)本身是否能達(dá)到。

因此分析師更多地將目光放在了28nm／40nm等成熟制程以及7nm／5nm等主流先進(jìn)制程上。也恰恰在這些領(lǐng)域，臺積電面對著競爭對手的虎視眈眈，極有可能丟掉訂單。

從今年開始，整個半導(dǎo)體行業(yè)陷入到瘋狂的“擴(kuò)產(chǎn)浪潮”，不單單是臺積電為了增加產(chǎn)能投資建廠，三星、聯(lián)電、中芯國際等芯片巨頭都進(jìn)行了百億元級別的投入。據(jù)不完全統(tǒng)計，去年一整年有24家芯片制造商新增或擴(kuò)產(chǎn)了40個項目，并且擴(kuò)產(chǎn)的目標(biāo)都集中在以28nm／40nm為代表的成熟制程。

當(dāng)手機(jī)行業(yè)陷入飽和狀態(tài)時候，28nm／40nm芯片由于經(jīng)濟(jì)性原因依然持續(xù)向好，這其中包括一些AIoT主控SoC、中高端的MCU、WiFi／藍(lán)牙芯片、OLED驅(qū)動芯片等等，這無疑利好力積電等成熟制程代工廠。相比之下，臺積電在加工價格和話語權(quán)上一向強(qiáng)勢，這反倒成為一種劣勢。

因此隨著越來越多的廠商加入、晶圓代工產(chǎn)能緊張的狀況得到緩解之后，客戶也希望能在芯片制造上可以擁有更多的“第二選擇”，這時一部分屬于臺積電的訂單就會轉(zhuǎn)移到其他代工廠。

而在先進(jìn)制程領(lǐng)域，芯片巨頭英特爾推出IDM2．0計劃，宣布重啟晶圓代工業(yè)務(wù)，還承諾將質(zhì)資200億美元在美國新建兩座晶圓廠，強(qiáng)化晶圓代工產(chǎn)能?？紤]到英特爾在美國芯片行業(yè)內(nèi)的霸主地位，一些美國企業(yè)或許也更愿意將訂單交給英特爾。

而三星雖然因為良品率問題導(dǎo)致口碑下滑，但至少是唯一能跟上臺積電進(jìn)度的代工企業(yè)。目前三星電子副會長李在镕也在為了自家半導(dǎo)體業(yè)務(wù)赴歐出差，不僅有望拿下ASML最新款極紫外光線（EUV）光刻機(jī)，同時如傳聞所言，也有希望收購半導(dǎo)體恩智浦。

供應(yīng)鏈恢復(fù)之后，臺積電股價能否逆勢上漲

除去臺積電自身的隱患以外，導(dǎo)致這波美股暴跌最直接的原因還得歸結(jié)于今年美聯(lián)儲收緊貨幣政策以及外部復(fù)雜的國際環(huán)境。

另外，還有一部分投資者看準(zhǔn)機(jī)會狙擊美股科技股，這些專門做空納斯達(dá)克100指數(shù)成分股的投資者已經(jīng)從今年科技股暴跌中獲利超過625億美元。

面對做空，科技巨頭們也是無能為力。

當(dāng)然這些負(fù)面因素已有放緩跡象，一方面供應(yīng)鏈的問題正在逐步改善，另一方面臺積電在股東大會上傳遞出強(qiáng)烈的積極信號，預(yù)計2022年銷售收入增長約30％。

但目前潛流暗涌的芯片行業(yè)依然是“機(jī)會與危機(jī)并存”，臺積電的股價前景依然是個未知數(shù)。