從指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，電子行業(yè) 19 年初至今延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，本年電子行業(yè)指數(shù)大幅跑贏(yíng)大盤(pán)。截 至 2020 年 12 月 14 日收盤(pán)，電子指數(shù)較 2019 年末上漲 32.79%，遠(yuǎn)高于同期滬深 300 指數(shù)上漲 20.46%的表現(xiàn)，排名于所有一級(jí)行業(yè)內(nèi)中上游的位置。

　　從估值角度來(lái)看，目前電子板塊整體估值仍低于歷史平均（過(guò)去 10 年）。電子板塊 2019 年初進(jìn) 入估值修復(fù)周期，于 20 年 7 月份達(dá)到階段性高點(diǎn)整體行業(yè) 60 倍估值，7 月至今有所回調(diào)，當(dāng)前 行業(yè)整體估值水平 51 倍，低于過(guò)去 10 年平均值（55 倍）。其中，半導(dǎo)體板塊受益于國(guó)產(chǎn)替代，享有較高估值水平（108 倍），高于過(guò)去 10 年平均值（82 倍）；電子制造板塊當(dāng)前 45 倍估值， 顯著低于過(guò)去 10 年平均（54 倍）；電子元件、光學(xué)光電子估值水平當(dāng)前為 42 倍、46 倍，均低于 過(guò)去 10 年平均（均為 48 倍）。

　　多因素驅(qū)動(dòng)下電子行業(yè)有望延續(xù)上升周期，核心供應(yīng)鏈機(jī)會(huì)值得關(guān)注。5G 基站建設(shè)、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù) 成熟、云計(jì)算需求增長(zhǎng)、通信技術(shù)升級(jí)等多因素為半導(dǎo)體市場(chǎng)帶來(lái)顯著增量，智能手機(jī)、TWS 耳 機(jī)、AR/VR、智能手表、智能電視等多終端技術(shù)升級(jí)驅(qū)動(dòng)智能終端產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)量齊升。未來(lái)幾 年，在半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代疊加智能終端放量的背景下，半導(dǎo)體市場(chǎng)、5G 核心硬件、智能終端產(chǎn)業(yè)鏈 值得關(guān)注。

　　5G 加速普及，上游創(chuàng)新是核心驅(qū)動(dòng)

　　每一輪通信技術(shù)升級(jí)都帶來(lái)“管-端-云”的投資機(jī)遇

　　通信技術(shù)升級(jí)加快，5G 手機(jī)有望迎來(lái)快速爆發(fā)。以中國(guó)移動(dòng)用戶(hù)數(shù)據(jù)為例，3G 用戶(hù)滲透率從 10% 增長(zhǎng)到 30%耗時(shí)約 2.5 年；相比 3G，4G 用戶(hù)滲透率明顯提速，耗時(shí)約兩年從 10%的滲透率提升 至 60%。5G 手機(jī)用戶(hù)滲透率爆發(fā)有望更加迅速，半年時(shí)間用戶(hù)滲透率就達(dá)到了 12%。3G/4G/5G 用戶(hù)滲透率占比提升至 10%分別耗時(shí) 3.5 年、1年及不足 1 年，尤其在新基建的推動(dòng)下，5G 或迎 爆發(fā)式增長(zhǎng)，建議關(guān)注“管-端-云”全產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)。

　　中國(guó) 5G 手機(jī)增速有望超過(guò)全球。GSMA 預(yù)測(cè)未來(lái)一段時(shí)間全球范圍內(nèi) 4G 仍將占據(jù)主導(dǎo)地位，預(yù) 計(jì)到 2025 年全球 5G 滲透率有望達(dá) 20%。中國(guó)市場(chǎng) 5G 建設(shè)速度顯著領(lǐng)先全球平均水平，2022 年 前后或?qū)氐滋蕴?2G/3G，2025 年基本達(dá)成與 4G 平分市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)或具有更多投資機(jī)遇。

　　進(jìn)入 5G 時(shí)代，用戶(hù)數(shù)據(jù)流量將成倍增長(zhǎng)。韓國(guó)是較早使用 5G 網(wǎng)絡(luò)的國(guó)家之一，自 2019 年 4 月 開(kāi)始提供 5G 手機(jī)入網(wǎng)服務(wù)。運(yùn)營(yíng)商 SK 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，從 2019 年 12 月至 2020 年 2 月，平均每 月5G 數(shù)據(jù)使用總量超 60PB，從 LTE 切換至 5G 的用戶(hù)月數(shù)據(jù)使用量翻倍至 28.5GB。

　　通信技術(shù)升級(jí)催生數(shù)據(jù)處理需求，云計(jì)算前景廣闊。5G 將會(huì)帶來(lái)數(shù)據(jù)的大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)云計(jì)算產(chǎn) 業(yè)快速發(fā)展。根據(jù) CAICT 的預(yù)測(cè)，全球云計(jì)算市場(chǎng)將從 2019 年的 2253 億美元增長(zhǎng)至 2023 年的 3597 億美元，CAGR 為 17.6%，其中中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展或?qū)⒖煊谌颍?9-23 年 CAGR 為 29.5%， 2023 年將達(dá)到 3754 億元。云計(jì)算支出中，硬件成本占比最大服務(wù)器行業(yè)將會(huì)充分受益。

　　5G 手機(jī)躍躍欲試，服務(wù)器迎來(lái)快速增長(zhǎng)

　　5G 手機(jī)和服務(wù)器有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)

　　受益 5G 基站快速完善，新發(fā) 5G 手機(jī)不斷增加。根據(jù) 11 月工信部最新公告，目前我國(guó) 5G 基站 數(shù)量已從 2019 年底的 13 萬(wàn)個(gè)增長(zhǎng)至 70 萬(wàn)個(gè)，基站覆蓋率提升為 5G 推廣夯實(shí)基礎(chǔ)。各大手機(jī)廠(chǎng)商于今年推出多款 5G 手機(jī)搶占市場(chǎng)，平均每月有 18 款 5G 新機(jī)上市。除芯片升級(jí)外，上市機(jī)型 優(yōu)化鏡頭、續(xù)航、屏幕顯示等關(guān)鍵性能指標(biāo)，拓寬了用戶(hù)可選范圍。

　　5G 手機(jī)價(jià)格逐步下滑，有望加速在消費(fèi)者中普及。受益全產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)力，5G 手機(jī)價(jià)格持續(xù)下滑， 2020Q2 海外和國(guó)內(nèi) 5G 手機(jī)售價(jià)分別降至 837 和 464 美元。各大廠(chǎng)商除旗艦機(jī)型外，也推出千元 以?xún)?nèi)價(jià)位 5G 新品，價(jià)位覆蓋范圍拓寬，滿(mǎn)足不同用戶(hù)群體需求。5G 手機(jī)價(jià)格下滑、寬范圍的可 選價(jià)格或?qū)⒅?5G 終端滲透率加速提升。

　　中國(guó)市場(chǎng) 5G 加速滲透正當(dāng)時(shí)，行業(yè)有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。復(fù)盤(pán)國(guó)內(nèi) 4G 發(fā)展歷程，4G 手機(jī)推 出后在當(dāng)月手機(jī)出貨占比快速提升，此后穩(wěn)定在 90%以上。5G 自 2019 年底正式商用以來(lái)，迅速 成為新品手機(jī)主推賣(mài)點(diǎn)，5G 手機(jī)在當(dāng)月出貨量占比快速提升，20 年 11 月已達(dá)到 68%。從空間上 來(lái)看，5G 手機(jī)保有量仍較低，以中國(guó)移動(dòng) 5G 用戶(hù)占比為例，截至 10 月底 5G 用戶(hù)占比僅 14%， 5G 手機(jī)有望在 2021 年迎來(lái)快速增長(zhǎng)。

　　海內(nèi)外云計(jì)算龍頭廠(chǎng)商資本開(kāi)支回暖，服務(wù)器有望保持快速增長(zhǎng)。以亞馬遜、谷歌、微軟為首的海 外云計(jì)算廠(chǎng)商和以 BAT 為首的國(guó)內(nèi)云計(jì)算廠(chǎng)商 2020 年資本開(kāi)始均穩(wěn)步提升。云計(jì)算支出中，服務(wù)器是硬件成本支出的最大部分，占據(jù) IDC 設(shè)備采購(gòu)總成本的 69%。云計(jì)算的擴(kuò)張將拉動(dòng)服務(wù)器 出貨量的增長(zhǎng)。

　　受益于云基礎(chǔ)設(shè)施投入力度加大，服務(wù)器有望保持持續(xù)高增長(zhǎng)。根據(jù) Omdia 的預(yù)測(cè)，全球服務(wù)器 出貨量有望從 2019 年的 1184 萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)到 2024 年的 1829 萬(wàn)臺(tái)，CAGR 為 9%，根據(jù) IDC 的數(shù) 據(jù)，中國(guó) X86 服務(wù)器銷(xiāo)量將從 2019 年的 318 萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)到 2025 年的 505 萬(wàn)臺(tái)，CAGR 為 8%。

　   供應(yīng)鏈深度參與終端創(chuàng)新，競(jìng)爭(zhēng)力全面強(qiáng)化

　　國(guó)內(nèi)消費(fèi)電子供應(yīng)鏈歷經(jīng)十年黃金發(fā)展期，形成手機(jī)整機(jī)、ODM、云網(wǎng)設(shè)備代工、各類(lèi)零部件等 環(huán)節(jié)強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)大陸打入蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈的公司數(shù)量從 2017 年 31 家增至 2019 年 41 家，不少 公司也從次要供應(yīng)商上升至主力供應(yīng)商地位，配合客戶(hù)進(jìn)行前瞻性研發(fā)，深度綁定大客戶(hù)。而 HOVM 等國(guó)內(nèi)整機(jī)廠(chǎng)更加重視創(chuàng)新，對(duì)供應(yīng)商的要求也將逐步從成本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向研發(fā)驅(qū)動(dòng)。

　　5G 加速滲透，國(guó)內(nèi)消費(fèi)電子供應(yīng)鏈龍頭深度參與終端創(chuàng)新，技術(shù)逐步改良與完善：1）4G 向 5G 過(guò)渡階段，核心硬件率先并持續(xù)升級(jí)；2）5G 智能手機(jī)功能創(chuàng)新拉動(dòng)攝像頭、屏幕、機(jī)殼等硬件升 級(jí)；3）長(zhǎng)期來(lái)看，5G 推動(dòng) VR/AR、IoT 等新興產(chǎn)業(yè)生態(tài)日趨成熟；4）計(jì)算場(chǎng)景多樣化、復(fù)雜化， 數(shù)據(jù)流量成倍增長(zhǎng)，5G 對(duì)服務(wù)器數(shù)量及運(yùn)行速度等性能提出更高要求。

　　消費(fèi)電子龍頭垂直整合趨勢(shì)顯著

　　零部件、模組行業(yè)的典型特點(diǎn)就是加工屬性較強(qiáng)，門(mén)檻相對(duì)較低，整體毛利率水平較低，競(jìng)爭(zhēng)的核 心要素在三個(gè)方面：高質(zhì)量、低成本和快速響應(yīng)。

　　后向一體化提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。1）高質(zhì)量：通過(guò)整合上游企業(yè)，在生產(chǎn)中可根據(jù)需求對(duì)于材料質(zhì)量、 規(guī)格等進(jìn)行調(diào)整；也可以協(xié)同上游材料廠(chǎng)商進(jìn)行產(chǎn)品的創(chuàng)新；既提升了產(chǎn)品的質(zhì)量也提升了企業(yè)整 體的盈利能力（上游環(huán)節(jié)門(mén)檻較高、毛利率較高）。2）快速響應(yīng)：通過(guò)上游的整合保證了原材料 的穩(wěn)定供應(yīng)和交付能力，同時(shí)在生產(chǎn)研發(fā)溝通上也具備更高的效率，從而在一定程度上提升了快速 響應(yīng)的能力。3）低成本：通過(guò)對(duì)上游的整理既降低了材料的成本也節(jié)省了采購(gòu)溝通的成本。

　　從應(yīng)對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)和客戶(hù)拓展的角度而言，垂直整合帶來(lái)的內(nèi)部實(shí)力的增強(qiáng)有助于公司獲取大客戶(hù) 的信賴(lài)。另一方面，在面對(duì)同行業(yè)其他平臺(tái)型廠(chǎng)商的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，話(huà)語(yǔ)權(quán)也會(huì)增強(qiáng)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng) 又有助于公司實(shí)現(xiàn)客戶(hù)和訂單的拓展，進(jìn)一步加強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，降低平均成本。

　　前向一體化有助實(shí)現(xiàn)品類(lèi)拓展。上游核心業(yè)務(wù)在帶動(dòng)下游組裝業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的同時(shí)，下游組裝業(yè)務(wù)也會(huì) 反過(guò)來(lái)帶動(dòng)上游其他零部件或模組產(chǎn)品銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，即通過(guò)下游拓展規(guī)模，再通過(guò)上游盈利。

　　消費(fèi)電子龍頭紛紛走向垂直一體化。從整合的路徑的來(lái)看，主要包括三種模式：

　　1） 以立訊精密為代表的并購(gòu)模式：2011 年收購(gòu)昆山聯(lián)滔進(jìn)入 A 客戶(hù)供應(yīng)鏈，2012 年收購(gòu)源光 電裝切入汽車(chē)電子，收購(gòu)珠海雙贏(yíng)切入 FPC 領(lǐng)域，2016、2017 年又收購(gòu)蘇州、惠州、上海美律進(jìn)軍電聲器件，同時(shí)成功切入 TWS 整機(jī)制造，19-20 年又成功切入到智能手表代工領(lǐng)域， 未來(lái)有望進(jìn)一步切入智能手機(jī)整機(jī)組裝，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速拓展。

　　2） 以歌爾為代表的“核心零組件+整機(jī)集成”：與立訊精密的“四面開(kāi)花”不同的是，歌爾深耕 聲學(xué)核心零組件，2014 年收購(gòu)國(guó)際高端音響品牌 Dynaudio，2016 年又收購(gòu)丹麥消費(fèi)電子行 業(yè)音頻增強(qiáng) 3D 音頻技術(shù)軟件解決方案提供商 AM3D，不斷增強(qiáng)聲學(xué)技術(shù)實(shí)力。同時(shí)，通過(guò)核 心零組件過(guò)硬的技術(shù)逐步實(shí)現(xiàn)從微型麥克風(fēng)、微型揚(yáng)聲器到聲光電精密零組件、智能硬件整機(jī) 的跨越，布局 Hearable、Wearable、Viewable、Home 等智能整機(jī)并深度參與各類(lèi)整機(jī)的核 心零組件研發(fā)，“4+4”戰(zhàn)略布局和零組件+整機(jī)集成雙輪驅(qū)動(dòng)推動(dòng)公司持續(xù)快速成長(zhǎng)。

　　3） 以領(lǐng)益智造為代表的“材料+模切+模組一體化”：領(lǐng)益智造更注重上下游均衡布局，上游借殼 江粉磁材加強(qiáng)材料端布局，下游通過(guò)小件的積累切入模組和組裝，目前絕大部分功能件可實(shí)現(xiàn) 自制，并不斷拓展模組類(lèi)業(yè)務(wù)的應(yīng)用領(lǐng)域。

　　盡管不同的廠(chǎng)商選擇了不同的發(fā)展方式，但都獲得了業(yè)績(jī)的重要成長(zhǎng)動(dòng)能，我們認(rèn)為，有幾點(diǎn)核心 成長(zhǎng)邏輯值得關(guān)注：--

　　1）深度綁定大客戶(hù)，供應(yīng)產(chǎn)品線(xiàn)升級(jí)的增長(zhǎng)：以立訊精密為代表，從零組件拓展到模組業(yè)務(wù)布局， 再到 TWS 耳機(jī)組裝，每一輪獲得了高速增長(zhǎng)，2020 年 7 月公司發(fā)布公告擬收購(gòu)緯創(chuàng)兩家全資子 公司江蘇緯創(chuàng)、昆山緯新的 100%股權(quán)，此舉使立訊獲得切入到大客戶(hù)最核心的智能手機(jī)代工領(lǐng)域 的可能。

　　2）客戶(hù)拓展：比亞迪電子早在1995年就進(jìn)入了手機(jī)行業(yè)，主營(yíng)手機(jī)部件（屏幕、外殼、模具 等）、模組制造、電子產(chǎn)品組裝等服務(wù)，代工能力也名列全球前列。公司過(guò)去下游主要為小米、 三星等安卓客戶(hù)，在安卓機(jī)領(lǐng)域，2020年上半年公司金屬中框全球市占率40%以上。2019Q4公司 憑借過(guò)去幾年在美國(guó)大客戶(hù)結(jié)構(gòu)件和配件領(lǐng)域的優(yōu)異表現(xiàn)，切入到了平板電腦的組裝體系。

　　3）新興產(chǎn)品領(lǐng)域拓展：歌爾基于聲學(xué)、光學(xué)、微電子和精密結(jié)構(gòu)件的積累，選擇深度布局 VR/AR、智能穿戴、智能耳機(jī)、智能家居等四大智能整機(jī)領(lǐng)域。憑借著各領(lǐng)域的先發(fā)布局、各核 心零組件的領(lǐng)先技術(shù)積累，公司有望在5G、智能化時(shí)代深度受益于新興領(lǐng)域的放量增長(zhǎng)。