中共中央辦公廳、國務院辦公廳日前印發(fā)了《關于加強國有企業(yè)資產負債約束的指導意見》，并發(fā)出通知，要求各地區(qū)各部門結合實際認真貫徹落實。“降低國有企業(yè)杠桿率”成為此次《指導意見》的核心內容之一。

　　《指導意見》總目標是：加強國有企業(yè)資產負債約束是打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)的重要舉措。要通過建立和完善國有企業(yè)資產負債約束機制，強化監(jiān)督管理，促使高負債國有企業(yè)資產負債率盡快回歸合理水平，推動國有企業(yè)平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右，之后國有企業(yè)資產負債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。據最新數據，個別大型電力國企，資產負債率已經達到85%高位，財務風險極大，流動性極為脆弱，嚴重影響電力國企及電力行業(yè)健康發(fā)展，也是誘發(fā)金融風險的產業(yè)領域。所以，電力領域降杠桿任務艱巨。本文梳理了電力國企杠桿治理機制創(chuàng)新面臨的基本形勢、剖析了杠桿治理機制創(chuàng)新的主要任務，并提出了具體措施。

　　降杠桿機制創(chuàng)新

　　面臨的基本形勢

　　公司杠桿治理水平是企業(yè)管理軟實力及國內外競爭能力的綜合性體現。當前，電力國有企業(yè)面臨復雜的經濟形勢及去杠桿調結構的艱巨任務，提升杠桿治理水平尤為緊迫。公司杠桿治理不僅僅局限于杠桿本身的管理，而是涉及系統的管理工程，更不僅僅是去杠桿，而是在企業(yè)應對市場及經濟變化的發(fā)展中去杠桿和加杠桿反復相互交織的過程。如何充分認識電力國有企業(yè)面臨的形勢及公司杠桿的系統性風險，如何把握公司杠桿治理工作任務的系統性、復雜性、嚴峻性、艱巨性、緊迫性，如何標本兼治采取有效措施提升公司治理水平，是電力國企杠桿治理機制創(chuàng)新的重要任務。

　　電力國有企業(yè)的外部環(huán)境正在發(fā)生不利的變化，供給側結構性改革、行業(yè)市場化改革、防范金融風險、去杠桿、調結構等任務繁重，并相互影響使問題更加復雜化，給公司杠桿治理機制創(chuàng)新提出了更高的要求。

　　一是我國外部環(huán)境發(fā)生了明顯變化。當前，美國特朗普政府實施的世界經濟再平衡戰(zhàn)略，已經對世界經濟秩序產生顯著影響，甚至引起部分新興經濟體金融或經濟的動蕩。以美國政府對從中國進口商品征收懲罰性關稅，以及對科技貿易產品和投資實施限制為主要特征的中美經貿摩擦，已經成為美國政府經濟再平衡戰(zhàn)略的重心。中美經貿摩擦的持續(xù)升級，對我國金融、經濟及信心正在產生消極的影響，加劇了我國經濟的復雜性及不確定性，我國經濟平穩(wěn)健康發(fā)展遇到了前所未有的挑戰(zhàn)，國有企業(yè)杠桿治理機制創(chuàng)新更為緊迫。

　　二是供給側結構性改革任務繁重。供給側結構性改革是貫徹發(fā)展新理念、落實高質量發(fā)展要求的主線。“三去一降一補”，即去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，仍然是供給側結構性改革五大任務。2018年7月31日，中央政治局會議特別強調了補短板、去產能、降成本、去杠桿，要求“把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度”，要“把握好力度和節(jié)奏”，“堅定做好去杠桿工作”。中央把供給側結構性改革提升到應對中美經貿摩擦及提升國家競爭力的高度，對電力國企去杠桿、調結構提出了更高的要求，也為杠桿治理機制創(chuàng)新提出了新的任務。

　　三是防范化解金融風險任務艱巨。中央明確，為保障供給側結構性改革順利進行，著力打好三大攻堅戰(zhàn)，而防范化解金融風險位于“三大攻堅戰(zhàn)”之首。中央總體要求保持經濟平穩(wěn)健康發(fā)展，堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，把“穩(wěn)金融”放在“六穩(wěn)”工作任務中比較突出位置，特別強調把金融服務更好地與實體經濟發(fā)展結合起來，處理好穩(wěn)金融與去杠桿之間的關系。新一屆國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立兩個多月時間里，密集召開四次會議，對金融領域風險防范重心及具體領域作出細化部署，足見穩(wěn)金融的重要性。完成穩(wěn)金融和去杠桿任務，電力國企杠桿治理機制創(chuàng)新任務更加艱巨。

　　四是國家及行業(yè)改革開放步伐持續(xù)加快。國家對外放開電網經營建設的控股權，是整個電力行業(yè)對外資放開的信號，同時，國家在通過電力行業(yè)對外資的全面開放倒逼電力行業(yè)市場化加速改革，并推動國家電力產業(yè)政策及監(jiān)管體制改革的深化。這意味著，電力行業(yè)市場化競爭趨勢更加激烈，市場環(huán)境正在加快與國際接軌。實際上，電力現貨市場的運營、發(fā)電計劃的快速市場化放開等改革措施的落地，說明國內電力體制改革在自我加速。這些改革政策和措施，也對電力國企去杠桿和調結構提出了新的挑戰(zhàn)。此外，在電力國企出資人制度改革中，母公司建立完善了公司法人治理結構，以及在混合所有制改革過程中，電力國企子公司建立完善了相應的公司法人治理結構，這些改革措施為電力國企杠桿治理機制創(chuàng)新奠定了體制機制基礎。

　　五是中央加強了對國有企業(yè)資產負債管控。2018年5月11日召開的中央全面深化改革委員會第二次會議審議通過了《關于加強國有企業(yè)資產負債約束的指導意見》。會議指出，加強國有企業(yè)資產負債約束，是落實黨的十九大精神，推動企業(yè)降杠桿，防范化解國有企業(yè)債務風險的舉措。要堅持全覆蓋與分類管理相結合，完善內部管理與強化外部約束相結合，通過建立和完善國有企業(yè)資產負債約束機制，強化監(jiān)督管理，做到標本兼治，促使高負債國有企業(yè)資產負債率盡快回歸合理水平。國務院國資委明確下達了央企資產負債率階段性控制目標。

　　此外，電力國企中資產負債率水平存在不均衡現象，穩(wěn)健激進分化比較明顯，給杠桿激進的企業(yè)去杠桿帶來更大的壓力，同時，電力行業(yè)產能總體過剩問題比較突出，調結構、促發(fā)展的任務比較艱巨。這些任務都給電力國企杠桿治理創(chuàng)新帶來前所未有的挑戰(zhàn)。

　　機制創(chuàng)新的主要任務

　　杠桿治理的任務不是把某個時點的資產負債率由80%變成70%的簡單計算，而是一個動態(tài)的加減復合運算過程。杠桿治理的困難主要在于它是一個內外部開放的系統工程，需要按照改革的思路，采取改革的措施，系統地處理好各方面的關系。

　　正確處理出資者與經營者效率制衡的關系。

　　資本金問題是電力國企公司治理機制的基礎，在此基礎上產生的杠桿問題是電力國企改革發(fā)展中的基本問題。電力國企《公司章程》在明確資本金和出資人的同時，規(guī)定公司“享有法人財產權，依法享有民事權利，承擔民事責任，并以全部財產對公司的債務承擔責任”。這就在法律上確立了出資人、債權人及公司法人三者權利和義務以及三者之間的關系，實質是財務杠桿的基本內涵。

　　公司治理機制構建的根本目的，是通過對決策層與執(zhí)行層責任和義務的制度安排，建立出資者對經營者的制衡機制，同時發(fā)揮公司治理效率。因此，公司杠桿治理機制創(chuàng)新，既要基于被授權經營者的角度，又要立足于出資人委托的視角。即是，既要考慮經營者的合法權益、經營風險及財務風險，又要考慮出資者的權益。這種雙重視角，貫通于集團母公司、次級產業(yè)公司或單位以及基層企業(yè)。出資者與經營者之間在責權利方面是矛盾的兩個方面，既統一又對立。比如，杠桿經營中經營者需要考慮的一個問題是綜合融資成本問題最低問題，而出資者則往往主要要求投資收益最大化問題。

　　正確處理去杠桿與加杠桿動態(tài)平衡的關系。

　　在企業(yè)或投資項目合理的盈利水平有保障的條件下，杠桿經營有利于加快企業(yè)的發(fā)展，同時提升資本金的投資回報水平。反之，在低盈利水平甚至虧損狀態(tài)下，杠桿經營就會導致發(fā)展收縮甚至企業(yè)倒閉，從而資本保值得不到可靠的保障。然而市場總是有風險的，即使持續(xù)存在盈利的趨勢，但由于市場的不確定性，杠桿經營往往又給債權和股權投資者帶來風險，企業(yè)或項目杠桿越高這種風險越大。

　　對于存在不同市場狀態(tài)和趨勢，擁有多個投資項目或多元產業(yè)的企業(yè)而言，項目和產業(yè)都存在著被市場淘汰及需求推動升級的自然過程，因此，采取淘汰落后產能或去杠桿，以及尋求新的動能或加杠桿應對措施，是一個企業(yè)的必然選擇。杠桿水平與市場狀態(tài)高度相關，較高確定性和盈利水平的市場，可以選擇較高杠桿水平。對于具有某一行業(yè)或最佳實踐的企業(yè)杠桿水平，都是在發(fā)展過程中逐步去杠桿和加杠桿綜合作用的結果。

　　電力國企面臨去杠桿淘汰落后產能或者化解產能過剩風險，以及發(fā)展清潔能源調整電源結的雙重任務，這兩項任務都很艱巨。但是，這兩項相互矛盾的任務，在相同期間內疊加在一起，對電力國企改革發(fā)展提出了更加嚴峻的挑戰(zhàn)。只通過資本金來源解決調結構的發(fā)展問題幾乎不可能，因此調結構帶來的必然結果就是加杠桿。所以，正確處理好去杠桿與調結構的關系，或者正確處理好去杠桿與促發(fā)展的關系，實質是必須處理好去杠桿與加杠桿這一矛盾。即是，去杠桿既要騰出發(fā)展所需要的加杠桿的空間，又要滿足達到正常杠桿水平目標。因此，在多種約束條件下，如何做大資本金來源，優(yōu)化存量資產，降低負債水平（特別是短期負債），是杠桿治理的一項艱巨任務。

　　正確處理電力產業(yè)與經濟協調發(fā)展的關系。

　　電力產業(yè)適度超前發(fā)展是我國經濟健康快速發(fā)展的一條重要經驗和規(guī)律。電力產業(yè)作為基礎設施行業(yè)，自身發(fā)展既拉動經濟增長，又構成經濟環(huán)境中的一個重要基本條件，發(fā)展滯后或過度超前（甚至嚴重產能過剩）都會造成社會福利的損失。電力產業(yè)適度超前發(fā)展是企業(yè)杠桿擴張或收縮的一個重要因素。同時，電力產業(yè)發(fā)展又會受到經濟周期的干擾，在經濟周期不同階段，企業(yè)對杠桿水平具有不同的戰(zhàn)略選擇。一般地，企業(yè)在經濟復蘇和繁榮階段，是一個加杠桿規(guī)模擴張的過程，否則就會失去發(fā)展的機遇；而在衰退和蕭條階段，則是一個去杠桿的過程，否則有可能遭遇流動性甚至破產風險。

　　因此，在時序上電力產業(yè)周期與經濟周期存在多種可能疊加，電力產業(yè)在不同的情景下會面臨不同程度加杠桿和去杠桿交織周期性的挑戰(zhàn)。但是，受宏觀經濟不確定性及企業(yè)決策中主觀判斷的雙重影響，產業(yè)和經濟周期疊加可能會產生嚴重的峰谷位移，決定了杠桿控制成為企業(yè)風險管理和健康發(fā)展的一個關鍵因素，影響了電力國企應對戰(zhàn)略。

　　正確處理挖潛與政策支持內外并舉的關系。

　　國家和電力產業(yè)外部政策及企業(yè)內部決策決定電力國企杠桿水平，現階段外部政策是決定性因素。從研究外部政策入手，調整完善國家及電力產業(yè)政策，是推動電力國企杠桿治理機制內部化和正常化的重要切入點。電力國企杠桿具有明顯的政策性特征，長期以來推動資產負債率高企的關鍵因素主要是：國家實行電力項目低門檻資本金配置政策；電力項目作為政府拉動經濟增長的支柱和先行產業(yè)的刺激政策；國家要求央企“走出去”海外投資擴張做大做強政策；電力國企電價作為宏觀經濟調控的手段；央企需要履行社會責任的要求等等。而煤電價格聯動政策受宏觀經濟約束，使得電力項目投資不能及時足額回收，影響電力國企自我積累和資本金自我補充的能力。同時，電力體制市場化迅速推進、電價退坡機制加速、供給側去產能及降成本（用能成本）、調結構高質量發(fā)展等改革加速推進，使杠桿治理問題更加復雜化。國家又沒有明確消除政策性高杠桿國有資本補充及稅收優(yōu)惠的財政政策，或政策不能及時足額到位。

　　如何爭取國家政策解決當前電力國企高杠桿問題，并防范政策過度推高企業(yè)杠桿，是一項復雜而又艱巨的任務。當然，政策落地加劇財務風險程度與企業(yè)管理水平應該存在正相關關系。這就意味著，基于電力國企公司治理效率的企業(yè)內部管理，仍是降低政策過度推高財務風險的內部關鍵因素。

　　正確處理系統與目標控制風險管理的關系。

　　綜上所述，杠桿風險是企業(yè)具有開放性的系統性風險。企業(yè)杠桿風險絕不僅僅是財務專業(yè)風險，也絕不僅僅是債權人的風險，而是企業(yè)所有利益相關者的風險。特別地，杠桿風險是出資人風險，杠桿風險的爆發(fā)可導致股東資本的嚴重貶值。杠桿風險存在是絕對與相對統一，只要杠桿的存在，就存在杠桿風險，不存在一個可以免除風險的杠桿水平，杠桿越高風險越大。一旦風險爆發(fā)可嚴重至企業(yè)破產重組，甚至誘發(fā)國家金融系統性風險。因此，必須用改革的思路和措施，采取系統的方法應對杠桿風險。

　　杠桿風險控制不僅僅在于某個時點的目標控制。杠桿風險度的度量不是體現在某個報告時點。換句話說，企業(yè)某個報告時點的杠桿水平，不能代表企業(yè)持續(xù)經營過程中任何時點的杠桿水平或風險度。在縱向發(fā)展的任何橫斷面，企業(yè)都可能出現流動性問題。杠桿風險是各種風險的疊加，至少杠桿風險體現了經營虧損風險、資本赤字風險、資金流動風險、資源錯配風險（資金來源在性質及期限上與資產或投資配置不當）。這就意味著，企業(yè)必須對具有多重數據勾稽關系的利潤表、資產負債表及現金流量表等會計報表項目進行系統性控制。杠桿風險貫穿于規(guī)劃建設、預算計劃、運營管理、業(yè)績考核等發(fā)展經營管理鏈條的全過程。

　　杠桿風險控制也不僅僅是總量目標控制，更重要的在于結構性杠桿風險控制。對于多產業(yè)、多層級、國際化、集團化的電力國企而言，集團的總體杠桿風險控制更不能局限于集團某個時點的目標杠桿達標上。杠桿風險度還與組織設計及各產業(yè)發(fā)展經營密切相關。由于集團內交叉投資及擔保問題，某個產業(yè)杠桿風險的爆發(fā)可能最終將會導致集團杠桿風險爆發(fā)。此外，集團內產業(yè)和區(qū)域條塊獨立法人格局，也對資金統籌和流動性管理提出了挑戰(zhàn)。

　　債轉股可以作為簡單問題復雜化思考的例子。債轉股作為去杠桿的重要措施，并為加杠桿騰出空間。事實上，債轉股并不能實質降低企業(yè)綜合融資成本，也不降低經濟增加值考核任務，利息負擔降低了而利潤指標卻增加了。其次，債權變成了股權，這兩種資產的流動性和盈利能力顯然不同，影響了投資者的流動性和盈利能力。第三，對于金融機構而言，債轉股則會產生補充資本金的要求，這實際上發(fā)生了杠桿的轉移，國家財政面臨補充國有資本金的壓力，曾經的財政與央行政策之爭其中就有這方面的問題。第四，債轉股促進了混合所有制改革，加強了企業(yè)法人治理結構的制衡，但卻稀釋了股權，這很難對效果進行評價。

　　機制創(chuàng)新的具體措施

　　基本思路：根據防范風險的總體要求，堅持底線思維，正確處理好去杠桿、調結構、促發(fā)展之間的關系，以改革的思路完善公司財務管理和全面風險管理體系，建立與中國特色現代企業(yè)制度相適應的杠桿治理機制，從股東價值及利益相關者和公司治理的角度，通過對企業(yè)杠桿及相關指標平衡及優(yōu)化的動態(tài)控制和對標管理，根據內部挖潛和外部爭取支持政策內外并舉的方針，不斷提高企業(yè)效率和效益，持續(xù)提升企業(yè)在國內外市場中的競爭能力和抗風險能力，推動電力產業(yè)高質量健康持續(xù)快速發(fā)展。

　　第一，拓展完善企業(yè)杠桿優(yōu)化財務管理模式。一是在現有的盈虧指標、流動性指標及杠桿指標的基礎上，進一步豐富杠桿指標，提高杠桿指標在建設運營中的考核權重，這些指標主要包括資產負債率、短期流動性、收入債務、償債能力等指標及其支持指標。二是將財務杠桿及關聯指標納入戰(zhàn)略規(guī)劃、項目建設、預算計劃，實行持續(xù)滾動的精準控制，加大正向和負向績效考核激勵力度。三是實施戰(zhàn)略規(guī)劃和預算計劃嚴格的全口徑資本性收支平衡制度（包括兼顧自有資金和現金流量雙重約束的赤字控制、嚴格的借款還款審批）。四是制定企業(yè)杠桿及股權融資、投資、折舊、價格、股利分配及留存收益等相互支撐相互制衡的一攬子政策保證措施。五是建立嚴格的全面風險管理和全面審計制度。六是立足企業(yè)內部挖潛，眼睛向外爭取政策支持，持續(xù)優(yōu)化杠桿水平。

　　第二，進一步加強對資本性投資的杠桿約束。一是對項目投資資本金配置采取分類控制標準，通過爭取政策和內部挖潛適當提高資本金配置比例。二是完善項目投資評估方法，采取以投資回報率為主兼顧投資回收期、資產負債率、償債能力、流動性等指標的綜合性評價方法，開展項目經營風險、財務風險及總體風險的評價和對標，促進公司財務狀況盡快得到改善。三是審慎采取推高集團資產負債率的杠桿融資并購方式，對于加大集團財務風險的并購項目必須有利于集團結構調整，或者能夠在一定期間內使集團財務風險恢復至預期水平。

　　第三，把握時機審慎穩(wěn)妥有序優(yōu)化存量資產。一是根據存量資產不同特點和市場時機嚴格按程序優(yōu)化存量資產，必須有利于調整存量資產結構，改善財務狀況，為發(fā)展騰出增量空間。二是投資性資產轉讓、非戰(zhàn)略性資產轉讓、不需用資產轉讓、落后產能資產報廢等市場化或政策性剝離資產，存在沒有對應負債或對應負債少并不能降低資產負債率的資產處置，但可以增加短期流動性或減少流動負債，應該進行利弊分析并對處置費用和回收資金使用做好安排。三是通過盤活存量資產進行資產重組，應該綜合考慮重組后對集團財務杠桿的影響，可以結合債轉股優(yōu)化財務杠桿，也可以創(chuàng)新以煤炭、物資及設備換股權的方式推動混合所有制改革。

　　第四，建立完善支撐優(yōu)化財務杠桿的管理會計體系。一是科學界定集團內投資、利潤和成本管理中心，理順管理關系，并對財務杠桿及相關指標驅動因素進行分解落實到責任中心。二是按照“一日結”的基本要求建立完善基于大數據和互聯網的責任會計核算、報表和報告體系，使財務杠桿及相關指標始終處于在線控制狀態(tài)。三是建立完善基于資產全壽命周期管理和戰(zhàn)略成本管理的與戰(zhàn)略規(guī)劃、項目建設、預算控制及績效考核有效銜接數據共享的企業(yè)信息管理系統。

　　第五，全面發(fā)揮對財務杠桿及關聯指標的審計監(jiān)督作用。一是大力加強審計機構和隊伍建設，全面充分發(fā)揮審計在公司治理中的作用，加強審計監(jiān)督和風險管理。二是加強對以資產負債表為中心的財務審計，突出財務杠桿和流動性審計。三是堅強對戰(zhàn)略規(guī)劃、項目建設、資產重組及預算計劃審計，突出集團總部及所屬單位資本性收支審計及績效考核審計。

（作者系中國華能集團公司技術經濟研究院副總經濟師，文章觀點與任職單位無關）