從海外龍頭廠商看半導(dǎo)體設(shè)備估值:對于業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟階段,盈利趨于穩(wěn)定的半導(dǎo)體設(shè)備類企業(yè),PE或者EV/EBITDA是有較強(qiáng)參考價值的估值指標(biāo)。

對于早期的半導(dǎo)體設(shè)備類公司,PS或者EV/Sales估值更為適用。根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn),海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司PS估值,與行業(yè)或公司BB值變化有較為明顯的關(guān)聯(lián)性。

選取應(yīng)用材料、泛林集團(tuán)與北美半導(dǎo)體行業(yè)BB值比較后發(fā)現(xiàn),當(dāng)行業(yè)景氣,即BB值高于100%時,PS估值會顯著提升,2000年兩家公司的PS峰值分別曾達(dá)到15．2X與9．8X。2007年后,兩家公司PS估值中樞均有所下降,與公司所進(jìn)入的發(fā)展階段有一定關(guān)系。

國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備廠商估值分析:我們認(rèn)為,海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭廠商,PS估值與BB值變化的高度關(guān)聯(lián)性,對于國內(nèi)設(shè)備龍頭企業(yè)具體較強(qiáng)的參考價值。北方華創(chuàng)10Q4-20Q1的整體PS估值中樞為7．8X,自身的訂單BB值中樞為20%。

2016年后隨著七星電子及北方微電子業(yè)務(wù)整合的完成,對比研究后發(fā)現(xiàn),16Q3后PS估值與公司訂單BB值具備一定的關(guān)聯(lián)度。

20Q1隨著訂單額的顯著改善,BB值出現(xiàn)快速回升,達(dá)208%,表現(xiàn)出較高的景氣度。我們預(yù)計北方華創(chuàng)半導(dǎo)體設(shè)備訂單的高景氣有望持續(xù),即公司BB值有望持續(xù)保持在較高水平,PS估值相較其中樞值應(yīng)有顯著溢價。對比海外龍頭廠商發(fā)展歷史,我們認(rèn)為半導(dǎo)體前道工藝設(shè)備的合理PS估值為15X。

從海外龍頭廠商看半導(dǎo)體設(shè)備估值:國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備仍處于早期的高速成長階段, 以北方華創(chuàng)為例,近幾年研發(fā)費用持續(xù)增長, 研發(fā)費用率持續(xù)保持在高位, 對利潤侵蝕也較大。利用市盈率 PE 估值, 并不適合目前國內(nèi)的半導(dǎo)體設(shè)備類公司。

以美國應(yīng)用材料(AMAT) 公司為例, 公司的股價對應(yīng)的三個發(fā)展階段, 如采取市盈率 PE 估值, 差異較大。公司自上市至今, 經(jīng)歷了約三個發(fā)展階段。

內(nèi)生高速增長階段(1987-1993):隨著業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大, 營收保持較高增長, 期內(nèi)增長約 5 倍。同時由于早期公司研發(fā)投入較大,利潤增速顯著低于營收增速, 期內(nèi)增長約 1 倍。但伴隨公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張, 公司市值增速高于營收增速, 期內(nèi)增長約 9 倍。

外延業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段(1993-2007):通過外延并購, 強(qiáng)化自身在半導(dǎo)體制程設(shè)備垂直領(lǐng)域布局, 研發(fā)費用率開始有所下降, 利潤增速開始上升。期內(nèi)營收增長 5 倍, 利潤增長 7 倍, 市值增長 5 倍, 其中市值峰值增長約 8 倍。

業(yè)務(wù)成熟運(yùn)營階段(2008-2019):業(yè)務(wù)整體進(jìn)入成熟平穩(wěn)運(yùn)營階段, 營收、 利潤、 市值增速大體匹配, 估值也進(jìn)入相對穩(wěn)定期。期內(nèi)營收、 利潤、 市值整體增長分別約 2 倍。

在不同的階段, 公司亦對應(yīng)不同估值方法。如只關(guān)注單一估值指標(biāo), 從歷史來看, 也呈現(xiàn)出較大的波動, 出現(xiàn)階段性的估值失真。

從市盈率 PE 估值來看, 應(yīng)用材料公司在 2007 年之前, 即內(nèi)生增長、 外延擴(kuò)張階段, PE 呈現(xiàn)較大的波動性。其中 2004 年峰值 PE 曾達(dá)到 152X。2008 年后, 即業(yè)務(wù)成熟階段后, PE 估值逐步趨于穩(wěn)定, 具備較強(qiáng)的估值參考價值。2007 至 2019 年公司的平均 PE 約 18X, 表現(xiàn)為隨行業(yè)景氣度波動。1989-2019 年, 近三十年來看 AMAT 的 PE 中樞約為 29X。

以美國泛林集團(tuán)(LRCX) 為例, 歷史 PE 亦呈現(xiàn)較大波動, 其中2004 年峰值 PE 曾達(dá)到 393X。2006 年后其 PE 估值逐步趨于穩(wěn)定,1989-2019 年, 近三十年來看, LRCX 的 PE 中樞約為 36X。

對于業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟階段, 盈利趨于穩(wěn)定的半導(dǎo)體設(shè)備類企業(yè), PE或者 EV/EBITDA 是有較強(qiáng)參考價值的估值指標(biāo)。我們認(rèn)為, 對于早期的半導(dǎo)體設(shè)備類公司, PS 或者 EV/Sales 估值更為適用。

進(jìn)入業(yè)務(wù)成熟運(yùn)營階段后, 半導(dǎo)體設(shè)備類公司各方面的估值指標(biāo)均進(jìn)入一個相對穩(wěn)定階段。雖然 PE或者 EV/EBITDA估值更具參考價值,但 PS 或者 EV/Sales 估值亦將趨于穩(wěn)定, 只是其中樞值較早期內(nèi)生、外延擴(kuò)張高速發(fā)展階段, 有所下降, 但仍具備一定參考價值。

我們選取了國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭, 北方華創(chuàng), 與應(yīng)用材料(AMAT)、 泛林集團(tuán)(LRCX), 阿斯麥(ASML)、 科磊(KLA) 等全球設(shè)備龍頭公司進(jìn)行了估值比較。

從 PS 估值來看, 海外龍頭公司近 10 年估值相對保持穩(wěn)定。其中ASML 估值最高, 季度 PS 估值中樞達(dá)到 5．8X, 其它公司估值中樞為 2．5-3．7X 之間。國內(nèi)公司北方華創(chuàng), 由于所處發(fā)展階段不同, PS 估值波動更大, 估值中樞也更高, 達(dá)到 7．8X, 但整體與海外龍頭公司估值波動具備一定的關(guān)聯(lián)度 。

從 EV/Sales 估值來看, 與 PS 估值具備較強(qiáng)的相似度。其中北方華創(chuàng)近 10 年季度估值中樞達(dá)到 7．9X, ASML 公司為海外公司最高, 中樞值達(dá)到 5．6X, 其它海外公司估值位于 2．2-3．5X。

考慮到 PS 與 EV/Sales 估值具備較高的相似性, 我們選取海外公司的歷史 PS 進(jìn)行估值研究。根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn), 海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司 PS 估值, 與行業(yè)或公司 BB 值變化有較為明顯的關(guān)聯(lián)性。

當(dāng)公司處于內(nèi)生、 外延等高速發(fā)展階段時, 行業(yè)高景氣度(BB值大于 100%), 公司 PS 估值將會有更高溢價。

從應(yīng)用材料 1987-2019 年的 PS 估值來看, 2000 年與 2004 年的峰值分別達(dá) 15．2X 與 9．6X, 2007 年后隨著業(yè)務(wù)成熟, 估值逐步趨于平穩(wěn),2017 年后的估值中樞約 2．7X, 2017 年峰值曾達(dá) 5．8X。整體來看,1987-2019 年公司 PS 估值中樞為 3．04X。

從泛林集團(tuán) 1987-2019 年的 PS 估值來看, 其 PS 估值歷史中樞為2．28X, 其中 2000 年與 2004 年的峰值分別達(dá)到 9．8X 與 5．9X。2007 年后, 公司估值波動性亦有所下降。

從北美半導(dǎo)體設(shè)備歷史訂單額、 出貨額及 BB 值來看, 訂單與出貨額與經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況具備較高的關(guān)聯(lián)度。

1993-2001 年, 隨著互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用發(fā)展, 半導(dǎo)體設(shè)備訂單額與出貨額大幅增長,BB值波動亦較為劇烈,其中 2000 年 BB值最高達(dá)到 146%。

2001-2008 年, 隨著“科網(wǎng)泡沫” 破滅, 半導(dǎo)體設(shè)備訂單、 出貨額曾出現(xiàn)較大幅度下滑, 但隨著期內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)、 PC、 NB、 功能手機(jī)市場的發(fā)展, 半導(dǎo)體設(shè)備訂單、 出貨額穩(wěn)定增長。BB 值峰值于 2002 年曾達(dá)到 127%。

2008 年金融危機(jī)之后, 行業(yè)訂單、 出貨額從此前的巨幅下滑, 又逐步趨于穩(wěn)定, BB 值波動亦大幅下降, 基本位于 90%-110%的區(qū)間。歷史整體來看, 北美半導(dǎo)體設(shè)備 BB 值剛好圍繞 100%中樞波動。

選取應(yīng)用材料、 泛林集團(tuán)與北美半導(dǎo)體行業(yè) BB 值比較后發(fā)現(xiàn),兩家公司的 PS 估值與行業(yè) BB 值具備較高的關(guān)聯(lián)度。當(dāng)行業(yè)景氣, 即BB 值高于 100%時, PS 估值會顯著提升, 2000 年兩家公司的 PS 峰值分別曾達(dá)到 15．2X 與 9．8X。2007 年后, 兩家公司 PS 估值中樞均有所下降, 與公司所進(jìn)入的發(fā)展階段有一定關(guān)系。

半導(dǎo)體設(shè)備公司 PS 估值與行業(yè) BB 值相關(guān)性較高。按年份行業(yè)數(shù)據(jù)來看, 如 1999-2000 年, 行業(yè) BB 值達(dá) 117%-125%, 屬于典型的高景氣周期, 應(yīng)用材料 PS 估值達(dá) 8-15X, 泛林集團(tuán) PS 估值達(dá) 3-10X;2002-2004 年, 行業(yè) BB 值達(dá) 97%-105%, 也表現(xiàn)出一定的高景氣性,應(yīng)用材料 PS 估值達(dá) 6-10X, 泛林集團(tuán) PS 估值達(dá) 3-6X, 均高于其歷史中樞。

2007 年之后, 兩家公司的 PS 中樞值有所下降, 但仍與 BB 值變化表現(xiàn)出較高的關(guān)聯(lián)度。2009-2011 年, 行業(yè) BB 值達(dá) 85%-112%, 應(yīng)用材料、 泛林集團(tuán) PS 估值均達(dá) 3-5X;2013-2016 年, 行業(yè) BB 值達(dá)101%-105%, 應(yīng)用材料、 泛林集團(tuán) PS 估值均達(dá) 2-3X。

國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備廠商估值分析:我們認(rèn)為, 海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭廠商, PS 估值與 BB 值變化的高度關(guān)聯(lián)性, 對于國內(nèi)設(shè)備龍頭企業(yè)具體較強(qiáng)的參考價值。

選取 2010Q4 至 2020Q1 北方華創(chuàng)的季度 PS 估值數(shù)據(jù), 2016 年后隨著七星電子及北方微電子業(yè)務(wù)整合的完成, 公司的 PS 估值逐步趨于穩(wěn)定, 波動性減弱, 16Q3-19Q4 的 PS 估值中樞為 7．7X。10Q4-20Q1的整體估值中樞為 7．8X。

我們選取了 2010Q4-2020Q1 的季度訂單額, 與銷售額進(jìn)行了分析。其中季度訂單額, 由公司財報中的“預(yù)收款項” 或“合同負(fù)債”測算得出。

公司泛半導(dǎo)體(LED、 光伏、 面板) 整體訂單預(yù)付比例較高, 集成電路訂單預(yù)付比例較低, 早期泛半導(dǎo)體訂單金額占比更高, 近幾年集成電路訂單比重持續(xù)上升。我們預(yù)計公司整體訂單預(yù)付款比例為60%, 即季度新增訂單額的 60%對應(yīng)季度增量“預(yù)收款項”, 由此測算出公司季度訂單額。季度出貨額即對應(yīng)季度銷售額。

16Q3 隨著業(yè)務(wù)整合完成,公司的出貨額穩(wěn)步提升。訂單額在 18Q3之前總體穩(wěn)定增長,18Q4-19Q4 由于外部宏觀環(huán)境導(dǎo)致的景氣度波動,訂單額出現(xiàn)偶發(fā)性季度內(nèi)下降, 并且整體也處于較低的金額水平, BB值亦出現(xiàn)顯著下滑。但 20Q1 隨著訂單額的顯著改善, BB 值出現(xiàn)快速回升, 達(dá) 208%, 表現(xiàn)出較高的景氣度。整體來看 10Q4-20Q1 北方華創(chuàng)自身的訂單 BB 值中樞為 20%。

將北方華創(chuàng) 2010Q4-2020Q1 的 PS 估值與 BB 值對比研究后發(fā)現(xiàn),16Q3 后 PS 估值與公司訂單 BB 值具備一定的關(guān)聯(lián)度。20Q1 隨著 BB值的提升, PS 估值亦大幅提升。

我們此前報告曾指出, 2020 年是國產(chǎn)存儲芯片關(guān)鍵年, 國產(chǎn)存儲芯片產(chǎn)能擴(kuò)張帶動國產(chǎn)設(shè)備采購需求增長。中芯國際、 華虹集團(tuán)先進(jìn)邏輯制程突破, 預(yù)計未來設(shè)備資本開支持續(xù)增加。國內(nèi) MEMS產(chǎn)線、 功率半導(dǎo)體等領(lǐng)域, 今年亦迎來投產(chǎn)及產(chǎn)能擴(kuò)張。

先進(jìn)封裝、 新型顯示、 光伏產(chǎn)業(yè)、 Mini/Micro LED、 寬禁帶半導(dǎo)體等方向國產(chǎn)投入持續(xù)高景氣。我們預(yù)計半導(dǎo)體設(shè)備訂單的高景氣有望持續(xù), 即公司 BB 值有望持續(xù)保持在較高水平。

對比海外龍頭廠商發(fā)展歷史, 我們認(rèn)為北方華創(chuàng) PS 估值相較其中樞值應(yīng)有顯著溢價。我們認(rèn)為其合理 PS 估值為 12-15X。

北方華創(chuàng)作為兩市半導(dǎo)體設(shè)備龍頭企業(yè),看似“龐雜”的業(yè)務(wù)線,其實蘊(yùn)藏著基于半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展基本規(guī)律的同心圓擴(kuò)張。

我們梳理公司60多年來的發(fā)展之路可以得出其“起承轉(zhuǎn)合”的脈絡(luò):

1、起·電子元器件起家:1953年,作為中國最早建立的電子基礎(chǔ)產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)基地,是國家第一個五年計劃中,156個重點工程之一;

2、承·布局泛半導(dǎo)體:2001年七星電子成立,2010年3月上市,布局清洗機(jī)、氧化爐、LPCVD、ALD、MFC,同時布局了光伏(半導(dǎo)體能源)和高端元器件板塊。

3、轉(zhuǎn)·布局集成電路:2001年成立的北方微電子,是與電控和七星電子同根同源的兄弟單位,重點發(fā)展刻蝕、PVD、CVD三大類設(shè)備,廣泛應(yīng)用于集成電路制造、先進(jìn)封裝、半導(dǎo)體照明(LED)、微機(jī)電系統(tǒng)(MEMS)等領(lǐng)域。

4、合·組建北方華創(chuàng):2016年北方微和七星電子合并,重組后的北方華創(chuàng)微電子實現(xiàn)了泛半導(dǎo)體領(lǐng)域全場景+全棧覆蓋,產(chǎn)品涵蓋等離子刻蝕(Etch)、物理氣相沉積(PVD)、化學(xué)氣相沉積(CVD)、氧化/擴(kuò)散、清洗、退火等半導(dǎo)體工藝裝備;平板顯示制造裝備和氣體質(zhì)量流量控制器等核心零部件。涉及集成電路、先進(jìn)封裝、LED、MEMS、電力電子、平板顯示、光伏電池等半導(dǎo)體相關(guān)領(lǐng)域。

自此,北方華創(chuàng)基于泛半導(dǎo)體全領(lǐng)域的版圖已經(jīng)形成。

我們將半導(dǎo)體工業(yè)分為四大塊:

1)半導(dǎo)體能源(光伏):太陽能的本質(zhì)就是利用半導(dǎo)體材料(硅),將光能轉(zhuǎn)化為電能。

2)半導(dǎo)體照明(LED):LED就是利用半導(dǎo)體工藝將電能轉(zhuǎn)化為光能,是光伏的反過程。

3)半導(dǎo)體顯示(面板):LCD/OLED在黃光區(qū)利用曝光/光刻、刻蝕、濺射/PVD、清洗等半導(dǎo)體工藝,實現(xiàn)TFT。

4)半導(dǎo)體集成電路(芯片):IC就是在大硅片上用光刻、刻蝕、PVD、CVD、Imp、清洗等一系列工藝進(jìn)行微觀雕刻電路。

平臺化發(fā)展是公司帶給產(chǎn)業(yè)無限可能的關(guān)鍵,主要體現(xiàn)在橫向和縱向兩個方面:

1、橫向(場景擴(kuò)張):半導(dǎo)體集成電路(IC)、半導(dǎo)體顯示(面板)、半導(dǎo)體照明(LED)、半導(dǎo)體能源(光伏)。

2、縱向(全棧技術(shù)):光刻機(jī)、沉積設(shè)備、刻蝕機(jī)、清洗機(jī)、離子注入機(jī)、爐管、量測設(shè)備、其他設(shè)備(CMP等)。

北方華創(chuàng) = 半導(dǎo)體能源(光伏)+ 半導(dǎo)體照明(LED)+ 半導(dǎo)體顯示(面板)+ 半導(dǎo)體集成電路(存儲、功率、模擬、代工、封測)

北方華創(chuàng)的下游客戶均為世界級半導(dǎo)體巨頭:

1、半導(dǎo)體能源板塊的主要客戶是:隆基股份(光伏世界第一)

2、半導(dǎo)體照明板塊的主要客戶是:三安光電(LED世界第一)

3、半導(dǎo)體顯示板塊的主要客戶是:京東方(LCD世界第一)

4、半導(dǎo)體的集成電路板塊的主要客戶是:中芯、華虹、長存、華潤、長鑫等幾乎國內(nèi)所有主流晶圓廠。

除了對下游客戶的全覆蓋,我們認(rèn)為設(shè)備行業(yè)發(fā)展的必然就是平臺級(多下游平臺+多產(chǎn)品管線),誰能做好這兩種擴(kuò)張,誰就能在發(fā)展中取得先機(jī)。

目前,國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備的市場格局已經(jīng)是:一超四霸多強(qiáng),來源正是擴(kuò)張的兩個維度。

中國半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)目前的格局:中國巨大的增量市場必定會培育出一大批有國際競爭力的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè),按照目前的行業(yè)格局,我們將未來國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備市場的格局定義為:“一超四霸多強(qiáng)”。

正是由于半導(dǎo)體技術(shù)的同源性,導(dǎo)致其發(fā)展過程中會順著半導(dǎo)體的底層處理工藝逐步橫向和縱向擴(kuò)張,所以,下游的廣覆蓋是半導(dǎo)體平臺級企業(yè)的基礎(chǔ),我們以國內(nèi)外各巨頭為例:

應(yīng)用材料:集成電路+面板+LED+光伏

TEL/KLA:集成電路+面板+LED

Nikon/Canon光刻機(jī):集成電路+面板+LED

北方華創(chuàng):集成電路+面板+LED+光伏

中微公司:集成電路+LED 另外,最核心的產(chǎn)品管線,全球半導(dǎo)體巨頭都是全棧覆蓋,實現(xiàn)平臺級的銷售: 1、平臺級(北方華創(chuàng)):刻蝕機(jī)+沉積設(shè)備(PVD+CVD+ALD)+ 清洗機(jī) + 氧化 + 退火 + MFC

2、多產(chǎn)品(屹唐):刻蝕+退火+去膠

3、多產(chǎn)品(盛美):清洗機(jī)+鍍銅+爐管

4、單品級(中微):刻蝕機(jī)

另外還有其他單產(chǎn)品級:沈陽拓荊(CVD)、萬業(yè)企業(yè)(Imp)、華海清科(平坦)、中科飛測(量測)、華峰測控(測試)、精測電子(量測)、至純科技(清洗)、芯源微(涂膠顯影)

自此北方華創(chuàng)完成了半導(dǎo)體設(shè)備700億美金的全領(lǐng)域覆蓋,與全球設(shè)備龍頭應(yīng)用材料、東京電子有著非常類似的發(fā)展框架。

與國內(nèi)絕大多數(shù)半導(dǎo)體設(shè)備商專注于某一領(lǐng)域的設(shè)備研發(fā)不同,北方華創(chuàng)是平臺級。

我們基于北方華創(chuàng)發(fā)展的飛輪模型,得出了其打通半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈靠的是兩個基點:

戰(zhàn)術(shù)落腳點:不斷的做大營收、做大規(guī)模,實現(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流,這是北方華創(chuàng)事業(yè)的起點。

戰(zhàn)略落腳點:通過主業(yè)收入帶來的現(xiàn)金流實現(xiàn)不斷的充分研發(fā),一旦突破了半導(dǎo)體集成電路底層同源技術(shù),就能對全棧進(jìn)行突破,就可以實現(xiàn)對泛半導(dǎo)體(光伏、LED、面板)技術(shù)外溢,為平臺級擴(kuò)張創(chuàng)造了先決條件。

自此,我們發(fā)現(xiàn)北方華創(chuàng)看似龐雜的產(chǎn)業(yè)背后,其實有著非常清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯,是對半導(dǎo)體底層通用原理的深度研發(fā),圍繞著泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的同心圓平臺擴(kuò)張。

盈利預(yù)測:我們預(yù)計公司2021-2023年營業(yè)收入分別為90．6/130．4/180．3億元,歸母凈利潤分別為8．5/15．1/18．7億元,維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

風(fēng)險提示:半導(dǎo)體下游需求不及預(yù)期;半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化不及預(yù)期;公司產(chǎn)品驗證不及預(yù)期。