烽火研究昨日發(fā)布題為“橫跨10年的世紀(jì)騙案”做空?qǐng)?bào)告稱，科通芯城不但夸大收入及凈利潤(rùn)，其線上平臺(tái)及所謂的“中國最大的硬件創(chuàng)新平臺(tái)”硬蛋也完全是一個(gè)騙局。

該做空?qǐng)?bào)告估算科通芯城每股價(jià)值0.53港元，對(duì)比現(xiàn)時(shí)股價(jià)有95%的下跌空間。

公開資料顯示，科通芯城成立于2010年，是中國首家面向中小企業(yè)的IC元器件自營(yíng)電商，隸屬科通集團(tuán)?？仆瘓F(tuán)創(chuàng)建于1995年，2005年在美國納斯達(dá)克上市。2014年7月18日，科通芯城正式在港交所掛牌交易。

科通芯城日內(nèi)跌近22%，現(xiàn)已停牌。

這是烽火研究發(fā)布的第一篇做空?qǐng)?bào)告。該公司官網(wǎng)顯示，烽火研究成立的目的是揭發(fā)金融罪案，而不是利潤(rùn)。所以他們并沒有運(yùn)營(yíng)任何基金，也不接受任何投資。但是，為了支持他們?nèi)粘５倪\(yùn)作及有足夠的資金作盡職調(diào)查，他們或許會(huì)沽空他們覆蓋的公司。

該機(jī)構(gòu)稱，其團(tuán)隊(duì)由一群退休人士組成，以往曾擔(dān)任不同的職位包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)人員、基金經(jīng)理、投資銀行家、律師及審計(jì)師。團(tuán)隊(duì)的基地為新加坡。

被指控為“橫跨十年的世紀(jì)騙案”

烽火研究指出，從四月十八日至四月二十六日，科通芯城電商平臺(tái)一直無法瀏覽更無任何維護(hù)。獨(dú)立的網(wǎng)頁流量及排名提供者均顯示科通芯城電商平臺(tái)及硬蛋網(wǎng)相比其對(duì)手在流量排名敬陪末席?？仆ㄐ境请娚唐脚_(tái)自2014年上市起鮮有更新，并充滿漏洞和錯(cuò)誤。

烽火研究認(rèn)為，所謂的創(chuàng)業(yè)家物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)硬蛋網(wǎng)更是充滿看似由內(nèi)部員工所偽造的假項(xiàng)目?？仆ㄐ境锹暦Q的216.5億人民幣GMV大部份是虛假的。

同時(shí)烽火研究還發(fā)現(xiàn)，工商檔案與披露數(shù)字有重大差異：

即使我們?cè)谑褂米畋Ｊ氐募僭O(shè)下，工商檔案所引申的收入數(shù)字僅僅是年報(bào)披露的收入的四成。而且，工商檔案上的納稅數(shù)字也只是年報(bào)上披露的內(nèi)地所得稅支出的三成，進(jìn)一步確認(rèn)科通芯城虛增收入及利潤(rùn)。

另外，烽火研究還指控稱，科通芯城表現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)，增長(zhǎng)率及回報(bào)率也是同行望塵莫及，而凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流19億人民幣的差距；股本回購也很可疑，其回購的股份大多來自數(shù)個(gè)戶口。

該做空?qǐng)?bào)告還指出，科通芯城的大部分資產(chǎn)來自于美國上市并惡名昭彰的前身CogoGroup，且其2016年配售新股無產(chǎn)業(yè)投資者問津。

因此，該沽空機(jī)構(gòu)估算科通芯城每股價(jià)值0.53港元，對(duì)比現(xiàn)時(shí)股價(jià)有95%的下跌空間。

科通芯城董事長(zhǎng)稱已報(bào)警 會(huì)堅(jiān)定回購

科通芯城董事長(zhǎng)回應(yīng)稱：“終于收到了第一份做空?qǐng)?bào)告，對(duì)方假裝研究機(jī)構(gòu)在國內(nèi)，我們第一時(shí)間向深圳警方報(bào)案，同時(shí)我們會(huì)堅(jiān)定回購?！?/p>

5月19日科通芯城受瑞聲科技做空牽連，盤中一度大跌近30%，隨后公司在港交所回購270.0萬股，耗資2652.667萬港幣。

午后，科通芯城舉行了緊急電話澄清會(huì)，針對(duì)網(wǎng)站流量小一問題，科通芯城稱，有線下服務(wù)做支持，業(yè)務(wù)模式更多依靠銀行、供應(yīng)商的現(xiàn)金支持。而凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流19億人民幣的差距主要是因?yàn)楣?yīng)鏈金融占比較大，所有交易、回購均公示可查詢。

科通芯城CEO還稱，交易很大一部分都是依靠美金在香港完成，用人民幣交易量小。雖然有網(wǎng)頁，但不像B2B，所有訂單都要經(jīng)過網(wǎng)頁，公司通過網(wǎng)頁來影響采購決策者，進(jìn)而影響采購公司，再通過電商平臺(tái)O2O，公司交易一部分線上一部分線下。

他還稱，美國股本回購是出于對(duì)企業(yè)、員工以及對(duì)社會(huì)的責(zé)任。硬蛋是子公司，會(huì)單獨(dú)融資，未來硬蛋IPO科通會(huì)是控股股東，業(yè)績(jī)可以回并回科通新城。

他還指出，根據(jù)工商檔案的數(shù)據(jù)去質(zhì)疑是毫無根據(jù)的，會(huì)盡快會(huì)同審計(jì)師進(jìn)行數(shù)據(jù)披露。

附烽火研究58頁做空?qǐng)?bào)告摘要：

1． 一個(gè)從不更新、無法瀏覽一周及流量接近零的線上平臺(tái)

從四月十八日至四月二十六日，科通芯城電商平臺(tái)一直無法瀏覽更無任何維護(hù)。獨(dú)立的網(wǎng)頁流量及排名提供者均顯示科通芯城電商平臺(tái)及硬蛋網(wǎng)相比其對(duì)手在流量排名敬陪末席?？仆ㄐ境请娚唐脚_(tái)自2014年上市起鮮有更新，并充滿漏洞和錯(cuò)誤。所謂的創(chuàng)業(yè)家物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)硬蛋網(wǎng)更是充滿看似由內(nèi)部員工所偽造的假項(xiàng)目。我們相信科通芯城聲稱的216.5億人民幣GMV大部份是虛假的。

正如管理層所說，科通芯城作為一站式平臺(tái)方便中小型客戶在線上采購，同時(shí)此線上平臺(tái)也是公司持續(xù)快速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。我們不認(rèn)為中小型客戶可以在這樣一個(gè)設(shè)計(jì)差劣、過時(shí)及不穩(wěn)定的平臺(tái)上找到需要的產(chǎn)品，亦認(rèn)為絕大多數(shù)科通芯城的總商品交易額根本并不存在，其線上平臺(tái)完全無法支撐科通芯城的快速增長(zhǎng)故事，因此相關(guān)快速增長(zhǎng)根本毫不真確。

我們觀察到在整個(gè) 4 月間只有 3 個(gè)眾測(cè)或眾籌項(xiàng)目（第二及第三個(gè)實(shí)質(zhì)上是同一項(xiàng)目，只是一個(gè)為眾測(cè)，另一個(gè)為眾籌），同時(shí)網(wǎng)站流量亦極低（少于百個(gè)申請(qǐng)人數(shù)）。我們無法理解為何一個(gè)月均新增 930 個(gè)項(xiàng)目的平臺(tái)在4月只有3個(gè)眾測(cè)或眾籌項(xiàng)目。硬蛋的情況更與其他中國創(chuàng)新平臺(tái)如京東金融等產(chǎn)生巨大對(duì)比。

我們相信公司很快便會(huì)刪除所有可疑的請(qǐng)求，因此已在附錄一中載有 2017 年 4 月的所有請(qǐng)求。我們對(duì)這些詭異請(qǐng)求背后是否存在任何創(chuàng)新深表懷疑，亦不能理解這些請(qǐng)求如何為硬蛋在2016 年產(chǎn)生人民幣51.85 億元總商品交易額。

即使我們將這些可疑請(qǐng)求當(dāng)作 IoT 項(xiàng)目，2017 年 4 月亦只有 117 個(gè)項(xiàng)目，與公司披露折算得出每月 930個(gè)項(xiàng)目有極大差距。重要的是，安排一名中國員工創(chuàng)建虛假需求的巨大可能性讓人不禁對(duì)公司的道德水平產(chǎn)生懷疑。

康先生現(xiàn)時(shí)重施舊技，更聲稱會(huì)在將來把硬蛋分拆在中國內(nèi)地上市 ，但我們認(rèn)為中國證監(jiān)會(huì)是絕不會(huì)讓如此騙局在中國重施。我們相信硬蛋只是一個(gè)科通芯城為吸引無辜投資者以拉升股價(jià)的泡沫，其披露的人民幣 51.85 億元總商品交易額絕大部分根本并不存在。

2． 工商檔案與披露數(shù)字有重大差異

我們?nèi)〉昧丝仆ㄐ境堑墓ど虣n案，并發(fā)現(xiàn)其工商檔案上的收入數(shù)字與年報(bào)上披露的收入數(shù)年有重大差異。即使我們?cè)谑褂米畋Ｊ氐募僭O(shè)下，工商檔案所引申的收入數(shù)字僅僅是年報(bào)披露的收入的四成。而且，工商檔案上的納稅數(shù)字也只是年報(bào)上披露的內(nèi)地所得稅支出的三成，進(jìn)一步確認(rèn)科通芯城虛增收入及利潤(rùn)。

結(jié)合上述情況，我們認(rèn)為科通芯城的收入分布非?？梢?。即使我們相信科通芯城九成的收入是來自香港，工商申報(bào)的數(shù)字仍與公司披露的有近 60%的差異。我們相信科通芯城的業(yè)務(wù)只是一場(chǎng)騙局，如同其他此前眾多在港股及美股被揭發(fā)的丑聞一樣。

3． 表現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)，增長(zhǎng)率及回報(bào)率也是同行望塵莫及

科通芯城的股本回報(bào)率近四年來一直在20%左右，遠(yuǎn)高于同行及很多的其他行業(yè)。其收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率也是遠(yuǎn)勝同行?？仆ㄐ境侵赋銎涓咴鲩L(zhǎng)率是因?yàn)榫€上平臺(tái)的一站式服務(wù)帶動(dòng)，但我們已在第一點(diǎn)中證明其所謂的線上平臺(tái)只是一個(gè)騙局，我們認(rèn)為如此高速的增長(zhǎng)是虛構(gòu)的。

4． 凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流19億人民幣的差距

即使在凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)下，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大多是負(fù)數(shù)及遠(yuǎn)少于凈利潤(rùn)。從2011至2016年，科通芯城的凈利潤(rùn)總額為12.3億人民幣，但其調(diào)整后經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金僅為負(fù)6.7億人民幣。相差的19.0億人民幣大多是由貿(mào)易及其他應(yīng)收款與存貨組成，而貿(mào)易及其他應(yīng)收款與存貨的增長(zhǎng)率比凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率還要高?？仆ㄐ境堑那吧?，CogoGroup亦有類似的現(xiàn)象。如我們所料，科通芯城及CogoGroup十二年來也是堅(jiān)守零派息的政策。

5． 可疑的股本回購而回購的股份大多來自數(shù)個(gè)戶口

公司一直使用高價(jià)回購股份作為回報(bào)股東的借口，但我們?cè)贑CASS的分析顯示大部份的股份回購其實(shí)只是來自數(shù)個(gè)戶口。這些戶口究竟與科通芯城的控股股東有什么關(guān)連讓人高度懷疑。我們認(rèn)為這些高價(jià)股份回購只是用來協(xié)助控股股東的友好人士高位減持。

我們看到 Cogo Group 于 8 年美國上市其間凈利潤(rùn)與自由現(xiàn)金流的差距高達(dá) 9.90 億人民幣。除了 2006 年（該年Cogo Group在吸引投資者應(yīng)購配售的新股）外，Cogo Group的自由現(xiàn)金流多年來遠(yuǎn)低于凈利潤(rùn)。Cogo Group 的自由現(xiàn)金流在 8 年內(nèi)有 6 年是負(fù)數(shù)，而凈利潤(rùn)卻在 8 年內(nèi)有 7 年是正數(shù)。

令人大吃一驚的是，投資者 X 透過第一上海[股評(píng)]和渣打銀行減持的股數(shù)已經(jīng)占了科通芯城同一期間回購股份的三分之二。

6． 于美國上市并惡名昭彰的前身CogoGroup

大部份今天科通芯城的資產(chǎn)也是來自其前身CogoGroup。CogoGroup于2004年于美國納斯達(dá)克[股評(píng)]借殼上市。其后控股股東在CogoGroup業(yè)績(jī)蒸蒸日上時(shí)從72.6%減持至32.4%。我們?cè)谄陂g發(fā)現(xiàn)眾多可疑的交易來將現(xiàn)金從上市公司轉(zhuǎn)移。經(jīng)歷多番資產(chǎn)剝離，今天CogoGroup尚在極度不流通的美國場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)（OTCBB）中進(jìn)行交易，股價(jià)更低于0.1美元，不足當(dāng)年歷史高位的百分之一。

上述于美股的豐功偉績(jī)相信可令各位投資者對(duì)康敬偉先生的風(fēng)格有初步了解，我們相信科通芯城只會(huì)是上述美股公司的復(fù)制品。我們發(fā)現(xiàn) Cogo Group 與科通芯城有諸多相同之處，包括吹噓新興概念（Cogo 3.0與現(xiàn)在的硬蛋網(wǎng)）、利用應(yīng)收款項(xiàng)與存貨來解釋消失現(xiàn)金、零派息政策、神速增長(zhǎng)、同一管理層等。我們相信與 Cogo Group 一樣，康敬偉先生在股價(jià)進(jìn)一步上漲后便會(huì)開始出售其股份，更或許已經(jīng)通過控制的人頭透過股份回購減持（請(qǐng)參考”五、神秘的股份回購：最大的股份回購中三分二的股份來自兩個(gè)戶口”）。我們認(rèn)為今天投資科通芯城，就如同投資十年前的 Cogo Group，最終只會(huì)讓你剩下一張廢紙。

7． 無產(chǎn)業(yè)投資者問津的配售

科通芯城在2016年9月完成配售新股。雖然有大股東的保底，理論上除了在大股東破產(chǎn)的情況下投資者才會(huì)錄得虧損，但該次配售仍然認(rèn)購不足，更沒有任何產(chǎn)業(yè)投資者的認(rèn)購，顯示了產(chǎn)業(yè)投資者對(duì)科通芯城悲觀的態(tài)度。

綜合考慮上述證據(jù)，我們認(rèn)為科通芯城只是又一家瑞銀為大家?guī)淼脑旒俟?，我們估算科通芯城每股價(jià)值0.53港元，對(duì)比現(xiàn)時(shí)股價(jià)有95%的下跌空間。