——“看不懂。”
這是昨晚騰訊宣布減持Sea之后，我跟無(wú)數(shù)位來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)或投資圈的朋友的對(duì)話記錄。直到現(xiàn)在，仍然無(wú)人能說(shuō)出這個(gè)舉動(dòng)背后的邏輯；甚至連猜測(cè)的空間都沒(méi)有。事實(shí)上，元旦休假期間，我曾經(jīng)跟一家互聯(lián)網(wǎng)大廠的朋友討論過(guò)“騰訊的下一個(gè)減持目標(biāo)會(huì)是誰(shuí)”——我們談到了美團(tuán)、拼多多、滴滴，甚至B站、知乎，卻完全沒(méi)有想到Sea。
“完全看不懂。如果減持美團(tuán)、拼多多、滴滴這樣的中國(guó)資產(chǎn)，我還可以理解；為什么要減持海外資產(chǎn)呢？”這是我的一位朋友的困惑，也是我的困惑。因?yàn)榭床欢允袌?chǎng)更加驚慌。“騰訊可能減持”，居然成為了僅次于反壟斷的促使中概股下跌的重要因素。
不過(guò)，在仔細(xì)閱讀減持公告，并且與最近一段時(shí)間公布的監(jiān)管文件對(duì)照之后，我似乎明白了什么。下面是我的個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考：
騰訊減持Sea，主要是為了消除Sea面臨的國(guó)外監(jiān)管（其實(shí)就是美國(guó)監(jiān)管）風(fēng)險(xiǎn)。而且，為了符合國(guó)外監(jiān)管要求，騰訊等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司可能不得不進(jìn)一步降低海外投資，至少要降低對(duì)海外資產(chǎn)的控制權(quán)。
騰訊主動(dòng)降低對(duì)Sea的話語(yǔ)權(quán)，有可能也符合國(guó)內(nèi)監(jiān)管的思路，盡管對(duì)這一點(diǎn)我們還不十分清楚?？赡芤^(guò)幾個(gè)月，我們才能看清國(guó)內(nèi)主管部門(mén)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司海外投資的態(tài)度。
無(wú)論如何，這將意味著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)出?！包S金時(shí)代”的結(jié)束。規(guī)模較小的公司，或者內(nèi)容型、產(chǎn)品型公司還可以出海，但平臺(tái)型公司需要自我克制。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司不能再指望用出海去解決下一階段的增長(zhǎng)問(wèn)題。
再?gòu)?qiáng)調(diào)一遍：騰訊減持Sea很可能意味著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司（尤其是平臺(tái)型公司）出海熱潮告一段落。這主要是出于國(guó)外監(jiān)管（其實(shí)就是美國(guó)監(jiān)管）日益苛刻，其次也受到了國(guó)內(nèi)監(jiān)管的一些影響。接下來(lái)展開(kāi)論述。
騰訊減持Sea的具體方案比較復(fù)雜，包括下列三個(gè)彼此相關(guān)的行動(dòng)：
Sea的普通股分為A、B兩大類(lèi)，后者的投票權(quán)是前者的三倍。在2022年2月14日舉行的股東大會(huì)上，Sea管理層將提議把B類(lèi)普通股的投票權(quán)提升到A類(lèi)的15倍，從而讓B類(lèi)股東對(duì)公司的控制權(quán)進(jìn)一步提升。
與此同時(shí)，騰訊將把其持有的Sea B類(lèi)普通股全部轉(zhuǎn)為A類(lèi)；這樣，Sea公司創(chuàng)始人將成為唯一的B類(lèi)股東。騰訊在Sea的投票權(quán)將下降到10％以下。騰訊還將同時(shí)廢止與公司創(chuàng)始人的表決權(quán)委托協(xié)議。
完成上述舉措之后，騰訊將減持約1449萬(wàn)股Sea A類(lèi)普通股，將持股比例從21．3％下降到18．7％。騰訊表示擬長(zhǎng)期持有“于Sea的絕大部分股權(quán)”，并在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)不再減持。
也就是說(shuō)，騰訊主動(dòng)放棄了對(duì)Sea的控制能力。上述交易完成后，公司創(chuàng)始人在表決權(quán)方面將“一股獨(dú)大”。很多投資人曾經(jīng)盼望騰訊進(jìn)一步增持Sea甚至將其并購(gòu)，現(xiàn)在看來(lái)是不可能了。顯然，這是騰訊對(duì)全世界監(jiān)管部門(mén)的一個(gè)表態(tài)：“我無(wú)意以投資的方式，控制或并購(gòu)優(yōu)質(zhì)的海外資產(chǎn)。”
我的個(gè)人看法是，如果Sea這樣的大型海外互聯(lián)網(wǎng)公司有“被中國(guó)公司控制”的嫌疑，可能非常不利于它在海外展開(kāi)業(yè)務(wù)，也不利于它的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。Sea的總部在新加坡，而新加坡與美國(guó)的關(guān)系非常好。準(zhǔn)確地說(shuō)，絕大部分東南亞國(guó)家與美國(guó)的關(guān)系都非常好。Sea是一家美國(guó)上市公司，大部分流通股由美國(guó)或歐洲的機(jī)構(gòu)投資者持有；T． Rowe Price和Capital這兩家著名北美共同基金的持股比例都超過(guò)了5％。
無(wú)須諱言，美國(guó)監(jiān)管者一定不樂(lè)意看到一家中國(guó)公司持有Sea這樣優(yōu)質(zhì)、這樣有影響力的海外資產(chǎn)。它有無(wú)數(shù)種反制措施，可能大大拖慢Sea的發(fā)展速度，導(dǎo)致Sea難以擴(kuò)張到更多的國(guó)家、更多的領(lǐng)域，甚至限制美國(guó)自然人或法人對(duì)Sea的投資。上述行動(dòng)還沒(méi)有發(fā)生，但沒(méi)有人能保證不讓它發(fā)生。既然如此，騰訊主動(dòng)放棄對(duì)Sea的控制權(quán)，并且徹底擁護(hù)公司創(chuàng)始人（一個(gè)新加坡自然人）的控制權(quán)，就是最好的解決方案。
如果上述猜測(cè)是正確的，那么中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司將不得不或早或晚地放棄對(duì)其他優(yōu)質(zhì)海外資產(chǎn)的控制權(quán)。它們不一定需要“清倉(cāng)式減持”，只需要在法律意義上保證自己不會(huì)干預(yù)公司管理即可。大規(guī)模的海外并購(gòu)當(dāng)然是不太可能了——美國(guó)監(jiān)管者既不會(huì)允許這種事情在自己的土地上發(fā)生，也不會(huì)允許這種事情在自己能影響的土地上發(fā)生。遺憾的是，美國(guó)能夠影響全世界絕大多數(shù)的國(guó)家和地區(qū)。
不受美國(guó)影響的地區(qū)當(dāng)然是存在的，但是，頭腦正常的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司應(yīng)該沒(méi)有興趣去那里投資并購(gòu)。所以它們必須默默忍受，直到局勢(shì)出現(xiàn)根本性的好轉(zhuǎn)為止。畢竟，人類(lèi)的全部智慧就是“忍耐”和“希望”。
除此之外，我還想探討一個(gè)鮮為人知的話題：在國(guó)內(nèi)監(jiān)管日趨嚴(yán)格的情況下，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的出海（無(wú)論是創(chuàng)業(yè)、并購(gòu)還是內(nèi)部孵化），都會(huì)遇到顯著的瓶頸。這個(gè)瓶頸可能是無(wú)解的。
2021年12月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》。其中有兩個(gè)規(guī)定非常嚴(yán)格：
第三條規(guī)定：“高級(jí)管理人員多數(shù)為中國(guó)公民或經(jīng)常居住地為境內(nèi)，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主要場(chǎng)所位于境內(nèi)”的企業(yè)，將被認(rèn)定為境內(nèi)企業(yè)。
第十三條、十五條規(guī)定：無(wú)論在上市前還是上市后，“股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變更”“控制權(quán)變更”“主要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)生重大變化”，應(yīng)該向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案（上市前）或提交報(bào)告（上市后）。
第二十三條規(guī)定：本辦法所規(guī)定的“控制權(quán)”，包括“能夠?qū)Χ聲?huì)、股東會(huì)或者股東大會(huì)等類(lèi)似決策機(jī)構(gòu)的決策產(chǎn)生重大影響”以及“通過(guò)合同、信托、協(xié)議等安排對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)、人事、技術(shù)等施加重大影響”的行為。這個(gè)規(guī)定非常寬泛。
以Sea為例，在騰訊減持之前，在理論上擁有最大份額的投票權(quán)，但是與公司創(chuàng)始人簽署了委托表決協(xié)議。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)看來(lái)，這種情況算不算“控制權(quán)”？騰訊算不算“對(duì)Sea的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具備重大影響”？一切都是未知數(shù)，因?yàn)樯鲜觥掇k法》剛剛公布，我們尚不知道執(zhí)法尺度如何。
但是，有一件事情是肯定的：在中國(guó)境內(nèi)成立、由中國(guó)人管理、主要從事出海業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司，將被納入《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法》的管轄范圍。包括做電商獨(dú)立站的、做海外社交的、做海外流媒體平臺(tái)的、做游戲出海的公司，基本都符合上述條件。除非它們把總部搬到海外并且引進(jìn)足夠多的外籍管理層，否則它們上市就需要履行證監(jiān)會(huì)的備案流程。此時(shí)此刻，我們對(duì)這種備案流程會(huì)持續(xù)多久、要求多嚴(yán)、會(huì)不會(huì)被否決，毫無(wú)概念。
我相信，投資人尤其是美元投資人，肯定會(huì)注意到上述的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；他們投資中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)出海企業(yè)的積極性肯定會(huì)下降，問(wèn)題僅僅在于下降的程度多大而已。
2021年，曾經(jīng)有很多人樂(lè)觀地認(rèn)為，國(guó)內(nèi)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管趨嚴(yán)，反而會(huì)鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)公司去海外開(kāi)疆?dāng)U土，年輕的創(chuàng)業(yè)者也會(huì)熱衷于把中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)輸出到“互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展中國(guó)家”?，F(xiàn)在看來(lái)，這種觀點(diǎn)實(shí)在過(guò)度樂(lè)觀了。首先，美國(guó)監(jiān)管者不會(huì)允許（我們也不應(yīng)該期望它們?cè)试S）；其次，國(guó)內(nèi)監(jiān)管者似乎也沒(méi)有特別鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)出海的意思。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)出海的黃金時(shí)代，很可能剛剛開(kāi)始就已經(jīng)結(jié)束了。
騰訊減持Sea可能是一個(gè)小問(wèn)題，但背后折射的可能是很大的問(wèn)題。解決問(wèn)題的方法是存在的，但我們?cè)诙唐趦?nèi)不可能選擇。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的艱難歲月沒(méi)有結(jié)束，可能還會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。
