TCL，是國內(nèi)一家看上去極為復(fù)雜的企業(yè)。

據(jù)其官方介紹，2019年，TCL完成資產(chǎn)重組，拆分為TCL科技集團(tuán)股份有限公司（簡稱“TCL科技”）和TCL實(shí)業(yè)控股股份有限公司（簡稱“TCL實(shí)業(yè)”）。而去雪球等投資者交流網(wǎng)站搜索“TCL”可以發(fā)現(xiàn)，與TCL相關(guān)的上市公司有TCI科技（SZ：000100）和TCL電子（HK：01070）。

此外，在消費(fèi)者記憶中，TCL不僅做電視，還有空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、手機(jī)等產(chǎn)品。老股民或許也還記得，1993年，TCL通訊是作為中國第一家上市的通訊終端生產(chǎn)企業(yè)在深交所掛牌。

科技、實(shí)業(yè)、電子、通訊．．．．．．在旁人看來，TCL集團(tuán)的業(yè)務(wù)劃分與上市似乎極為復(fù)雜，一時間難以理清其中的關(guān)系。

不過，公布的業(yè)績數(shù)據(jù)與股價走勢還是十分清晰。

上月末，TCL集團(tuán)發(fā)布了2021年全年業(yè)績報告。2021年TCL集團(tuán)整體營收2523億元，同比增長65％；凈利潤171億元，同比增長129％。從業(yè)績數(shù)據(jù)來看，TCL集團(tuán)2021年成績很不錯，多家媒體表示TCL已經(jīng)達(dá)到世界500強(qiáng)水準(zhǔn)。

然而，在二級資本市場，TCL電子和TCL科技股價卻持續(xù)走低。截止至5月17日，TCL電子每股股價為3．59港元，總市值為89．59億港元；TCL科技每股股價為4．24元，總市值為549．9億元。相較于2021年7．78港元／股、10．24元／股的價格均相去甚多。

為何TCL集團(tuán)的好業(yè)績卻撐不起TCL上市企業(yè)的市值呢？

01左手實(shí)業(yè)，右手資本

TCL創(chuàng)立于1981年，前身是TTK家庭電器（惠州）有限公司，距今已經(jīng)41年。人到四十而不惑，TCL這家41年的企業(yè)，在豐富的發(fā)展經(jīng)歷中，也為中國商業(yè)史留下許多經(jīng)典案例。41歲的TCL，無疑是我國制造業(yè)發(fā)展史的“活樣本”。

將TCL的發(fā)展史進(jìn)行歸納總結(jié)，無疑是：左手實(shí)業(yè)，右手資本。

不同時代的人們，對于TCL的印象是不同的，這與TCL的業(yè)務(wù)變化有關(guān)。

上世紀(jì)八十年代，TCL前身TTK家庭電器有限公司主營業(yè)務(wù)是卡式錄音磁帶，1985年開始涉足電話業(yè)務(wù)，成立TCL通訊設(shè)備公司。到九十年代，TCL開始接觸彩電、電腦、手機(jī)等業(yè)務(wù)。如今，TCL集團(tuán)三大主營業(yè)務(wù)分別是半導(dǎo)體顯示、新能源光伏與半導(dǎo)體材料、智能終端。

無論是早期的磁帶、電話、彩電，還是如今的顯示面板、光伏、半導(dǎo)體、智能終端，TCL總是扎根于實(shí)體，離不開實(shí)業(yè)。

同時，TCL前身TTK家庭電器有限公司是我國首批中港合資企業(yè)之一，經(jīng)過多年發(fā)展成為如今TCL科技與TCL實(shí)體構(gòu)成的TCL集團(tuán)股份有限公司，離不開以李東生主導(dǎo)的資本運(yùn)作。

一方面， TCL發(fā)展過程中出現(xiàn)很多業(yè)務(wù)驅(qū)動型投資，即用資源置換驅(qū)動業(yè)務(wù)發(fā)展，投資比自建更有效率，以此來鞏固自身的業(yè)務(wù)發(fā)展。

例如早期TCL王牌彩電的成功，就離不開TCL與陸氏實(shí)業(yè)的合作，通過注資成立合資公司獲得陸氏實(shí)業(yè)彩電基地的使用，以及背后的技術(shù)、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。

2021年初，TCL家電通過參與司法拍賣、集中競價交易等方式成功入主奧馬電器，也是為了奧馬電器的白電出口經(jīng)驗(yàn)?zāi)苎a(bǔ)足TCL白電短板。

另一方面， TCL在發(fā)展過程中也有很多戰(zhàn)略方向驅(qū)動型投資，防止公司在某些方向的系統(tǒng)性踏空，以此來開拓新市場。

磁帶、電話、黑電、手機(jī)、白電、半導(dǎo)體顯示、光伏．．．．．．TCL的每一次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換，無疑都是具有顛覆性的。而在很多業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換之前，資本總是先行一步，而后通過資本運(yùn)作慢慢成為TCL的一部分。

以半導(dǎo)體顯示為例，TCL于2009年11月決定入局面板行業(yè)，與深圳市沈超科技共同出資成立華星光電。之后七年間，經(jīng)過九次增資和六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，深超科技退出，TCL持股比例達(dá)到75．67％。如今，TCL共計持有TCL華星83．02％的股權(quán)。半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)也成為TCL集團(tuán)三大營收主力之一。

新能源光伏與半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)同樣由資本運(yùn)作而來 。據(jù)天眼查APP顯示，2020年，TCL參與中環(huán)集團(tuán)混改，成功并購中環(huán)集團(tuán)，將新能源光伏與半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)收入TCL科技。

TCL的資本運(yùn)作為中國商業(yè)史留下了很多經(jīng)典案例。如TCL集團(tuán)與TCL通訊換股合并成功上市；TCL收購湯姆遜、阿爾卡特走國際化路線失敗，造成巨額虧損，《鷹的重生》文章現(xiàn)世；2019年TCL的分拆重組．．．．．．

在TCL的資本版圖中，除卻TCL科技、TCL電子，還有華顯光電、中環(huán)股份、奧馬電器，以及未上市的TCL家電，私有化退市的通力電子、翰林匯，涉及業(yè)務(wù)廣闊。

可以說，TCL是在資本運(yùn)作與實(shí)業(yè)并行的道路上，發(fā)展成為如今兩大主體、三大主業(yè)的格局。

02業(yè)績虛有其表，TCL難向高估值

TCL的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換無疑是企業(yè)拓寬邊界、自我創(chuàng)新的體現(xiàn)，可為什么資本市場投資者不買賬呢？2021年TCL集團(tuán)營收、凈利潤增長均可圈可點(diǎn)，為何上市的TCL科技、TCL電子股價不見明顯上漲？

在筆者看來， 最直接的原因是業(yè)績的“虛有其表”。

據(jù)TCL科技公開的財報數(shù)據(jù)顯示，最近三個季度（2021年第三季度－2022年第一季度）的營收分別為466．69億元、426．49億元、405．98億元，同比增長140．39％、52．33％、26．18％；歸母凈利潤分別為23．18億元、9．55億元、13．53億元，同比增長183．69％、－59．56％、－43．73％。

可見，以半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體光伏及半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)的TCL科技的營收增速與歸母凈利潤呈現(xiàn)下滑趨勢。

同時，以顯示業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)的TCL電子的盈利能力也出現(xiàn)下滑現(xiàn)象。2021年TCL電子的毛利率為16．7％，同比減少2．3個百分點(diǎn)；持續(xù)經(jīng)營歸母凈利率1．6％，同比減少2．0個百分點(diǎn)。

中環(huán)股份并表，疊加顯示終端產(chǎn)品的量價齊升，2021年TCL集團(tuán)確實(shí)取得了不錯的業(yè)績。 但如今TCL部分業(yè)績數(shù)據(jù)已經(jīng)進(jìn)入下滑狀態(tài)，TCL在二級資本市場表現(xiàn)更難向好。

其次，TCL的業(yè)績下滑與TCL的各業(yè)務(wù)所在市場有關(guān)，也是TCL在二級資本市場難獲青睞的原因之一。

一方面是供需兩端變化引發(fā)的盈利能力下降。

在供給端，受全球疫情、國際局勢等影響，上游原材料價格上漲。

TCL科技的光伏及半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)距離原材料環(huán)節(jié)更近，采取路線為單晶硅、大尺寸，所以受原材料價格上漲影響相對較小。然而，面板業(yè)務(wù)則因原材料上漲、產(chǎn)能過剩等影響呈現(xiàn)周期性波動，TCL電子的顯示業(yè)務(wù)也因面板價格的上漲而毛利率降低。

在需求端，一是電視作為必選消費(fèi)品的時代已過，人們對電視的需求正逐漸被手機(jī)擠壓，人們觀看電視的時間越來越短，電視購買量逐漸下降，電視換機(jī)周期延長。根據(jù)中怡康10全渠道數(shù)據(jù)，2021年中國市場TV行業(yè)整體零售量同比下降10．4％至3703萬臺。

二是手機(jī)行業(yè)經(jīng)過激烈的市場競爭，整體呈現(xiàn)同質(zhì)化困境，且在高端趨勢下市場上手機(jī)平均價格拉升，手機(jī)換機(jī)周期也逐漸延長。根據(jù)Counterpoint Research報告顯示，今年一季度中國智能手機(jī)銷量同比下降14％至7420萬部。

終端需求的下滑給TCL科技半導(dǎo)體面板業(yè)務(wù)以及TCL電子顯示業(yè)務(wù)造成極大的挑戰(zhàn)。

另一方面是 TCL所在市場的競爭。

TCL科技半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)TCL華星在國內(nèi)競爭對手有京東方、深天馬、維信諾、輝光電等面板企業(yè)，在國外三星、LG占據(jù)著全球市場的大部分份額。而半導(dǎo)體光伏及半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)在國內(nèi)競爭對手有“光伏龍頭”隆基股份，一眾新入局企業(yè)如上機(jī)數(shù)控、雙良節(jié)能、京運(yùn)通、高景太陽能等企業(yè)，在近兩年也展露頭角，拿下不少訂單。

TCL電子的顯示業(yè)務(wù)早已進(jìn)入存量市場，不僅傳統(tǒng)電視與海信、創(chuàng)維等傳統(tǒng)黑電廠商競爭，還有小米、華為等智能電視新玩家。

最后， TCL難獲高估值的原因，就在高估值“故事”了。

一方面，技術(shù)是獲取高估值的關(guān)鍵。在資本市場上，憑借技術(shù)獲取高估值的企業(yè)數(shù)不勝數(shù)，如未上市就獲多輪融資的AI視覺四小龍。

TCL也想向“科技”的高估值靠攏，于2020年將上市的“TCL集團(tuán)”更名為“TCL科技”，但TCL的科技實(shí)力似乎并不足以支撐高估值。

以半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)為例，TCL華星與京東方都是憑借LCD技術(shù)得以成為國內(nèi)顯示面板龍頭。不過， LCD技術(shù)是逐漸淘汰的技術(shù)似乎已經(jīng)成為行業(yè)共識，三星、LG等面板企業(yè)接連退出LCD技術(shù)生產(chǎn)，向顯示更清晰的OLED技術(shù)、MLED技術(shù)發(fā)展，終端廠商也在逐步淘汰LCD屏幕，轉(zhuǎn)向OLED。

而且，TCL華星進(jìn)軍高端顯示屏幕并不順利。例如與小米合作的小米mix4，屏下攝像頭拍照不清晰飽受詬病，為小米10提供的屏幕也出現(xiàn)葫蘆屏現(xiàn)象。反觀京東方早已打入蘋果供應(yīng)鏈。

在TCL電子的終端產(chǎn)品方面，TCL也曾因在官方微博、抖音賬號發(fā)布誣陷海信視像的激光電視而遭到處罰。面對更高清的激光電視技術(shù)，TCL的這次判罰，也頗顯其技術(shù)窘境。

另一方面， 智能生態(tài)同樣是獲取高估值的關(guān)鍵。

TCL電子的創(chuàng)新業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是TCL電子向AIoT的探索，通過家電領(lǐng)域的積累，構(gòu)建智能家居生態(tài)，是TCL電子想要獲取高估值的路徑。

然而， TCL電子的創(chuàng)新業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)占營收比重仍很小。 同時，TCL想要向智能家居發(fā)展，不僅要面臨海爾、格力等傳統(tǒng)家電廠商，還要面臨小米、華為、百度等堅定的智能家居深耕者。而智能家居的核心在智能，TCL面對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并無優(yōu)勢。

業(yè)績虛有其表，市場環(huán)境變幻莫測、競爭激烈，自身發(fā)展又無法撐起高估值故事，TCL科技與TCL電子股價自是一言難盡。

結(jié)語：

40歲的鷹會拔掉腳趾、羽毛、喙，迎來重生。TCL集團(tuán)一路走來，確實(shí)幾經(jīng)蛻變，得以發(fā)展至今，某些經(jīng)歷確實(shí)值得后人學(xué)習(xí)。如今受制于業(yè)績、市場、技術(shù)等方面，上市的TCL科技、TCL電子沒能獲得高估值，投資者及廣大群眾對其的印象仍停留在制造業(yè)。

不過，TCL仍在積極進(jìn)行資本運(yùn)作。或許，TCL的半導(dǎo)體生態(tài)布局、MLED技術(shù)等動作，未來會為其帶來新的想象力吧。