本次中瓷電子整合股東資產(chǎn)，將新增氮化鎵通信基站射頻芯片與器件、微波點(diǎn)對(duì)點(diǎn)通信射頻芯片與器件、碳化硅功率模塊及其應(yīng)用業(yè)務(wù)。

日本著名實(shí)業(yè)家稻盛和夫于2022年8月24日逝世，終年90歲。這位傳奇商業(yè)人物在全球享有盛譽(yù)，他于1959年創(chuàng)立的日本京瓷，從精密陶瓷的研發(fā)和生產(chǎn)，一路成長(zhǎng)為電子元器件、半導(dǎo)體、切削刀具等領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。

而這家上世紀(jì)成長(zhǎng)起來(lái)的日企，同時(shí)也是日本產(chǎn)業(yè)抓住歷史機(jī)遇發(fā)展的縮影。如今包括陶瓷外殼在內(nèi)的很多關(guān)鍵領(lǐng)域，一直被日本京瓷、日本特殊陶業(yè)株式會(huì)社等巨頭占據(jù)主要份額。

但是時(shí)間不會(huì)偏愛(ài)某一個(gè)國(guó)家，隨著我國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的地位越來(lái)越高，對(duì)技術(shù)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重視程度提升，不少曾經(jīng)美歐日韓企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)的市場(chǎng)正在被中企撕開口子。

比如國(guó)內(nèi)有一家從事陶瓷產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)——中瓷電子，在其電子陶瓷外殼打破國(guó)外壟斷、實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代的同時(shí)，擬進(jìn)一步并購(gòu)氮化鎵通信基站射頻芯片以及碳化硅功率器件領(lǐng)域資產(chǎn)，在第三代半導(dǎo)體上實(shí)現(xiàn)“彎道超車”。

8月29日，中瓷電子披露交易草案，值得注意的是本次收購(gòu)標(biāo)的分為三部分，其中包括一家仍處于虧損狀態(tài)的公司；另外相比前次公告的預(yù)案，交易規(guī)模從45．59億降至38．31億，部分標(biāo)的股東退出交易。

那么，本次中瓷電子收購(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)地如何？對(duì)它又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

01

一次股東資源的整合

中瓷電子，全稱河北中瓷電子科技股份有限公司，成立于2009年，2021年1月上市。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為電子陶瓷系列產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，包括通信器件用電子陶瓷外殼、工業(yè)激光器用電子陶瓷外殼、消費(fèi)電子陶瓷外殼及基板和汽車電子件四大系列。

2020年、2021年、2022年上半年，中瓷電子分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8．16億、10．14億、6．33億；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0．98億、1．22億、0．78億，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

雖然在部分領(lǐng)域，如光通信領(lǐng)域，中瓷電子已經(jīng)達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，但從規(guī)模上來(lái)看，它的總體營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模較小。

不過(guò)，中瓷電子的優(yōu)勢(shì)在于背靠中國(guó)電子科技集團(tuán)第十三研究所（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)電科十三所），后者1956年始建于北京，比日本京瓷成立時(shí)間還早，主要從事半導(dǎo)體研究，包括微波毫米波功率器件和單片電路、微波毫米波混合集成電路、微波組件及小整機(jī)、光電器件、MEMS器件等研發(fā)和生產(chǎn)，研發(fā)、產(chǎn)業(yè)資源豐富。

作為中國(guó)電科十三所旗下目前唯一的上市平臺(tái)，本次中瓷電子發(fā)起的收購(gòu)，實(shí)際上可以看做是中國(guó)電科十三所旗下部分半導(dǎo)體資產(chǎn)的一次整合。

而這次交易更是堪稱“蛇吞象”。標(biāo)的總營(yíng)收與中瓷電子相當(dāng)，總歸母凈利潤(rùn)則是中瓷電子的兩倍。

不考慮募集配套資金，本次交易完成前后上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)比較情況如下：

02

中途退出的交易方

根據(jù)中瓷電子公布的重組草案，上市公司擬向中國(guó)電科十三所發(fā)行股份購(gòu)買其持有的博威公司73．00％股權(quán)、氮化鎵通信基站射頻芯片業(yè)務(wù)資產(chǎn)及負(fù)債，擬向中國(guó)電科十三所、數(shù)字之光、智芯互聯(lián)、電科投資、首都科發(fā)、順義科創(chuàng)、國(guó)投天津發(fā)行股份購(gòu)買其合計(jì)持有的國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾94．6029％股權(quán)。

其中，博威公司73．00％股權(quán)的交易價(jià)格為19．04億元，氮化鎵通信基站射頻芯片業(yè)務(wù)資產(chǎn)及負(fù)債的交易價(jià)格為15．11億元，國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾94．6029％股權(quán)的交易價(jià)格為4．16億元，標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格合計(jì)為38．31億元。

同時(shí)，上市公司擬向不超過(guò)35名特定投資者，以詢價(jià)的方式非公開發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過(guò)25億元。

相比中瓷電子2022年1月披露的重組預(yù)案，可以看到，不同的是，原交易方慧博芯盛、慧博芯業(yè)和國(guó)聯(lián)之芯退出交易。

如果將博威公司、氮化鎵通信基站射頻芯片業(yè)務(wù)資產(chǎn)及負(fù)債、國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾這三項(xiàng)資產(chǎn)看做一個(gè)整體，A公司。那么A公司100％股權(quán)的估值是45．59億，2021年凈利潤(rùn)為2．85億元，對(duì)應(yīng)2021靜態(tài)PE為16倍；2022年1－3月的凈利潤(rùn)為1．07億元，對(duì)應(yīng)2022動(dòng)態(tài)PE為11倍。估值比之其他上市公司可以說(shuō)非常低，這是否是部分交易方退出的原因？

在草案中，中瓷電子提到了慧博芯盛、慧博芯業(yè)和國(guó)聯(lián)之芯退出的原因，“基于內(nèi)部管理計(jì)劃調(diào)整”，慧博芯盛、慧博芯業(yè)不再以其分別持有的博威公司8．15％股權(quán)和博威公司7．69％股權(quán)參與交易；國(guó)聯(lián)之芯不再以其持有的國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾5．3971％股權(quán)參與交易。

中瓷電子并沒(méi)有對(duì)“基于內(nèi)部管理計(jì)劃調(diào)整”進(jìn)行解釋，但回看博威公司和國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾的歷史股權(quán)變更，可以發(fā)現(xiàn)，慧博芯業(yè)和慧博芯盛是博威公司實(shí)際出資人成立的持股平臺(tái)，其股東主要是博威公司的員工，國(guó)聯(lián)之芯也是由公司技術(shù)團(tuán)隊(duì)組建的合伙企業(yè)。

所以，本次退出的交易方其實(shí)是標(biāo)的資產(chǎn)的員工持股平臺(tái)。

近幾年國(guó)企央企改革推進(jìn)過(guò)程中，時(shí)常會(huì)涉及到員工持股問(wèn)題，尤其是在資產(chǎn)重組、股權(quán)置換交易中，可能出現(xiàn)子公司員工持股上級(jí)公司，或者上級(jí)公司員工持有下級(jí)公司股權(quán)的情況。

根據(jù)《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)職工持股、投資的意見(jiàn)》（國(guó)資發(fā)改革［2008］139號(hào)）規(guī)定，“職工入股原則限于持有本企業(yè)股權(quán)。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)公司及其各級(jí)子企業(yè)改制，經(jīng)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)或集團(tuán)公司批準(zhǔn)，職工可投資參與本企業(yè)改制，確有必要的，也可持有上一級(jí)改制企業(yè)股權(quán)，但不得直接或間接持有本企業(yè)所出資各級(jí)子企業(yè)、參股企業(yè)及本集團(tuán)公司所出資其他企業(yè)股權(quán)?！币簿褪钦f(shuō)，允許“下持上”，不允許“上持下”。

此后發(fā)布的《支持鼓勵(lì)“雙百企業(yè)”進(jìn)一步加大改革創(chuàng)新力度有關(guān)事項(xiàng)》（國(guó)資改辦［2019］302號(hào)）中，對(duì)于上述內(nèi)容有了一定突破，“‘雙百企業(yè)’及所出資企業(yè)屬于科研、設(shè)計(jì)、高新技術(shù)企業(yè)的，其科技人員確因特殊情況需要持有子企業(yè)股權(quán)的，可以報(bào)經(jīng)集團(tuán)公司批準(zhǔn)后實(shí)施，并報(bào)同級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)事后備案。”即，滿足雙百企業(yè)及高科技企業(yè)兩個(gè)條件的科技人員可以持有子企業(yè)的股權(quán)，無(wú)需放棄國(guó)企身份。

本案中，如果慧博芯盛、慧博芯業(yè)和國(guó)聯(lián)之芯參與交易，那么就屬于子公司員工持股上級(jí)公司，并沒(méi)有違背相關(guān)規(guī)定。因此推測(cè)可能是中國(guó)電科十三所或者集團(tuán)層面還有其他安排。

03

博威公司成長(zhǎng)性有“保障”

博威公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為氮化鎵通信基站射頻芯片及器件的設(shè)計(jì)、封裝、測(cè)試和銷售，主要產(chǎn)品是射頻功率放大器（PA）、微波點(diǎn)對(duì)點(diǎn)通信射頻芯片與器件產(chǎn)品，用于5G通信基站的信號(hào)發(fā)射。

其氮化鎵通信基站射頻產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了氮化鎵基站功放全頻段、全功率等級(jí)、全系列開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際先進(jìn)水平，是國(guó)內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)氮化鎵5G基站射頻芯片與器件技術(shù)突破和大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化批量供貨單位之一。

根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景不同，博威公司氮化鎵通信基站射頻芯片與器件分為大功率基站氮化鎵射頻芯片及器件和MIMO基站氮化鎵射頻芯片及器件。

一般解決空曠區(qū)域的5G信號(hào)的基本覆蓋問(wèn)題，用到的是大功率基站氮化鎵射頻芯片及器件；而解決城市密集區(qū)域5G超大流量數(shù)據(jù)通信應(yīng)用場(chǎng)景時(shí)，則會(huì)用到MIMO基站氮化鎵射頻芯片及器件。

博威公司的氮化鎵通信基站射頻產(chǎn)品占其營(yíng)收的比重在85％以上，是收入主要來(lái)源。

這也意味著，一方面博威公司面向的下游客戶是基站建設(shè)商，客戶集中度較高；另一方面博威公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將和我國(guó)的5G基站建設(shè)計(jì)劃呈現(xiàn)正相關(guān)，一旦基站資本投入放緩，博威的業(yè)績(jī)也將發(fā)生滑坡。

工業(yè)和信息化部統(tǒng)計(jì)披露，截至2021年底，我國(guó)累計(jì)建成并開通5G基站142．5萬(wàn)個(gè)。目前，5G基站總量占全球60％以上，5G網(wǎng)絡(luò)已覆蓋所有地級(jí)市城區(qū)，超過(guò)98％的縣城城區(qū)和80％的鄉(xiāng)鎮(zhèn)鎮(zhèn)區(qū)。每萬(wàn)人擁有5G基站數(shù)達(dá)到10．1個(gè)，比2020年末提高近一倍。

按照工信部計(jì)劃，到2023年我國(guó)每萬(wàn)人擁有5G基站數(shù)超過(guò)18個(gè)，那么2022年、2023年基站數(shù)量復(fù)合增速約為33％，位于上游的博威公司成長(zhǎng)性也有所依仗。

04

虧損的國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾、高毛利的“代工廠”

國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾的主要產(chǎn)品也包括氮化鎵通信基站射頻芯片，用于5G基站；除此之外還有很少一部分的碳化硅功率模塊，主要應(yīng)用于新能源汽車、工業(yè)電源、新能源逆變器等領(lǐng)域。

與博威公司類似，國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾也存在客戶集中度高的問(wèn)題，而且它的第一大客戶射頻器件廠商安譜隆占營(yíng)收比重就達(dá)到90％左右，剩下一部分收入來(lái)自于與比亞迪、智旋等重要客戶簽訂供貨協(xié)議并供貨碳化硅功率模塊。

從目前的規(guī)劃來(lái)看，國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾擬攻關(guān)高壓碳化硅功率模塊領(lǐng)域，進(jìn)一步對(duì)高壓碳化硅功率芯片（自用）和模塊相關(guān)的刻蝕技術(shù)、氧化工藝、減薄技術(shù)、封裝技術(shù)等方面進(jìn)行深入研發(fā)。同時(shí)它將作為實(shí)施主體，實(shí)施本次募投項(xiàng)目中的“第三代半導(dǎo)體工藝及封測(cè)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目”、“碳化硅高壓功率模塊關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目”。

可見(jiàn)，未來(lái)國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾或成為中瓷電子旗下的碳化硅功率模塊的設(shè)計(jì)生產(chǎn)平臺(tái)。

然而，即使已經(jīng)獲得穩(wěn)定客戶，在2020年、2021年、2022年1－3月，國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)分別為－2429．19萬(wàn)元、－2033．85萬(wàn)元、－371．10 萬(wàn)元，處于持續(xù)虧損狀態(tài)。同時(shí)國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾還在建設(shè)芯片生產(chǎn)線，未來(lái)資金投入大、建設(shè)時(shí)間長(zhǎng)，折舊費(fèi)也會(huì)持續(xù)影響利潤(rùn)。

所以這塊業(yè)務(wù)并入中瓷電子后，有很長(zhǎng)一段時(shí)間將會(huì)“拖后腿”。

雖然標(biāo)的分為三個(gè)主體，但是這三個(gè)主體不僅在業(yè)務(wù)上有相似之處，在經(jīng)營(yíng)上也存在往來(lái)，并非孤立的資產(chǎn)／公司。

氮化鎵通信基站射頻芯片業(yè)務(wù)資產(chǎn)及負(fù)債，在這次交易中被單獨(dú)列出，但實(shí)際上，它負(fù)責(zé)生產(chǎn)4／6英寸氮化鎵射頻芯片，客戶就只有博威公司和國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾，相當(dāng)于另兩家公司的“代工廠”。

博威公司從“代工廠”采購(gòu)芯片后，根據(jù)芯片性能、客戶需求等，經(jīng)過(guò)陶瓷封裝測(cè)試、塑料封裝測(cè)試等步驟形成器件產(chǎn)品并對(duì)外銷售；國(guó)聯(lián)萬(wàn)眾從“代工廠”采購(gòu)芯片后，直接銷售給下游客戶。

值得注意的是，氮化鎵通信基站射頻芯片業(yè)務(wù)資產(chǎn)及負(fù)債的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有些異常。在三個(gè)標(biāo)的中，它的毛利率最高，凈利率也高達(dá)24％，不太符合“代工廠”的定位。

總結(jié)來(lái)看，本次中瓷電子整合股東資產(chǎn)，將新增氮化鎵通信基站射頻芯片與器件、微波點(diǎn)對(duì)點(diǎn)通信射頻芯片與器件、碳化硅功率模塊及其應(yīng)用業(yè)務(wù)。

重點(diǎn)關(guān)注第三代半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，在氮化鎵射頻芯片領(lǐng)域，中瓷電子初具IDM公司雛形，并且乘上5G建設(shè)東風(fēng)，將獲得不錯(cuò)的成長(zhǎng)；在碳化硅功率模塊方面，除了自身產(chǎn)線尚待建設(shè)、盈利能力弱，下游滲透率也還較低，仍處于蓄力階段。

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