鑒于半導(dǎo)體行業(yè)目前明顯處于下行周期（當(dāng)然也會(huì)有一些作妖的“地平說(shuō)協(xié)會(huì)”成員反對(duì)這個(gè)結(jié)論），大部分投資者和業(yè)內(nèi)人士都迫切地想知道本輪下行周期將持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，以及它將以什么樣子的形式恢復(fù)增長(zhǎng)，以指導(dǎo)安全的股票購(gòu)買(mǎi)。我們還試圖預(yù)測(cè)行業(yè)復(fù)蘇時(shí)的回溫速度，以評(píng)估行業(yè)及業(yè)內(nèi)公司股票的增長(zhǎng)。

業(yè)界關(guān)于本輪行業(yè)周期底部的走勢(shì)可能存在很多猜測(cè)。有一種是可以快速恢復(fù)的“V”字型，還有一種是緩慢復(fù)蘇的“U”字型，到底哪種更符合未來(lái)的走勢(shì)？有一位保守的半導(dǎo)體公司首席執(zhí)行官總是談到要準(zhǔn)備迎接一個(gè)在低谷徘徊良久的“獨(dú)木舟”形狀的下行周期，也會(huì)有一些悲觀(guān)主義者認(rèn)同“L”型底部，認(rèn)為行業(yè)復(fù)蘇將非常緩慢且溫和。

為了預(yù)測(cè)半導(dǎo)體行業(yè)未來(lái)的發(fā)展軌跡，我們需要知道上一輪增長(zhǎng)周期的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自哪里，這些動(dòng)力現(xiàn)在怎么樣了，以及之后出現(xiàn)了哪些新的增長(zhǎng)動(dòng)力或阻礙。

行業(yè)不斷前行，沒(méi)有一次遵循同樣的腳步。

現(xiàn)在看來(lái)，在小幅受挫后迅速恢復(fù)增長(zhǎng)的“V”型走勢(shì)是指望不上了。冬去春回，半導(dǎo)體行業(yè)希望猶在，只是它會(huì)以什么樣的速度邁入生機(jī)勃勃的春天呢？

在這里，我們假設(shè)不會(huì)發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)之類(lèi)的“黑天鵝”事件，這種事件會(huì)引發(fā)“核冬天”，將整個(gè)行業(yè)拖進(jìn)死氣沉沉的“L”型底部。

對(duì)無(wú)限內(nèi)存的渴望

曾經(jīng)，內(nèi)存在半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)中只是一個(gè)小角色，它的用武之地主要局限在在PC中運(yùn)行操作系統(tǒng)和應(yīng)用程序的DRAM里?，F(xiàn)在，NAND異軍突起，取代了光盤(pán)、磁帶、攝影膠片和其它大部分旋轉(zhuǎn)介質(zhì)。新的、更快的非易失性存儲(chǔ)器正在冉冉升起，并將引發(fā)下一次存儲(chǔ)狂潮。

在這次內(nèi)存狂熱中，Lam Research公司曾經(jīng)創(chuàng)下內(nèi)存出貨量占總體出貨量84％的歷史高點(diǎn)。內(nèi)存和邏輯／代工業(yè)務(wù)的歷史平衡關(guān)系顯然被顛覆了。

這次內(nèi)存狂熱在很大程度上是由于2D NAND向3D NAND的轉(zhuǎn)變引起的，這顯然是不可復(fù)制的一次性事件?，F(xiàn)在，需求高峰已過(guò)，業(yè)界也恢復(fù)了更加正常的生產(chǎn)制造流程。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我們現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)觀(guān)察過(guò)去幾年半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展路徑就會(huì)發(fā)現(xiàn)，由于大部分內(nèi)存應(yīng)用轉(zhuǎn)到硅基內(nèi)存催生了對(duì)內(nèi)存非同尋常的高需求，恰好遇上了半導(dǎo)體工藝的大升級(jí)需要進(jìn)行大量投資造成的供應(yīng)短缺，天雷勾動(dòng)地火，才催生了這次完美的強(qiáng)勁增長(zhǎng)周期。

現(xiàn)在，業(yè)界對(duì)內(nèi)存的需求持續(xù)處于高位，只是不再是過(guò)去幾年由于終端應(yīng)用的變化導(dǎo)致的“階梯型”增長(zhǎng)了。此外，生產(chǎn)環(huán)境也更加穩(wěn)定，由于2D NAND基本上已經(jīng)無(wú)法盈利，目前所有大型NAND供應(yīng)商都使用3D工藝進(jìn)行生產(chǎn)了。

雖然AI／VR和新興應(yīng)用將會(huì)繼續(xù)推動(dòng)內(nèi)存市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)，但是我們?cè)僖膊粫?huì)遭遇過(guò)去幾年間由于其它存儲(chǔ)介質(zhì)短期內(nèi)被NAND大量取代造成的“階躍”增長(zhǎng)了。

所有這些跡象都表明，內(nèi)存增長(zhǎng)依然穩(wěn)健，但是不會(huì)像往年那樣“坐上火箭”了。

由沉積／蝕刻轉(zhuǎn)向光刻／計(jì)量的“復(fù)合轉(zhuǎn)變”

為了跟上摩爾定律的步伐，制造工藝的轉(zhuǎn)變對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備的需求帶來(lái)了復(fù)合性的變化。

半導(dǎo)體設(shè)備公司在上一個(gè)周期中取得強(qiáng)勁增長(zhǎng)還有一個(gè)特殊的原因，即，由于EUV的長(zhǎng)期推遲，制造工藝不得不引入了替代性的多重圖案方案。

本來(lái)正常追趕摩爾定律的路徑是升級(jí)光刻技術(shù)，但是由于EUV的推遲，業(yè)界不得不引入了更多沉積和蝕刻步驟。

現(xiàn)在，隨著EUV進(jìn)入大批量生產(chǎn)階段，我們預(yù)測(cè)多重圖案和沉積／蝕刻設(shè)備的需求會(huì)降低，與之相反的是，光刻設(shè)備、計(jì)量及掩膜檢查等光刻支持設(shè)備會(huì)有更多的需求。

現(xiàn)在，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者臺(tái)積電在7nm的若干層（個(gè)位數(shù)）上使用了EUV技術(shù)，預(yù)計(jì)將在5nm時(shí)使用EUV技術(shù)處理十幾層。不過(guò)，多重圖案步驟并不會(huì)完全消失，EUV工藝仍然需要它，只不過(guò)它的高速增長(zhǎng)走到頭了。

這意味著，除了內(nèi)存需求衰退的打擊之外，AMAT、LRCX、TEL和其它沉積／蝕刻設(shè)備公司將會(huì)遭受雙重打擊，這些禍不單行的公司將是在半導(dǎo)體行業(yè)的復(fù)蘇中最后走出陰霾的那一批倒霉蛋。

ASML和計(jì)量／生產(chǎn)良率管理公司（如KLAC，NANO等）顯然將成為先進(jìn)工藝轉(zhuǎn)向EUV的重要受益者，它們是應(yīng)對(duì)更加困難的光刻技術(shù)的急先鋒。

與多重圖案相比，EUV的總體資本支出將會(huì)更低，因?yàn)镋UV畢竟能夠節(jié)約成本，這也是摩爾定律的驅(qū)動(dòng)因素之一。半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)雖然并不會(huì)過(guò)于拖累半導(dǎo)體行業(yè)，但它仍然是行業(yè)回到更高增長(zhǎng)率的障礙之一。

更重要的是，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，它可能會(huì)改變這些公司的估值，因?yàn)榕c上一個(gè)上升周期相比，半導(dǎo)體設(shè)備公司在即將到來(lái)的周期中的增長(zhǎng)率會(huì)有所不同。在即將到來(lái)的上升周期中所有公司都會(huì)受益，但是最能得力的贏(yíng)家卻會(huì)有所不同。

“黑天鵝”可能會(huì)絞殺行業(yè)復(fù)蘇

還有一個(gè)幾乎無(wú)法預(yù)測(cè)、但是投資者必須考慮在內(nèi)的復(fù)雜因素就是貿(mào)易戰(zhàn)或其它全球性大事件。之前政府監(jiān)管部門(mén)打斷行業(yè)增長(zhǎng)的可能性很低，可以忽略不計(jì)。但是現(xiàn)在，我們不能對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)絞殺全球半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)蘇的可能性視而不見(jiàn)。

當(dāng)然，從目前態(tài)勢(shì)來(lái)看，這種可能性還很低，但是貿(mào)易戰(zhàn)陰云遲遲不散，依然會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)潛在壓力，業(yè)內(nèi)公司必須在其規(guī)劃中考慮到這種黑天鵝事件。

即使最終雙方鳴金息兵，雙方之前的劍拔弩張依然可能減緩半導(dǎo)體市場(chǎng)的增長(zhǎng)，因?yàn)闃I(yè)內(nèi)公司可能會(huì)對(duì)發(fā)展規(guī)劃更加謹(jǐn)慎和保守，投資新項(xiàng)目的速度可能會(huì)減慢。

所有的賭注都在一場(chǎng)貿(mào)易戰(zhàn)中，盡管這潑冷水讓人始料未及，但我們依然心向陽(yáng)光，滿(mǎn)懷希望。

中國(guó)龍卷風(fēng)可能將旭日和暖帶到陰濕寒冷

總體而言，在上一個(gè)增長(zhǎng)周期中推動(dòng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的動(dòng)力正在慢慢降溫，所以這次復(fù)蘇肯定比較緩慢。

長(zhǎng)期而言，就像過(guò)去所經(jīng)歷的那樣，半導(dǎo)體行業(yè)肯定還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，只是激情不再而已?，F(xiàn)在，我們顯然無(wú)法預(yù)測(cè)出造成需求井噴的下一個(gè)產(chǎn)品和應(yīng)用是什么，但是各種新事物層出不窮，AI／VR／AR／自動(dòng)駕駛都展示了強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭，它們雖然不會(huì)造成突飛猛進(jìn)，但將成為半導(dǎo)體行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的牢固基石。

在供應(yīng)方面，我們認(rèn)為中國(guó)大陸將成為臺(tái)灣、韓國(guó)和美國(guó)之外又一個(gè)主要的供應(yīng)商來(lái)源。中國(guó)強(qiáng)大的生產(chǎn)制造能力可以輕松撫平新需求，并對(duì)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生一定的壓制，從而拉低營(yíng)收增長(zhǎng)速度。

在接下來(lái)幾年內(nèi)，在我們走出當(dāng)下的下行周期之時(shí)，中國(guó)供應(yīng)商這些價(jià)格屠夫肯定會(huì)成為拉低行業(yè)增速或扭轉(zhuǎn)行業(yè)恢復(fù)的一個(gè)阻礙，不過(guò)他們的產(chǎn)品并不處于領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，所以其影響有限。

股票

既然半導(dǎo)體依然在下行周期，我們沒(méi)有理由重新回到股市。各大公司的季度營(yíng)收?qǐng)?bào)告也不像過(guò)去那么積極。

我們不認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)在經(jīng)歷一個(gè)季度的衰退之后就會(huì)再次恢復(fù)增長(zhǎng)。事實(shí)上，分析師也正在多頭轉(zhuǎn)空頭。

當(dāng)然，并不是所有公司都在下降。股票回購(gòu)和大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備將減輕行業(yè)下滑帶來(lái)的影響，但不可能完全抵消。事實(shí)上，每家公司仍然很賺錢(qián)，只不過(guò)沒(méi)有過(guò)去賺得多了而已。

現(xiàn)在，我們給出的最好預(yù)計(jì)是半導(dǎo)體行業(yè)將經(jīng)歷一個(gè)“U”形的下行周期，底部會(huì)持續(xù)到2019年上半年。隨著高速增長(zhǎng)因素的降溫，市場(chǎng)屆時(shí)將從底部緩慢回暖。需要提醒投資者注意的是，第一季度是芯片行業(yè)季節(jié)性最差的一段時(shí)期，不可能在第一季度就實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。