尋找新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈阿爾法

     驅(qū)動力:政策鼓勵為前期重點，產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)重要性逐漸顯現(xiàn)

     新能源汽車行業(yè)特點:政策夯實下限，需求決定上限。行業(yè)是嵌套著多個由于政策波動帶來的小周期的成長行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈橫跨有色(資源品)、化工(電池材料)、電力設(shè)備新能源(電池/電機/電控/充電設(shè)施)、機械(設(shè)備)、電子(三小電)、汽車等行業(yè)，呈現(xiàn)高估值/高波動屬性，核心變量和行情催化劑包括鼓勵政策、產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)、行業(yè)事件等。

     行業(yè)向真實市場需求邁進，產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)重要性凸顯。預(yù)計隨著補貼逐漸退出，傳統(tǒng)車企發(fā)力新能源，行業(yè)核心驅(qū)動力逐漸由政策轉(zhuǎn)向真實市場需求，反映產(chǎn)業(yè)鏈競爭格局的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)成為跟蹤、研究產(chǎn)業(yè)鏈的核心變量。

     抽絲剝繭，探究產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)差異

     產(chǎn)品:從財務(wù)數(shù)據(jù)看上、中、下游產(chǎn)品差異化

     上游重視資源，中游重視成本，下游重視需求。產(chǎn)業(yè)鏈上游，供給(資源)的話語權(quán)越高，產(chǎn)業(yè)鏈下游，需求(市場)的話語權(quán)越高。對于上、下游，資源供給、整車銷量等高頻數(shù)據(jù)分別是核心變量。中游制造環(huán)節(jié)(部件/制造/產(chǎn)品)處于微笑曲線中間，本質(zhì)上為加工屬性，因此成本控制能力為核心競爭要素，企業(yè)競爭壁壘來自原材料掌控能力及技術(shù)迭代速度。

    應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款體現(xiàn)對下游/上游的議價能力，輔助判斷產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的高低。

    從產(chǎn)業(yè)鏈縱向維度比較，根據(jù)各環(huán)節(jié)典型公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，上游(資源)的應(yīng)收賬款問題相對最小，資源環(huán)節(jié)采用現(xiàn)款現(xiàn)貨甚至先款后貨。

    中游(材料、電池、零部件、設(shè)備)中，除溶劑(石大勝華)、銅箔(嘉元科技)、熱管理(三花智控)外，大部分公司應(yīng)收賬款占營收比例在30%以上，下游因補貼拖欠，導(dǎo)致應(yīng)收賬款占比都在50%以上。

     從時間維度看，2016-2019年大部分環(huán)節(jié)應(yīng)收賬款占比均有所提升，現(xiàn)金流壓力持續(xù)增大。

     鋰資源龍頭(天齊鋰業(yè))、電池龍頭(寧德時代)則體現(xiàn)出強的議價能力，數(shù)值((應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款)/應(yīng)收賬款)不升反降。

     動力電池為資本和人力密集型行業(yè)，盈利能力在電池產(chǎn)業(yè)鏈處于中位。對于處于微笑曲線中間的中游制造環(huán)節(jié)，以動力電池及正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液為例，將所有核心指標(biāo)歸一為單位GWh，橫向比較各細分子行業(yè)特點。

     從單位產(chǎn)能來看，動力電池環(huán)節(jié)為典型資本、人力密集型產(chǎn)業(yè)(設(shè)備投資、資產(chǎn)負(fù)債率、技術(shù)人員數(shù)量等均明顯高于材料)。

     從凈利率、扣非ROE看，動力電池的盈利能力在電池產(chǎn)業(yè)鏈處于中位，低于人造石墨、濕法隔膜、銅箔，高于正極材料、電解液。

     成本:從組成結(jié)構(gòu)/生產(chǎn)制造看成本差異化鋰電池材料上游為鈷、鋰、石墨等材料，價格周期性變動特征明顯。我們根據(jù)原材料成本在材料生產(chǎn)中成本占比，認(rèn)為四大鋰電池材料環(huán)節(jié)可分為周期型和成長型兩大類:

     1)周期型(原材料成本在總材料成本中占比>40%):產(chǎn)品成本主要受上游原材料價格影響，典型如正極、電解液，企業(yè)規(guī)模(議價能力)和研發(fā)強度決定了龍頭的產(chǎn)業(yè)壁壘越來越高;

     2)成長型(原材料成本在總材料成本中占比<40%):產(chǎn)品成本主要受設(shè)備、人工、能耗等影響，典型如負(fù)極、隔膜，隨生產(chǎn)規(guī)模擴大單位生產(chǎn)成本降低下降越顯著，高技術(shù)壁壘行業(yè)的毛利率水平有可能不降反升(如濕法隔膜)。

    因周期型和成長型鋰電池材料對于其上游材料成本敏感性不同，我們認(rèn)為周期型鋰電池材料公司的盈利更依賴于原材料的采購策略及庫存策略，而成長型材料公司的盈利則更依賴于單位產(chǎn)能投資、良品率。

   正極材料、電解液的成本差異主要取決于核心原材料成本。以三元材料NCM523為例，其產(chǎn)品價格走勢基本與碳酸鋰、硫酸鈷等核心上游原料的價格走勢一致，且與硫酸鈷的相關(guān)性更強。

   電解液產(chǎn)品價格則與六氟磷酸鋰(以下簡稱6F)價格密切相關(guān)，6F的價格與其原材料碳酸鋰的價格走勢在2017年4月底發(fā)生背離，6F生產(chǎn)企業(yè)的盈利能力嚴(yán)重下滑，直至18Q2后重新同步。

     電池環(huán)節(jié)制造工藝流程長，技術(shù)和制造是護城河的重要組成部分。電池產(chǎn)品2017-2019年隨價格下行盈利能力大幅下滑，但因此對其下現(xiàn)在已淪為同質(zhì)化標(biāo)準(zhǔn)品的結(jié)論還為時尚早。

     電池的生產(chǎn)工藝流程多、工藝控制難度大、技術(shù)仍處于快速迭代，均構(gòu)筑起電池廠商的護城河，光靠資本開支不一定能彎道超車。

     我們認(rèn)為制造工藝或是國內(nèi)寧德時代高市占率、海外主流動力電池廠商僅剩3家(松下、LG化學(xué)、三星SDI)的主要原因。

   左側(cè)狙擊:行業(yè)穩(wěn)步向上，龍頭優(yōu)勢明顯

   1、行業(yè)持續(xù)增長，需求穩(wěn)步向上受補貼退坡拖累，2019年新能源汽車銷量，雙積分政策落地、特斯拉放量等因素下，2020年國內(nèi)國外新能源車銷量預(yù)計均有望超過158萬輛，國外新能源車銷量有望達到135萬輛。

   2、產(chǎn)能利用率分化，龍頭優(yōu)勢明顯正極材料

     根據(jù)高工鋰電披露，16-19年行業(yè)平均產(chǎn)能利用率20%-40%，生產(chǎn)季節(jié)性不明顯，由于產(chǎn)能存在彈性(兩班倒轉(zhuǎn)三班倒等)，部分企業(yè)在部分時期產(chǎn)能利用率超過100%。頭部企業(yè)產(chǎn)能利用率集中在95%-110%，呈現(xiàn)典型的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩。

    隔膜:根據(jù)高工鋰電披露，16-19年干法/濕法隔膜平均產(chǎn)能利用率分別為20%-60%、30%-90%，每年Q1為產(chǎn)能利用率最低點，其中干法隔膜供給彈性明顯，星源材質(zhì)(16Q2)、滄州明珠(18年)產(chǎn)能利用率遠超100%，恩捷股份利用率高于行業(yè)平均水平。

    三元材料在總產(chǎn)能上供過于求，NCM523及以下產(chǎn)品同質(zhì)化很明顯，盈利能力難提升。

    在高鎳產(chǎn)品開發(fā)策略方面國內(nèi)企業(yè)各有不同，但盈利能力普遍高于普通三元產(chǎn)品。

    部分企業(yè)以622為主(當(dāng)升科技)，部分企業(yè)跳過622，直接開展811及更高鎳含量材料開發(fā)(容百科技)。

    由于高鎳材料制造設(shè)備需求特殊，市場后入者在產(chǎn)線布局方面有一定的后發(fā)優(yōu)勢。

    性能方面，根據(jù)公司官網(wǎng)披露，住友、TODA國外已實現(xiàn)量產(chǎn)產(chǎn)品克容量180-190mAh/g，但基本不向國內(nèi)大批量供貨，國內(nèi)部分產(chǎn)品已接近或超過國外水平。盈利能力方面，622、811產(chǎn)品盈利能力顯著高于常規(guī)產(chǎn)品。

    3、行業(yè)集中度:除三元材料以外，其余鋰電池材料集中度呈現(xiàn)提升態(tài)勢

    1)正極材料:三元材料行業(yè)集中度仍較低，以高鎳三元為主要產(chǎn)品的企業(yè)則有望進一步

    提升市占率;

    2)負(fù)極材料:人造、天然石墨的集中度和龍頭市占率趨穩(wěn)，其中天然石墨已實質(zhì)性寡頭壟斷;

    3)隔膜:濕法隔膜行業(yè)龍頭企業(yè)市占率進一步提升;

    4)電解液:行業(yè)產(chǎn)能利用率則繼續(xù)下滑，與產(chǎn)品逐漸同質(zhì)化、下游客戶選擇多元化供應(yīng)

    商有關(guān);

    5)電池:行業(yè)整體及龍頭的產(chǎn)能利用率的一降一升，以及行業(yè)集中度、龍頭市占率的提升，行業(yè)或已實質(zhì)性進入寡頭壟斷格局。

     4、盈利能力:毛利率顯著分化降價是2015-2019年中游環(huán)節(jié)關(guān)鍵詞，不同材料環(huán)節(jié)毛利率分化顯著。

     以各環(huán)節(jié)典型公司的毛利率為代表，溶劑和鋁箔環(huán)節(jié)毛利率呈現(xiàn)提升態(tài)勢，設(shè)備、熱管理、天然石墨、電解液和三元材料環(huán)節(jié)的毛利率基本維持穩(wěn)定，電池、鈷、鋰、磷酸鐵鋰、人造石墨、隔膜、六氟磷酸鋰、電機和電控環(huán)節(jié)毛利率呈現(xiàn)下降態(tài)勢。

    1)磷酸鐵鋰材料(以下簡稱LFP):在下游需求(客車)趨緩背景下，相關(guān)企業(yè)盈利能力顯著下滑;

    2)三元材料(以下簡稱NCM):偏向固定加工費模式，價格隨行就市，部分龍頭企業(yè)憑借庫存優(yōu)勢受益，盈利能力波動較小;

    3)石墨:穩(wěn)中有降。天然石墨行業(yè)格局穩(wěn)定，人造石墨由消費切入動力，毛利率有所下滑;

    4)隔膜:干法產(chǎn)品受LFP產(chǎn)品需求下滑拖累，毛利率下滑較顯著;

    5)電解液:顯著下降。產(chǎn)品價格下行，毛利率整體下滑，其中有專利配方或海外客戶占比較高的盈利能力相對較強。溶劑受益于供需改善，盈利能力提升。

    天花板:細分市場需求決定龍頭市值空間

    電池產(chǎn)業(yè)鏈:以2020年國內(nèi)電動車市場158萬輛，參考2019年各細分環(huán)節(jié)產(chǎn)品平均價格及凈利率測算，新能源汽車市場對電池及材料環(huán)節(jié)貢獻利潤前三分別為動力電池(70.8億)、三元材料(7.5億)、濕法隔膜(7.4億)。同時考慮國內(nèi)消費&儲能需求，以及海外市場需求，2022-2023年材料環(huán)節(jié)有望誕生凈利潤體量在15-20億以上的龍頭。

     非電池產(chǎn)業(yè)鏈:結(jié)合上文我們對新能源汽車產(chǎn)量的預(yù)測，我們認(rèn)為2025年電控、繼電器、熱管理零部件領(lǐng)域市場空間分別達到654、270、338億元。

    集中度:三元材料/隔膜環(huán)節(jié)或存在逆襲機會從材料供給格局看，通過消費電池時代的積累，中國已具備與日系材料企業(yè)兩分天下的實力。

    以各環(huán)節(jié)市占率來看，2013-2018年，中國在負(fù)極(石墨)、電解液的市占率已實現(xiàn)了對海外同行的反超;正極材料、隔膜的市占率有了顯著提升，與頭部企業(yè)的差距正在快速縮小。

    全球化:國內(nèi)劣勢環(huán)節(jié)潛在業(yè)績彈性或更大

    國內(nèi)材料企業(yè)中，負(fù)極、電解液在海外龍頭客戶中供應(yīng)占比較高，相較于海外公司，璞泰來、貝特瑞、新宙邦等公司具備客戶、規(guī)模、資源優(yōu)勢。

    隨著我國新能源汽車行業(yè)規(guī)?？焖偬嵘?，動力電池和濕法隔膜環(huán)節(jié)實力亦水漲船高。從全球化帶來的業(yè)績彈性角度看，目前國產(chǎn)化率較低的濕法隔膜和加工費波動較小的正極材料環(huán)節(jié)或有更高的增量發(fā)展空間。

    結(jié)合上述對各細分子行業(yè)所處階段和成長性的橫向?qū)Ρ?，我們認(rèn)為在中游產(chǎn)業(yè)鏈中，動力電池的價值量高，市場空間大，馬太效應(yīng)顯著。材料環(huán)節(jié)中，值得關(guān)注的是走差異化路線的標(biāo)的(比如高鎳三元材料、新配方電解液)。