在這一季的美股綜述中，海豚君給大家覆蓋了當(dāng)前美股宏觀的情況（《美股狂歡結(jié)束，太多人在裸泳？》）。
而從最近的局勢(shì)中，又加了一個(gè)俄烏沖突，在預(yù)期中可能進(jìn)一步拉長(zhǎng)、拉高通脹預(yù)期，導(dǎo)致這輪通脹成為更加地“頑固不化”。
在海豚君覆蓋的美股巨頭當(dāng)中，除了具備規(guī)模性產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)敞口的巨無霸（《巨頭下跌也能深不見底？淺談為何微軟、亞馬遜安全》）和依然以消費(fèi)＆移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為主賽道的美股巨頭（《消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng) “卷王” 之爭(zhēng)， Meta、谷歌、奈飛們拼刺刀》）之外，還有三個(gè)代表的是支撐這些商業(yè)模式的硬件基礎(chǔ)——英偉達(dá)、蘋果，甚至包括特斯拉。
整體這三家公司中，處于行業(yè)二級(jí)導(dǎo)位置的英偉達(dá)和處在爆發(fā)性賽道的特斯拉，過去一年中均享受了超過的估值，而海豚君在此前的判斷中已經(jīng)指出，美國(guó)收水的大背景下，他們有殺估值的風(fēng)險(xiǎn)。
而在實(shí)際結(jié)果上，兩家公司業(yè)績(jī)確實(shí)一如既往的靚麗，但是并無“增量”的出彩之處，股價(jià)不明顯回調(diào)。而蘋果的表現(xiàn)，尤其是在毛利端，則相對(duì)超出了海豚君原本的預(yù)期。
當(dāng)前宏觀Beta對(duì)成長(zhǎng)和科技的估值壓力已成共識(shí)，在這種情況下優(yōu)選個(gè)股尤其重要。海豚君也基于當(dāng)前的宏觀情況，與個(gè)股四季度業(yè)績(jī)所傳遞的增量信息，更新了對(duì)這幾家公司的判斷，整體如下：
以下直接進(jìn)入三家硬科技公司的具體分析：
一 蘋果：轉(zhuǎn)嫁成本壓力，就服你！
2022年以來，整個(gè)市場(chǎng)籠罩在加息預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)收水等宏觀層面的影響下，納斯達(dá)克年內(nèi)至今已經(jīng)下挫近20％。而在疲軟的大市場(chǎng)背景下，蘋果再一次交出了一份超預(yù)期的財(cái)報(bào)。海豚君在蘋果財(cái)報(bào)解讀《蘋果的硬實(shí)力，又甜又香》中已經(jīng)第一時(shí)間給出了詳細(xì)的解讀。
這個(gè)季度的蘋果表現(xiàn)其實(shí)是超出了海豚君的預(yù)期，如果去掉瑣碎的信息，去看最大的Beat，那它就是蘋果在宏觀PPI大通脹背景下，超級(jí)強(qiáng)悍的轉(zhuǎn)移供應(yīng)鏈壓力的能力。
在所看的大多數(shù)消費(fèi)品當(dāng)中（如果按照巴菲特投資蘋果的邏輯，把它看成消費(fèi)品的話），譬如國(guó)內(nèi)的美的、格力等等，在缺芯、原材料漲價(jià)的過程中，毛利都被強(qiáng)力稀釋。
而蘋果直接反套路，毛利率不降反升，超出市場(chǎng)預(yù)期近2pct。這個(gè)背后是蘋果不僅是蘋果的“軟”實(shí)力還有“硬”實(shí)力：
“硬”實(shí)力上：國(guó)內(nèi)安卓陣營(yíng)龍頭H手機(jī)缺位之后，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈地位相對(duì)議價(jià)權(quán)的提升、帶動(dòng)手機(jī)價(jià)格再次往高端躥升；全產(chǎn)品線推進(jìn)芯片自研＋果系操作系統(tǒng)的互通進(jìn)一步強(qiáng)化了產(chǎn)品的硬實(shí)力，帶來硬件毛利的巨幅釋放，同時(shí)收入端也保持最近幾個(gè)季度以來的一貫強(qiáng)勢(shì)。
“軟”實(shí)力上：在全球互聯(lián)網(wǎng)邁入存量之后，蘋果利用移動(dòng)時(shí)代應(yīng)用商店的流量入口地位，利用用戶隱私政策的調(diào)整，重調(diào)廣告預(yù)算的再分配，包括引導(dǎo)用戶APP內(nèi)付費(fèi)，加強(qiáng)了自己互聯(lián)網(wǎng)板塊的變現(xiàn)能力，推動(dòng)收入和利潤(rùn)的雙雙釋放。
整體而言，蘋果本季度財(cái)報(bào)體現(xiàn)了公司的產(chǎn)品能力和產(chǎn)業(yè)鏈地位，也增加了投資者對(duì)其長(zhǎng)期持有的信心。雖然蘋果在近期也受宏觀Beta的影響，但蘋果仍是納斯達(dá)克的眾公司中表現(xiàn)較優(yōu)的一只。
對(duì)于毛利率的提升，公司自己的解釋是“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善“。而在海豚君看來，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善的量化表現(xiàn)就是iPhone、Mac價(jià)格上的上漲，一定程度上這個(gè)是安卓系龍頭的H廠商的缺位、自研芯片＋系統(tǒng)互通帶來的產(chǎn)品力上升之后，消費(fèi)者對(duì)蘋果的產(chǎn)品價(jià)格帶上行”買賬”的。
這個(gè)在海豚君看來是具備長(zhǎng)線的持續(xù)性的，因此本次財(cái)報(bào)后，海豚君主要上調(diào)了蘋果硬件端的長(zhǎng)期毛利率預(yù)期和中短期Mac業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)預(yù)期。
更新模型后，按照2．5％的永續(xù)增長(zhǎng)和8．23％的折現(xiàn)率，DCF估值206美元／股，較當(dāng)前股價(jià)溢價(jià)25％。
近期市場(chǎng)有對(duì)長(zhǎng)期收益率變化的顧慮，從而可能會(huì)影響WACC水平。這方面，可以留意海豚君給出的不同折現(xiàn)率水平下的區(qū)間。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，即使在宏觀Beta的影響下，蘋果仍能表現(xiàn)得較為穩(wěn)健。
二 人心渙散，投特斯拉要“安全第一”
虎年開年后，整個(gè)新能源板塊人心渙散，稱神的特斯拉股價(jià)也一瀉千里，年初至今跌幅已經(jīng)超20％，1月底公布的四季報(bào)也沒能成為投資者的定心丸，市場(chǎng)情緒如《周期》中所講的擺鐘，繼續(xù)向悲觀的方向擺動(dòng)。說到底，對(duì)于特斯拉的估值，基本面固然重要，但市場(chǎng)情緒也一樣重要。市場(chǎng)情緒變化多端，我們先來把握基本面。
再來回顧以下特斯拉的四季報(bào)，其中透露出一絲的契合股價(jià)表現(xiàn)的跡象（詳情可參考《一騎絕塵的特斯拉，將迎來中場(chǎng)休息？》）。毛利率、凈利潤(rùn)等指標(biāo)表現(xiàn)一貫沖擊投資者心神的特斯拉，其四季報(bào)超預(yù)期的幅度其實(shí)很小，似有放緩的勢(shì)頭。汽車制造銷售仍舊是公司當(dāng)前的業(yè)績(jī)基石。四季度汽車銷售毛利率30．3％，環(huán)比三季度持平，相比前三個(gè)季度每個(gè)季度都會(huì)環(huán)比提升2－3pct，公司汽車業(yè)務(wù)毛利率爬升的過程或?qū)⒏嬉欢温?，這與資本市場(chǎng)期待的自動(dòng)駕駛賦能毛利率的邏輯顯然不同。軟件、儲(chǔ)能、服務(wù)等仍處于講故事階段的業(yè)務(wù)，其估值在宏觀收水的背景下，會(huì)快速打折。
特斯拉公布三季報(bào)前后，市場(chǎng)情緒一片樂觀，長(zhǎng)橋海豚君曾做了一個(gè)極度樂觀的估值，嘗試尋找公司股價(jià)的天花板，（詳情參見《特斯拉賣票補(bǔ)稅，特斯拉股價(jià)何去何從？》）。而當(dāng)下市場(chǎng)情緒悲觀，因此長(zhǎng)橋海豚君以保守的態(tài)度來看看特斯拉的價(jià)值，嘗試尋找特斯拉的投資機(jī)會(huì)。
我們依舊回歸到銷量和盈利能力兩個(gè)影響估值的核心因素：
【1】銷量
新能源行業(yè)的持續(xù)擴(kuò)張是特斯拉快速出貨的土壤，近期新能源板塊的殺跌，一方面受宏觀環(huán)境利空成長(zhǎng)股的影響，另一方面也有市場(chǎng)對(duì)2022年新能源汽車出貨量信心不足的原因。
對(duì)于特斯拉的銷量預(yù)期，長(zhǎng)橋海豚君倒并不悲觀，不過相比之前的樂觀假設(shè)有小幅下調(diào)。
盡管中國(guó)新能源乘用車的滲透率在12月份達(dá)到了21％左右，2021年全年實(shí)現(xiàn)了15％的滲透率，但從全球市場(chǎng)的角度看，根據(jù)國(guó)家能源署數(shù)據(jù)顯示，全球電動(dòng)汽車2022年銷量較2021年翻倍，達(dá)到660萬輛，滲透率約9％，仍處于空間廣闊、可快速滲透的階段。
在有需求基礎(chǔ)的情況下，產(chǎn)能成為限制特斯拉出貨的重要因素，不過特斯拉近期的產(chǎn)能面的變化都是向好的，包括美國(guó)德州工廠一季度末的投產(chǎn)、德國(guó)柏林工廠3月的開工以及上海第二工廠推動(dòng)公司中國(guó)產(chǎn)能達(dá)200萬輛等。
綜上，長(zhǎng)橋海豚君預(yù)測(cè)對(duì)銷量的調(diào)整不大，預(yù)測(cè)2022年特斯拉銷量144萬輛（下調(diào)10萬輛），2026年假設(shè)全球新能源汽車滲透率25％，特斯拉銷量約450萬輛（下調(diào)20萬輛，5年復(fù)合增速37％），對(duì)應(yīng)全球市占率20％；
【2】盈利能力
此前長(zhǎng)橋海豚君對(duì)公司盈利能力的樂觀預(yù)期，參考的是軟硬一體、極具品牌力的蘋果公司，認(rèn)為特斯拉強(qiáng)大的工程制造能力和軟件變現(xiàn)是公司盈利能力媲美蘋果的底氣，并假設(shè)特斯拉2025年毛利率38％、凈利率約20％。
考慮到軟件變現(xiàn)還處于早期階段，特斯拉FSD裝載率也沒有提升的確定性，因此從保守的角度，暫時(shí)先不要將軟件變現(xiàn)帶來的毛利率提升打入估值，僅考慮特斯拉強(qiáng)大的工程制造能力帶來的硬件本身的高毛利，假設(shè)公司汽車銷售毛利率維持在30％左右，儲(chǔ)能、服務(wù)等低毛利業(yè)務(wù)導(dǎo)致公司整體毛利率在28％左右，扣除約12個(gè)點(diǎn)的費(fèi)用率和15％的所得稅，公司凈利率在12％－15％之間。
并且從行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)來看，新能源行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必會(huì)更加激烈，中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)百花齊放，歐洲和美國(guó)市場(chǎng)的短暫沉睡的汽車大廠也在逐漸抬頭，日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)削弱特斯拉終端定價(jià)的市場(chǎng)勢(shì)力。
此外以電池、芯片為代表的原材料上漲的壓力也還沒有消除，盈利能力的提升的確定性不在。
整體觀點(diǎn)，在銷量相對(duì)中性、盈利相對(duì)保守的核心假設(shè)下，特斯拉DCF估值約為7770億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)約750美元，較2022年2月27日收盤價(jià)815元還有7％的下降空間。
綜合考慮當(dāng)前情緒面和流動(dòng)性對(duì)成長(zhǎng)性、高估值股票帶來的股價(jià)下行壓力，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為特斯拉股價(jià)雖然還沒有回調(diào)到舒適的“擊球區(qū)”，但正在逐步靠近，后續(xù)在股價(jià)調(diào)整中可以開始關(guān)注行業(yè)及個(gè)股的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。
三 英偉達(dá)高增長(zhǎng)不假，論性價(jià)比還是差點(diǎn)意思
在短期通脹上沖后提升了市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期，宏觀Beta風(fēng)險(xiǎn)成了市場(chǎng)顧慮的重要因素，而最直接的體現(xiàn)就在殺估值。
而英偉達(dá)作為高估值股票的代表，曾經(jīng)最高估值接近百倍PE。在本輪宏觀收水中預(yù)期中，英偉達(dá)的股價(jià)從最高點(diǎn)的346美元下挫至208美元，90天內(nèi)的下跌幅度一度高達(dá)40％。
誠(chéng)然，本季度英偉達(dá)交出了一份還不錯(cuò)的答卷，在收入和毛利率上均創(chuàng)公司歷史新高。
但在財(cái)報(bào)后的當(dāng)天，英偉達(dá)仍出現(xiàn)了7％以上的跌幅。一份還不錯(cuò)的財(cái)報(bào)，也沒能阻止市場(chǎng)對(duì)高估值公司的擔(dān)憂。（海豚君的英偉達(dá)財(cái)報(bào)解讀《英偉達(dá)：超預(yù)期業(yè)績(jī)背后的隱憂 》）
我們從游戲業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和毛利率三方面看：
【1】游戲業(yè)務(wù)：英偉達(dá)的游戲業(yè)務(wù)在本季延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。疫情催生的在家辦公、居家娛樂等生活方式，帶動(dòng)了PC市場(chǎng)中對(duì)GPU的需求。而隨著疫情影響的淡化，英偉達(dá)在本季仍迎來了近40％的增長(zhǎng)，主要得益于虛擬貨幣上漲帶來的挖礦需求和市場(chǎng)對(duì)高端GPU產(chǎn)品的需求。
英偉達(dá)目前的游戲業(yè)務(wù)中，不單單有PC領(lǐng)域的獨(dú)顯，還包括了一部分的挖礦領(lǐng)域。由于GPU本身具有通用性，不僅可以用于PC領(lǐng)域的獨(dú)顯，同時(shí)也有部分用于挖礦領(lǐng)域。雖然英偉達(dá)推出過CMP卡專用于挖礦來減少挖礦對(duì)PC獨(dú)顯的擠兌，但市場(chǎng)中仍有很多GPU被用于挖礦。
從近半年來英偉達(dá)公司和比特幣價(jià)格的走勢(shì)看，兩者存在一定的同漲／同跌趨勢(shì)。當(dāng)比特幣價(jià)格上漲時(shí)，英偉達(dá)的股價(jià)也有拉升動(dòng)力。比特幣價(jià)格上漲，刺激挖礦需求，提升了市場(chǎng)對(duì)公司游戲業(yè)務(wù)的預(yù)期。
海豚君預(yù)期，英偉達(dá)的游戲業(yè)務(wù)有望憑借自身強(qiáng)大GPU產(chǎn)品力繼續(xù)增長(zhǎng)，特別是Ampere架構(gòu)產(chǎn)品的拉動(dòng)。此外，由于該業(yè)務(wù)中有一部分用于挖礦領(lǐng)域，游戲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)一定程度上也受到虛擬貨幣價(jià)格的影響。
【2】數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：本季英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)再創(chuàng)歷史新高，已經(jīng)連續(xù)9個(gè)季度實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。此前公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要由于收購(gòu)Mellanox的收購(gòu)，業(yè)務(wù)并表直接帶來了高增長(zhǎng)。而本次并表的直接影響在2021年第二季度已經(jīng)結(jié)束，隨后數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)仍能保持高增長(zhǎng)主要來自于下游云業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁需求和公司內(nèi)生增長(zhǎng)的實(shí)力。
數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的下游主要是全球各大云廠商，英偉達(dá)的高增長(zhǎng)一部分來自于整個(gè)行業(yè)的高增長(zhǎng)。海豚君統(tǒng)計(jì)全球各大核心云廠商的資本開支情況，在疫情后總體呈現(xiàn)有增無減的態(tài)勢(shì)，在2020和2021年都有30％以上的增長(zhǎng)，這為英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)奠定了行業(yè)面的基礎(chǔ)。
海豚君預(yù)期，隨著下游云廠商資本開支擴(kuò)張，英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)有望繼續(xù)高增長(zhǎng)，但增速相對(duì)目前可能會(huì)有所回落。同時(shí)由于英偉達(dá)在算力方面的優(yōu)勢(shì)，公司業(yè)務(wù)增速仍有望好于行業(yè)增速。
【3】毛利率：本季英偉達(dá)毛利率同樣創(chuàng)新高，繼續(xù)維持毛利率向上的趨勢(shì)。在疫情最嚴(yán)重時(shí)候，公司在供應(yīng)鏈等影響下毛利率出現(xiàn)明顯下滑。當(dāng)疫情因素逐漸緩解后，在Ampere GPU等產(chǎn)品帶動(dòng)下，公司毛利率重返65％左右的高位。
海豚君預(yù)期，隨著Ampere GPU的出貨和“三芯戰(zhàn)略”的推進(jìn)，英偉達(dá)的毛利率有望繼續(xù)穩(wěn)步向上的趨勢(shì)。
整體而言，英偉達(dá)本季度交出了一份還不錯(cuò)的財(cái)報(bào)，在游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)維持高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，同時(shí)毛利率也保持向上提升。在宏觀Beta的影響下，英偉達(dá)的財(cái)報(bào)仍阻擋不住殺估值的市場(chǎng)表現(xiàn)。
雖然英偉達(dá)在下季度收入方面給出了超預(yù)期指引，但成本和費(fèi)用端的提升給公司帶來較大的業(yè)績(jī)壓力。尤其是對(duì)于ARM收購(gòu)案的終止，將給英偉達(dá)在2023財(cái)年第一季度造成13．6億美元的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，該數(shù)值大約占公司季度凈利潤(rùn)的4成左右。
本次財(cái)報(bào)后，海豚君主要調(diào)增了英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)預(yù)期，同時(shí)在市場(chǎng)加息預(yù)期下調(diào)高了折現(xiàn)率水平。更新模型后，按照3％的永續(xù)增長(zhǎng)和9．32％的折現(xiàn)率，DCF估值247美元／股，與當(dāng)前股價(jià)未見明顯溢價(jià)。
近期市場(chǎng)有對(duì)長(zhǎng)期收益率變化的顧慮，從而可能會(huì)影響WACC水平。這方面，可以留意海豚君給出的不同折現(xiàn)率水平下的區(qū)間。英偉達(dá)作為高估值股票，受宏觀Beta的影響較大。
風(fēng)險(xiǎn)提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。
