小米目前估值550億美元，2014年小米宣布完成F輪融資，估值450億美元。這相當(dāng)于4年過去，年化收益率不到6％，與銀行大額存單相當(dāng)。

不到半年，小米估值已攔腰斬?cái)唷哪瓿醯?000億美元的上限開始，一路走低。

6月19日CDR推遲后，小米估值已下調(diào)至550至700億美元之間，低于此前雷軍750億美元的心理預(yù)期。從1000億到900億，到800億，再到550億美元，六個(gè)月的時(shí)間，縮水三次。

即使是目前550億美元的下限，也有投資人覺得貴了。多位券商及投資人對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，小米的故事依然太大，但步子太小。

像所有公司IPO一樣，這不僅是討價(jià)還價(jià)、資本博弈，也是商業(yè)模式的拷問。

資本博弈

6月19日，向證監(jiān)會(huì)提交推遲CDR申請(qǐng)后，小米估值下調(diào)至550億至700億美元。與最初預(yù)想的上限1000億美元比，已縮水近50％。

一般而言，投行及公司將定出發(fā)行價(jià)，在向基石投資者詢價(jià)后，如果感覺發(fā)行困難，則會(huì)調(diào)低估值預(yù)期。此前，第一財(cái)經(jīng)曾援引投行分析人士看法稱，有國際投資者反饋，低于400億美元是較公允的。這與小米當(dāng)時(shí)的預(yù)期，700億到800億美元相去甚遠(yuǎn)。6月下旬，最后一波基石投資者確認(rèn)，除高通外，外資已盡數(shù)退出。

最后敲定的基石投資者，包括了中移動(dòng)、順豐等在內(nèi)的一眾中資。有接近小米的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，雷軍的心理預(yù)期是750億左右，但中資與小米談出的上限700億美元，也低于這個(gè)預(yù)期。

作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，按照的50多倍市盈率，雷軍認(rèn)為750億美元是公允的。但很顯然，投資者覺得貴了，或者說這樣的估值風(fēng)險(xiǎn)過高。

一位國內(nèi)券商人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，納斯達(dá)克已經(jīng)歷十年牛市，帶動(dòng)全球科技股處在極高的位置，泡沫很大。投資者正在提高對(duì)新經(jīng)濟(jì)類獨(dú)角獸的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。

已經(jīng)有科技獨(dú)角獸在A股造成市場(chǎng)波動(dòng)。作為CDR的前奏，工業(yè)富聯(lián)在上市剛滿4天，市值就已蒸發(fā)近千億，遠(yuǎn)不及預(yù)期。僅 6 月 14 日，投資者凈賣出額就高達(dá) 10 億元。一位券商人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，不排除套現(xiàn)的可能。

A股互聯(lián)網(wǎng)及新經(jīng)濟(jì)概念的巨無霸股票不多， “小米這樣量級(jí)的科技獨(dú)角獸很有可能受到追捧，有可能導(dǎo)致CDR的定價(jià)高于境外的基礎(chǔ)股票。”南方基金首席分析師楊德龍此前對(duì)《財(cái)經(jīng)》評(píng)價(jià)稱。

對(duì)小米而言，港股和國內(nèi)CDR同步上市的最大利好是推高市值，擴(kuò)大投資者群體。但市場(chǎng)擔(dān)憂也是普遍的，由于小米估值的不確定，很可能沖擊到國內(nèi)市場(chǎng)的資金面。

事實(shí)上，盡管證監(jiān)會(huì)及小米均未披露延遲CDR發(fā)行的原因，但多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，分歧出在估值。

一位券商人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，A股市場(chǎng)最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)市值大概4000億人民幣，這些企業(yè)沒有談概念，相比之下，550億美元的小米，依然過高。

但550億美元，對(duì)于2014年小米的最后一輪投資者來說，并非劃算的買賣。2014年小米宣布完成F輪融資，估值450億美元。一位投資人對(duì)《財(cái)經(jīng)》分析，這相當(dāng)于4年過去，年化收益率不到6％，與銀行大額存單相當(dāng)。此前F輪的估值可能偏高了。

550億美元也很可能是小米與優(yōu)先股股東之間的“對(duì)賭”估值的下限。盡管招股書中并未披露上市前需要達(dá)到多少估值，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這個(gè)數(shù)額可能在600億美元左右。

達(dá)到某一估值限額是合格上市的標(biāo)準(zhǔn)之一。根據(jù)小米招股書，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市，則需要贖回。這是小米與與優(yōu)先股股東之間的“對(duì)賭”協(xié)議，若不能實(shí)現(xiàn)，則可能對(duì)公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)造成較大風(fēng)險(xiǎn)。

故事太大，步子太小

小米目前的業(yè)績沒有足夠說服力，是導(dǎo)致估值不斷讓步的另一原因。

雷軍的愿景是讓投資者相信，小米是一家新形態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)公司，既能做硬件又能做電商，值得“騰訊乘蘋果”的估值。

多位關(guān)注小米IPO的投資人對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，小米強(qiáng)調(diào)生態(tài)鏈、互聯(lián)網(wǎng)，弱化手機(jī)的做法，一方面出于講愿景，另一方面也在講故事。一位投資人表示，“故事可以講，但讓投資人就地買單是另一回事?！?/p>

投資人不愿意買單，是因?yàn)橹辽僭谥卸唐趦?nèi)，小米業(yè)績難以支撐高估值。如果給小米互聯(lián)網(wǎng)公司的估值，意味著高市盈率，小米至少要展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭。

一位小米內(nèi)部人士估計(jì)，小米需要2018年和2019年連續(xù)兩年保持50％的增長，否則很可能之后破發(fā)。而第一年財(cái)報(bào)將是一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

但這并不容易。最新招股書顯示，今年一季度，小米手機(jī)銷量為2841萬臺(tái)，同比上漲超過100％。但均價(jià)僅為817元，這意味著小米接近70％的收入來自單價(jià)1000元以內(nèi)的產(chǎn)品。而來自互聯(lián)網(wǎng)的收入近三年分別為9．39％、8．63％以及9．55％。

“小米不是終結(jié)了山寨，而是替代了山寨，這樣的規(guī)模和模式，投資人目前不買單很正常?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》分析。

小米大舉進(jìn)入的歐洲、印度等海外市場(chǎng)，業(yè)務(wù)的增長可以預(yù)見，但與國內(nèi)一樣，手機(jī)均價(jià)不超過900元人民幣。

中短期內(nèi)，僅靠硬件顯然不能為小米貢獻(xiàn)足夠多的利潤。而長期來看，收入和利潤才是考量公司估值的關(guān)鍵。

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入不足是投資人游移的另一個(gè)原因。目前互聯(lián)網(wǎng)收入占比中不足10％，雖有增長態(tài)勢(shì)，但在海外市場(chǎng)空間有限。

一位資深手機(jī)分析師對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，小米在國際市場(chǎng)的最大挑戰(zhàn)來自谷歌。谷歌安卓將擠壓小米的廣告收成；在線游戲等互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)方面，則取決于小米對(duì)海外當(dāng)?shù)赜脩舻睦斫獬潭?，這將直接決定用戶黏度。

有消息稱，小米下調(diào)估值預(yù)期有出于保守的原因，畢竟估值過高，對(duì)后市壓力太大。

事實(shí)上，從最近港股新經(jīng)濟(jì)股頻頻破發(fā)的情況看，企業(yè)盈利不足以支撐高市值的例子比比皆是。去年底在港股IPO的美圖，是繼騰訊之后的第二大IPO，市值一度達(dá)970億港元。不到半年，已縮水600億港元。

美圖一直強(qiáng)調(diào)其互聯(lián)網(wǎng)屬性，也宣稱要做與谷歌、Facebook相比肩的企業(yè)，但根據(jù)美圖公開數(shù)據(jù)財(cái)報(bào)，2017年，美圖83％的收入依然來自智能手機(jī)銷售。