從指數(shù)表現(xiàn)來看，電子行業(yè) 19 年初至今延續(xù)快速增長態(tài)勢，本年電子行業(yè)指數(shù)大幅跑贏大盤。截 至 2020 年 12 月 14 日收盤，電子指數(shù)較 2019 年末上漲 32.79%，遠高于同期滬深 300 指數(shù)上漲 20.46%的表現(xiàn)，排名于所有一級行業(yè)內(nèi)中上游的位置。

　　從估值角度來看，目前電子板塊整體估值仍低于歷史平均（過去 10 年）。電子板塊 2019 年初進 入估值修復(fù)周期，于 20 年 7 月份達到階段性高點整體行業(yè) 60 倍估值，7 月至今有所回調(diào)，當(dāng)前 行業(yè)整體估值水平 51 倍，低于過去 10 年平均值（55 倍）。其中，半導(dǎo)體板塊受益于國產(chǎn)替代，享有較高估值水平（108 倍），高于過去 10 年平均值（82 倍）；電子制造板塊當(dāng)前 45 倍估值， 顯著低于過去 10 年平均（54 倍）；電子元件、光學(xué)光電子估值水平當(dāng)前為 42 倍、46 倍，均低于 過去 10 年平均（均為 48 倍）。

　　多因素驅(qū)動下電子行業(yè)有望延續(xù)上升周期，核心供應(yīng)鏈機會值得關(guān)注。5G 基站建設(shè)、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù) 成熟、云計算需求增長、通信技術(shù)升級等多因素為半導(dǎo)體市場帶來顯著增量，智能手機、TWS 耳 機、AR/VR、智能手表、智能電視等多終端技術(shù)升級驅(qū)動智能終端產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價量齊升。未來幾 年，在半導(dǎo)體國產(chǎn)替代疊加智能終端放量的背景下，半導(dǎo)體市場、5G 核心硬件、智能終端產(chǎn)業(yè)鏈 值得關(guān)注。

　　5G 加速普及，上游創(chuàng)新是核心驅(qū)動

　　每一輪通信技術(shù)升級都帶來“管-端-云”的投資機遇

　　通信技術(shù)升級加快，5G 手機有望迎來快速爆發(fā)。以中國移動用戶數(shù)據(jù)為例，3G 用戶滲透率從 10% 增長到 30%耗時約 2.5 年；相比 3G，4G 用戶滲透率明顯提速，耗時約兩年從 10%的滲透率提升 至 60%。5G 手機用戶滲透率爆發(fā)有望更加迅速，半年時間用戶滲透率就達到了 12%。3G/4G/5G 用戶滲透率占比提升至 10%分別耗時 3.5 年、1年及不足 1 年，尤其在新基建的推動下，5G 或迎 爆發(fā)式增長，建議關(guān)注“管-端-云”全產(chǎn)業(yè)鏈投資機會。

　　中國 5G 手機增速有望超過全球。GSMA 預(yù)測未來一段時間全球范圍內(nèi) 4G 仍將占據(jù)主導(dǎo)地位，預(yù) 計到 2025 年全球 5G 滲透率有望達 20%。中國市場 5G 建設(shè)速度顯著領(lǐng)先全球平均水平，2022 年 前后或?qū)氐滋蕴?2G/3G，2025 年基本達成與 4G 平分市場，中國市場或具有更多投資機遇。

　　進入 5G 時代，用戶數(shù)據(jù)流量將成倍增長。韓國是較早使用 5G 網(wǎng)絡(luò)的國家之一，自 2019 年 4 月 開始提供 5G 手機入網(wǎng)服務(wù)。運營商 SK 統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，從 2019 年 12 月至 2020 年 2 月，平均每 月5G 數(shù)據(jù)使用總量超 60PB，從 LTE 切換至 5G 的用戶月數(shù)據(jù)使用量翻倍至 28.5GB。

　　通信技術(shù)升級催生數(shù)據(jù)處理需求，云計算前景廣闊。5G 將會帶來數(shù)據(jù)的大幅增長，帶動云計算產(chǎn) 業(yè)快速發(fā)展。根據(jù) CAICT 的預(yù)測，全球云計算市場將從 2019 年的 2253 億美元增長至 2023 年的 3597 億美元，CAGR 為 17.6%，其中中國市場發(fā)展或?qū)⒖煊谌颍?9-23 年 CAGR 為 29.5%， 2023 年將達到 3754 億元。云計算支出中，硬件成本占比最大服務(wù)器行業(yè)將會充分受益。

　　5G 手機躍躍欲試，服務(wù)器迎來快速增長

　　5G 手機和服務(wù)器有望迎來快速增長

　　受益 5G 基站快速完善，新發(fā) 5G 手機不斷增加。根據(jù) 11 月工信部最新公告，目前我國 5G 基站 數(shù)量已從 2019 年底的 13 萬個增長至 70 萬個，基站覆蓋率提升為 5G 推廣夯實基礎(chǔ)。各大手機廠商于今年推出多款 5G 手機搶占市場，平均每月有 18 款 5G 新機上市。除芯片升級外，上市機型 優(yōu)化鏡頭、續(xù)航、屏幕顯示等關(guān)鍵性能指標(biāo)，拓寬了用戶可選范圍。

　　5G 手機價格逐步下滑，有望加速在消費者中普及。受益全產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)力，5G 手機價格持續(xù)下滑， 2020Q2 海外和國內(nèi) 5G 手機售價分別降至 837 和 464 美元。各大廠商除旗艦機型外，也推出千元 以內(nèi)價位 5G 新品，價位覆蓋范圍拓寬，滿足不同用戶群體需求。5G 手機價格下滑、寬范圍的可 選價格或?qū)⒅?5G 終端滲透率加速提升。

　　中國市場 5G 加速滲透正當(dāng)時，行業(yè)有望迎來快速增長機會。復(fù)盤國內(nèi) 4G 發(fā)展歷程，4G 手機推 出后在當(dāng)月手機出貨占比快速提升，此后穩(wěn)定在 90%以上。5G 自 2019 年底正式商用以來，迅速 成為新品手機主推賣點，5G 手機在當(dāng)月出貨量占比快速提升，20 年 11 月已達到 68%。從空間上 來看，5G 手機保有量仍較低，以中國移動 5G 用戶占比為例，截至 10 月底 5G 用戶占比僅 14%， 5G 手機有望在 2021 年迎來快速增長。

　　海內(nèi)外云計算龍頭廠商資本開支回暖，服務(wù)器有望保持快速增長。以亞馬遜、谷歌、微軟為首的海 外云計算廠商和以 BAT 為首的國內(nèi)云計算廠商 2020 年資本開始均穩(wěn)步提升。云計算支出中，服務(wù)器是硬件成本支出的最大部分，占據(jù) IDC 設(shè)備采購總成本的 69%。云計算的擴張將拉動服務(wù)器 出貨量的增長。

　　受益于云基礎(chǔ)設(shè)施投入力度加大，服務(wù)器有望保持持續(xù)高增長。根據(jù) Omdia 的預(yù)測，全球服務(wù)器 出貨量有望從 2019 年的 1184 萬臺增長到 2024 年的 1829 萬臺，CAGR 為 9%，根據(jù) IDC 的數(shù) 據(jù)，中國 X86 服務(wù)器銷量將從 2019 年的 318 萬臺增長到 2025 年的 505 萬臺，CAGR 為 8%。

　   供應(yīng)鏈深度參與終端創(chuàng)新，競爭力全面強化

　　國內(nèi)消費電子供應(yīng)鏈歷經(jīng)十年黃金發(fā)展期，形成手機整機、ODM、云網(wǎng)設(shè)備代工、各類零部件等 環(huán)節(jié)強勁競爭力。中國大陸打入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的公司數(shù)量從 2017 年 31 家增至 2019 年 41 家，不少 公司也從次要供應(yīng)商上升至主力供應(yīng)商地位，配合客戶進行前瞻性研發(fā)，深度綁定大客戶。而 HOVM 等國內(nèi)整機廠更加重視創(chuàng)新，對供應(yīng)商的要求也將逐步從成本驅(qū)動轉(zhuǎn)向研發(fā)驅(qū)動。

　　5G 加速滲透，國內(nèi)消費電子供應(yīng)鏈龍頭深度參與終端創(chuàng)新，技術(shù)逐步改良與完善：1）4G 向 5G 過渡階段，核心硬件率先并持續(xù)升級；2）5G 智能手機功能創(chuàng)新拉動攝像頭、屏幕、機殼等硬件升 級；3）長期來看，5G 推動 VR/AR、IoT 等新興產(chǎn)業(yè)生態(tài)日趨成熟；4）計算場景多樣化、復(fù)雜化， 數(shù)據(jù)流量成倍增長，5G 對服務(wù)器數(shù)量及運行速度等性能提出更高要求。

　　消費電子龍頭垂直整合趨勢顯著

　　零部件、模組行業(yè)的典型特點就是加工屬性較強，門檻相對較低，整體毛利率水平較低，競爭的核 心要素在三個方面：高質(zhì)量、低成本和快速響應(yīng)。

　　后向一體化提升核心競爭力。1）高質(zhì)量：通過整合上游企業(yè)，在生產(chǎn)中可根據(jù)需求對于材料質(zhì)量、 規(guī)格等進行調(diào)整；也可以協(xié)同上游材料廠商進行產(chǎn)品的創(chuàng)新；既提升了產(chǎn)品的質(zhì)量也提升了企業(yè)整 體的盈利能力（上游環(huán)節(jié)門檻較高、毛利率較高）。2）快速響應(yīng)：通過上游的整合保證了原材料 的穩(wěn)定供應(yīng)和交付能力，同時在生產(chǎn)研發(fā)溝通上也具備更高的效率，從而在一定程度上提升了快速 響應(yīng)的能力。3）低成本：通過對上游的整理既降低了材料的成本也節(jié)省了采購溝通的成本。

　　從應(yīng)對外部競爭和客戶拓展的角度而言，垂直整合帶來的內(nèi)部實力的增強有助于公司獲取大客戶 的信賴。另一方面，在面對同行業(yè)其他平臺型廠商的競爭時，話語權(quán)也會增強。市場競爭力的增強 又有助于公司實現(xiàn)客戶和訂單的拓展，進一步加強規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，降低平均成本。

　　前向一體化有助實現(xiàn)品類拓展。上游核心業(yè)務(wù)在帶動下游組裝業(yè)務(wù)增長的同時，下游組裝業(yè)務(wù)也會 反過來帶動上游其他零部件或模組產(chǎn)品銷量的增長，即通過下游拓展規(guī)模，再通過上游盈利。

　　消費電子龍頭紛紛走向垂直一體化。從整合的路徑的來看，主要包括三種模式：

　　1） 以立訊精密為代表的并購模式：2011 年收購昆山聯(lián)滔進入 A 客戶供應(yīng)鏈，2012 年收購源光 電裝切入汽車電子，收購珠海雙贏切入 FPC 領(lǐng)域，2016、2017 年又收購蘇州、惠州、上海美律進軍電聲器件，同時成功切入 TWS 整機制造，19-20 年又成功切入到智能手表代工領(lǐng)域， 未來有望進一步切入智能手機整機組裝，實現(xiàn)業(yè)務(wù)快速拓展。

　　2） 以歌爾為代表的“核心零組件+整機集成”：與立訊精密的“四面開花”不同的是，歌爾深耕 聲學(xué)核心零組件，2014 年收購國際高端音響品牌 Dynaudio，2016 年又收購丹麥消費電子行 業(yè)音頻增強 3D 音頻技術(shù)軟件解決方案提供商 AM3D，不斷增強聲學(xué)技術(shù)實力。同時，通過核 心零組件過硬的技術(shù)逐步實現(xiàn)從微型麥克風(fēng)、微型揚聲器到聲光電精密零組件、智能硬件整機 的跨越，布局 Hearable、Wearable、Viewable、Home 等智能整機并深度參與各類整機的核 心零組件研發(fā)，“4+4”戰(zhàn)略布局和零組件+整機集成雙輪驅(qū)動推動公司持續(xù)快速成長。

　　3） 以領(lǐng)益智造為代表的“材料+模切+模組一體化”：領(lǐng)益智造更注重上下游均衡布局，上游借殼 江粉磁材加強材料端布局，下游通過小件的積累切入模組和組裝，目前絕大部分功能件可實現(xiàn) 自制，并不斷拓展模組類業(yè)務(wù)的應(yīng)用領(lǐng)域。

　　盡管不同的廠商選擇了不同的發(fā)展方式，但都獲得了業(yè)績的重要成長動能，我們認(rèn)為，有幾點核心 成長邏輯值得關(guān)注：--

　　1）深度綁定大客戶，供應(yīng)產(chǎn)品線升級的增長：以立訊精密為代表，從零組件拓展到模組業(yè)務(wù)布局， 再到 TWS 耳機組裝，每一輪獲得了高速增長，2020 年 7 月公司發(fā)布公告擬收購緯創(chuàng)兩家全資子 公司江蘇緯創(chuàng)、昆山緯新的 100%股權(quán)，此舉使立訊獲得切入到大客戶最核心的智能手機代工領(lǐng)域 的可能。

　　2）客戶拓展：比亞迪電子早在1995年就進入了手機行業(yè)，主營手機部件（屏幕、外殼、模具 等）、模組制造、電子產(chǎn)品組裝等服務(wù)，代工能力也名列全球前列。公司過去下游主要為小米、 三星等安卓客戶，在安卓機領(lǐng)域，2020年上半年公司金屬中框全球市占率40%以上。2019Q4公司 憑借過去幾年在美國大客戶結(jié)構(gòu)件和配件領(lǐng)域的優(yōu)異表現(xiàn)，切入到了平板電腦的組裝體系。

　　3）新興產(chǎn)品領(lǐng)域拓展：歌爾基于聲學(xué)、光學(xué)、微電子和精密結(jié)構(gòu)件的積累，選擇深度布局 VR/AR、智能穿戴、智能耳機、智能家居等四大智能整機領(lǐng)域。憑借著各領(lǐng)域的先發(fā)布局、各核 心零組件的領(lǐng)先技術(shù)積累，公司有望在5G、智能化時代深度受益于新興領(lǐng)域的放量增長。