因華為旗下的哈勃投資參與A輪融資而備受矚目的山東天岳先進科技股份有限公司（以下簡稱“山東天岳”）于5月31日提交了科創(chuàng)板IPO申請，根據山東天岳披露的招股說明書（申報稿），公司本次公開發(fā)行不超過約4297萬股，且發(fā)行完成后公開發(fā)行股份數占發(fā)行后總股數的比例不低于10％。本次募集資金將用于在上海臨港新片區(qū)建設碳化硅襯底生產基地，滿足不斷擴大的碳化硅半導體襯底材料的需求。

    兩個客戶抬上市

    據資本邦了解，山東天岳是國內碳化硅龍頭企業(yè)，掌握了碳化硅半導體材料產業(yè)化核心關鍵技術，為全球第四家可批量供應4H－SiC襯底產品的企業(yè)，公司在半絕緣型碳化硅襯底領域已進入行業(yè)第一梯隊，直接與國外巨頭競爭。2020年，公司市場占有率較上年增長12個百分點，位列世界前三。

    資料來源：招股說明書

    但令人擔憂的是，山東天岳的大客戶集中風險突出，且有越來越集中的趨勢，其2018－2020年度前五大客戶收入占比分別為80．15％、82．94％、89．45％。遠超同行業(yè)滬硅產業(yè)的25．53％以及天科合達的57．46％。

資料來源：招股說明書

    具體來看，公司2020年來自客戶A和客戶B的收入占比為78．75％，剩下的客戶皆為珠寶公司。據資本幫了解，山東天岳生產碳化硅襯底過程中所形成的未達到半導體級的不合格晶棒，可用于進一步加工制造人造寶石莫桑鉆。而公司將不合格晶棒列入其它業(yè)務收入，該項收入在2020年占比為17．80％。也就是說，前兩大客戶加上其它業(yè)務收入，占據了營收的96．55％，公司引以為傲的碳化硅襯底業(yè)務實際上只有兩個核心買家，兩家客戶把公司抬進IPO。

    資料來源：招股說明書

    對于上市公司來說，大客戶集中自然是有好處的，公司可以因此獲得穩(wěn)定的收入，可以降低銷售費用率。但更多的時候，大客戶集中會導致公司受制于人，因過度依賴大客戶而在經營過程中喪失話語權，甚至在大客戶掉轉船頭之后徹底失去收入。

    一個典型案例是人工智能第一股寒武紀，華為曾是寒武紀第一大客戶，2017年華為發(fā)布麒麟970芯片，使用了寒武紀的NPU。僅一年之后，華為自研的NPU便成功了，2019年華為麒麟810、麒麟990發(fā)布時，已經不使用寒武紀的NPU了，在失去了華為之后，寒武紀業(yè)績表現很不理想。

    雖然山東天岳并未在招股說明書中寫明占營收比例45．43％的客戶A與占營收比例33．32％的客戶B到底是誰，但根據客戶B為公司關聯方，公司為客戶B研發(fā)制作氮化鎵射頻芯片（通訊用）的半絕緣型碳化硅襯底以及大客戶從事通信行業(yè)來推測，客戶B有可能就是投資了山東天岳的華為。

    行業(yè)門檻低，競爭激烈影響毛利率

    第三代半導體行業(yè)前景廣闊，可用于制成光電子器件、電力電子器件與微波射頻器件，可應用于幾乎所有用電領域，如新能源汽車、充電樁、光伏、通訊、軍工等。

    資料來源：粵開證券研究院

    相對于傳統(tǒng)的硅材料，碳化硅的禁帶寬度是硅的3倍；導熱率為硅的4－5倍；擊穿電壓為硅的8倍；電子飽和漂移速率為硅的2倍，是全球最先進的第三代半導體材料。據Yole預測，2017－2023年碳化硅應用的復合增長率為27％，其中電動和混動汽車的復合增長率為81％，充電樁／充電站的復合增長率為58％。

    資料來源：Yole、粵開證券研究院

    目前行業(yè)整體處于產業(yè)化起步階段，國內和國際巨頭基本處于同一起跑線，行業(yè)技術追趕速度更快、門檻準入較低、國產化程度更高，且對設備要求相對較低，投資額小，國內玩家遍地開花。

    在碳化硅襯底領域，國內廠商主要有天科合達、山東天岳、中電科2所、同光晶體、神州科技、中科鋼研等，在資本的幫助下國內碳化硅襯底擴產迅速：同樣被華為投資的天科合達在2020年7月曾提交科創(chuàng)板IPO申請，擬募資擴產12萬片6英寸碳化硅晶片，但同年十月其終止了科創(chuàng)板IPO；同光晶體于2020年12月開啟了A輪融資，短短5個月，又連續(xù)融了B輪、C輪、C＋輪、D輪，在資本加持下其4－6英寸碳化硅單晶襯底項目快速上馬。

    與此同時，國外大廠也在加大力度擴產，Cree（科銳）計劃在2019－2024年投資7．2億美元將碳化硅材料及晶圓產能擴充30倍，包括建造一座車規(guī)級8英寸功率及射頻晶圓工廠，以及擴產超級材料工廠，計劃2022年量產；II－VI（貳陸）計劃將150毫米（6英寸）碳化硅材料的產能擴大5－10倍，同時擴大差異化200毫米材料技術的批量生產，以滿足未來五年預期的不斷增長的需求；英飛凌的碳化硅材料主要采取外購的方式。2018年，英飛凌收購了碳化硅晶圓切割領域的新銳公司－Siltectra。其相比傳統(tǒng)工藝將提高90％的生產效率。

    雖然山東天岳的碳化硅襯底在國內暫時領先，但國外的領先者正在加大力度擴產，國內的追趕者在資本的加持下快速成長。

    目前行業(yè)正處于起步階段，哪家公司能夠脫穎而出猶未可知，面對激烈的競爭，山東天岳2018－2020年的研發(fā)支出分別為2，510．39萬元、2，474．82萬元和6，252．79萬元，公司或將在在很長時間里對研發(fā)方面保持高額投入，從而對業(yè)績產生不利影響。

    此外，隨著競爭加劇，公司的毛利率也將開始出現波動。此前（2019年）國內碳化硅襯底市場參與者較少，供不應求，公司主營業(yè)務的毛利率從2018年的8．45％大幅提升至2019年度的26．62％。而到了2020年，山東天岳在生產工藝上取得突破，單位成本下降了20．37％，但毛利率僅較2019年上升了7．83％，這說明隨著競爭者的快速加入，公司的毛利率也開始受到不利影響。