因華為旗下的哈勃投資參與A輪融資而備受矚目的山東天岳先進(jìn)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山東天岳”）于5月31日提交了科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，根據(jù)山東天岳披露的招股說明書（申報(bào)稿），公司本次公開發(fā)行不超過約4297萬股，且發(fā)行完成后公開發(fā)行股份數(shù)占發(fā)行后總股數(shù)的比例不低于10％。本次募集資金將用于在上海臨港新片區(qū)建設(shè)碳化硅襯底生產(chǎn)基地，滿足不斷擴(kuò)大的碳化硅半導(dǎo)體襯底材料的需求。

    兩個(gè)客戶抬上市

    據(jù)資本邦了解，山東天岳是國內(nèi)碳化硅龍頭企業(yè)，掌握了碳化硅半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)化核心關(guān)鍵技術(shù)，為全球第四家可批量供應(yīng)4H－SiC襯底產(chǎn)品的企業(yè)，公司在半絕緣型碳化硅襯底領(lǐng)域已進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)，直接與國外巨頭競(jìng)爭(zhēng)。2020年，公司市場(chǎng)占有率較上年增長12個(gè)百分點(diǎn)，位列世界前三。

    資料來源：招股說明書

    但令人擔(dān)憂的是，山東天岳的大客戶集中風(fēng)險(xiǎn)突出，且有越來越集中的趨勢(shì)，其2018－2020年度前五大客戶收入占比分別為80．15％、82．94％、89．45％。遠(yuǎn)超同行業(yè)滬硅產(chǎn)業(yè)的25．53％以及天科合達(dá)的57．46％。

資料來源：招股說明書

    具體來看，公司2020年來自客戶A和客戶B的收入占比為78．75％，剩下的客戶皆為珠寶公司。據(jù)資本幫了解，山東天岳生產(chǎn)碳化硅襯底過程中所形成的未達(dá)到半導(dǎo)體級(jí)的不合格晶棒，可用于進(jìn)一步加工制造人造寶石莫桑鉆。而公司將不合格晶棒列入其它業(yè)務(wù)收入，該項(xiàng)收入在2020年占比為17．80％。也就是說，前兩大客戶加上其它業(yè)務(wù)收入，占據(jù)了營收的96．55％，公司引以為傲的碳化硅襯底業(yè)務(wù)實(shí)際上只有兩個(gè)核心買家，兩家客戶把公司抬進(jìn)IPO。

    資料來源：招股說明書

    對(duì)于上市公司來說，大客戶集中自然是有好處的，公司可以因此獲得穩(wěn)定的收入，可以降低銷售費(fèi)用率。但更多的時(shí)候，大客戶集中會(huì)導(dǎo)致公司受制于人，因過度依賴大客戶而在經(jīng)營過程中喪失話語權(quán)，甚至在大客戶掉轉(zhuǎn)船頭之后徹底失去收入。

    一個(gè)典型案例是人工智能第一股寒武紀(jì)，華為曾是寒武紀(jì)第一大客戶，2017年華為發(fā)布麒麟970芯片，使用了寒武紀(jì)的NPU。僅一年之后，華為自研的NPU便成功了，2019年華為麒麟810、麒麟990發(fā)布時(shí)，已經(jīng)不使用寒武紀(jì)的NPU了，在失去了華為之后，寒武紀(jì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)很不理想。

    雖然山東天岳并未在招股說明書中寫明占營收比例45．43％的客戶A與占營收比例33．32％的客戶B到底是誰，但根據(jù)客戶B為公司關(guān)聯(lián)方，公司為客戶B研發(fā)制作氮化鎵射頻芯片（通訊用）的半絕緣型碳化硅襯底以及大客戶從事通信行業(yè)來推測(cè)，客戶B有可能就是投資了山東天岳的華為。

    行業(yè)門檻低，競(jìng)爭(zhēng)激烈影響毛利率

    第三代半導(dǎo)體行業(yè)前景廣闊，可用于制成光電子器件、電力電子器件與微波射頻器件，可應(yīng)用于幾乎所有用電領(lǐng)域，如新能源汽車、充電樁、光伏、通訊、軍工等。

    資料來源：粵開證券研究院

    相對(duì)于傳統(tǒng)的硅材料，碳化硅的禁帶寬度是硅的3倍；導(dǎo)熱率為硅的4－5倍；擊穿電壓為硅的8倍；電子飽和漂移速率為硅的2倍，是全球最先進(jìn)的第三代半導(dǎo)體材料。據(jù)Yole預(yù)測(cè)，2017－2023年碳化硅應(yīng)用的復(fù)合增長率為27％，其中電動(dòng)和混動(dòng)汽車的復(fù)合增長率為81％，充電樁／充電站的復(fù)合增長率為58％。

    資料來源：Yole、粵開證券研究院

    目前行業(yè)整體處于產(chǎn)業(yè)化起步階段，國內(nèi)和國際巨頭基本處于同一起跑線，行業(yè)技術(shù)追趕速度更快、門檻準(zhǔn)入較低、國產(chǎn)化程度更高，且對(duì)設(shè)備要求相對(duì)較低，投資額小，國內(nèi)玩家遍地開花。

    在碳化硅襯底領(lǐng)域，國內(nèi)廠商主要有天科合達(dá)、山東天岳、中電科2所、同光晶體、神州科技、中科鋼研等，在資本的幫助下國內(nèi)碳化硅襯底擴(kuò)產(chǎn)迅速：同樣被華為投資的天科合達(dá)在2020年7月曾提交科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，擬募資擴(kuò)產(chǎn)12萬片6英寸碳化硅晶片，但同年十月其終止了科創(chuàng)板IPO；同光晶體于2020年12月開啟了A輪融資，短短5個(gè)月，又連續(xù)融了B輪、C輪、C＋輪、D輪，在資本加持下其4－6英寸碳化硅單晶襯底項(xiàng)目快速上馬。

    與此同時(shí)，國外大廠也在加大力度擴(kuò)產(chǎn)，Cree（科銳）計(jì)劃在2019－2024年投資7．2億美元將碳化硅材料及晶圓產(chǎn)能擴(kuò)充30倍，包括建造一座車規(guī)級(jí)8英寸功率及射頻晶圓工廠，以及擴(kuò)產(chǎn)超級(jí)材料工廠，計(jì)劃2022年量產(chǎn)；II－VI（貳陸）計(jì)劃將150毫米（6英寸）碳化硅材料的產(chǎn)能擴(kuò)大5－10倍，同時(shí)擴(kuò)大差異化200毫米材料技術(shù)的批量生產(chǎn)，以滿足未來五年預(yù)期的不斷增長的需求；英飛凌的碳化硅材料主要采取外購的方式。2018年，英飛凌收購了碳化硅晶圓切割領(lǐng)域的新銳公司－Siltectra。其相比傳統(tǒng)工藝將提高90％的生產(chǎn)效率。

    雖然山東天岳的碳化硅襯底在國內(nèi)暫時(shí)領(lǐng)先，但國外的領(lǐng)先者正在加大力度擴(kuò)產(chǎn)，國內(nèi)的追趕者在資本的加持下快速成長。

    目前行業(yè)正處于起步階段，哪家公司能夠脫穎而出猶未可知，面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，山東天岳2018－2020年的研發(fā)支出分別為2，510．39萬元、2，474．82萬元和6，252．79萬元，公司或?qū)⒃谠诤荛L時(shí)間里對(duì)研發(fā)方面保持高額投入，從而對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

    此外，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司的毛利率也將開始出現(xiàn)波動(dòng)。此前（2019年）國內(nèi)碳化硅襯底市場(chǎng)參與者較少，供不應(yīng)求，公司主營業(yè)務(wù)的毛利率從2018年的8．45％大幅提升至2019年度的26．62％。而到了2020年，山東天岳在生產(chǎn)工藝上取得突破，單位成本下降了20．37％，但毛利率僅較2019年上升了7．83％，這說明隨著競(jìng)爭(zhēng)者的快速加入，公司的毛利率也開始受到不利影響。