最近一段時間可以說是小米集團(tuán)（01810．HK，以下簡稱小米）的多事之秋。

8月20日，小米發(fā)布2019年中期業(yè)績報告。財報顯示，截至2019年6月30日，小米集團(tuán)實現(xiàn)營業(yè)收入957．1億元，同比增長20．2％，經(jīng)調(diào)整后凈利潤為57．2億元，同比增長49．8％。

這是一份看上去不錯的成績單，近50％高速增長的利潤數(shù)據(jù)，對于一家營收規(guī)模近千億體量的公司殊為不易。

但令人不解的是，財報發(fā)布第二天，小米股價跌了4．3％。

8月26日，小米發(fā)布公告稱，小米聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁林斌從8月21日開始，連續(xù)三天累計減持小米股票約3．7億元。團(tuán)隊創(chuàng)始人的減持無疑又是對小米的一次重創(chuàng)，投資者很容易理解為其對公司未來缺乏信心。從8月21日至30日，小米股價累計下跌近10％。

8月30日晚間，小米發(fā)布公告稱，公司決定終止本次主板存托憑證發(fā)行。這意味著，曾經(jīng)頂著“CDR概念第一股”的小米正式撤出A股IPO排隊通道。

一時間，市場上關(guān)于小米“到底怎么了”的討論喧囂四起。

9月3日，小米集團(tuán)（01810）發(fā)布自愿公告稱，小米董事會將行使此前股東大會授予的股份回購權(quán)利，在權(quán)利有效時間段內(nèi)，將按照不超過120億港元總價，不定期從公開市場回購股份。

業(yè)績背后的“軟硬”之惑

按照資本市場通常的規(guī)律，業(yè)績表現(xiàn)超出預(yù)期的好，會對股價形成正向刺激。小米中期業(yè)績發(fā)布時，小米科技創(chuàng)始人、董事長雷軍就在個人微博上表示，這一業(yè)績“超預(yù)期”，但隨后小米股價的表現(xiàn)，卻讓外界給出了“業(yè)績向左、股價向右”的評價。

細(xì)看小米的這份財報也能發(fā)現(xiàn)，在看上去很美的利潤表象背后，其實也有不少隱憂。

小米目前有三大業(yè)務(wù)板塊，其中包括手機(jī)、IOT生活消費(fèi)品和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，IoT（Internet of Things）即物聯(lián)網(wǎng)，銷售這些IoT的載體就是雷軍所說的新零售，目前有小米之家普通店、旗艦店和專賣店。

小米二季度凈利潤雖然大幅增長，但整體的營收增速較上一季度的22．7％卻進(jìn)一步放緩。從業(yè)務(wù)板塊來看，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)的營收為320．21億元，同比增長5％；IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)營收149．44億元，同比增長44％；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為45．8億元，同比增長15．7％。

環(huán)比一季度，這三大業(yè)務(wù)收入增速均有所下降，其中手機(jī)業(yè)務(wù)增速放緩最為明顯。手機(jī)是小米營收占比最大的業(yè)務(wù)，二季度占比達(dá)61．6％．報告期內(nèi)這項業(yè)務(wù)的增速已經(jīng)放緩到了5％，這也直接拖累了整體營收增速。

這也再次引發(fā)了外界對小米的定位之爭。

盡管雷軍多次對外宣稱小米不僅僅是一家硬件公司，其正在構(gòu)建小米生態(tài)圈．去年雷軍更自豪地宣布，小米是世界上獨(dú)一無二的既可以做硬件、又可以做新零售，還可以做互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的“新物種”。

但從營收構(gòu)成來看，目前貢獻(xiàn)最大的仍然是手機(jī)業(yè)務(wù)．小米之家銷售的產(chǎn)品也以硬件為主，包括小米手機(jī)、電視、電腦、其他LOT設(shè)備。這也是為什么至今在很多人的認(rèn)知里，小米仍然是一家硬件公司。

在資本市場上，硬件公司的估值通常偏低。除非像蘋果一樣，圍繞硬件構(gòu)建起了強(qiáng)大的生態(tài)圈——這曾經(jīng)也是小米的愿景。

小米手機(jī)上下兩難

從財報來看，小米手機(jī)顯然是其業(yè)績好壞的決定性因素，那么資本市場為什么不那么買賬也就可以理解了。

具體到手機(jī)業(yè)務(wù)板塊，小米手機(jī)可以說面臨著巨大的挑戰(zhàn)。

據(jù)《IDC中國季度手機(jī)市場跟蹤報告》顯示，從去年開始，小米手機(jī)的出貨量已經(jīng)有所下降，而華為、vivo則逆勢增長。據(jù)財報顯示，今年上半年，小米智能手機(jī)全球出貨量約6000萬臺，其中二季度出貨量3210萬臺，市場份額穩(wěn)居全球第四。

比起銷量的增長停滯，更讓人擔(dān)憂的是其毛利率。

目前在整個手機(jī)行業(yè)，蘋果手機(jī)的利潤占到全行業(yè)的80％，其他廠商則總共只占其余的20％。而蘋果手機(jī)之所以能賺到整個行業(yè)的大部分利潤，是因為在高端手機(jī)（6000元以上）領(lǐng)域，蘋果占據(jù)絕對優(yōu)勢。

2018年前三個季度，小米系列手機(jī)均價為1358元，略低于華為榮耀手機(jī)。最近幾年，華為的品牌溢價比起小米已經(jīng)有了不小的增長。同等價位下，消費(fèi)者更傾向于選擇華為產(chǎn)品。這也和兩家公司一直以來向外界傳達(dá)的品牌形象有關(guān)，華為傳達(dá)更多的是“技術(shù)型公司”，而小米的技術(shù)成色明顯不足。

這一點(diǎn)也能從兩家公司的研發(fā)投入看出不同，小米的研發(fā)投入占總營收的比例約在3％－4％，而華為的研發(fā)投入則占到營收的10％－15％。

近年來，盡管小米也想發(fā)展高端機(jī)型，但小米手機(jī)物美價廉的品牌印象太過深入人心，且公司的研發(fā)投入、技術(shù)水平與蘋果、三星和華為等技術(shù)領(lǐng)先的公司相距甚遠(yuǎn)。至少在可見的未來，小米手機(jī)也只能從性價比上去做文章了。

但性價比越高，往往也就意味著毛利率越低。在5G將至未至的智能手機(jī)存量市場博弈期，小米手機(jī)的毛利率很難再提升，而在5G時代，小米手機(jī)的研發(fā)也并沒有突出優(yōu)勢，這也就難怪資本市場對小米“用腳投票”了，因為對于科技互聯(lián)網(wǎng)公司來說，投資人更看重的是一家企業(yè)的未來成長性。

小米＝電子商品界Costco？

如果要仔細(xì)研究小米的生態(tài)鏈運(yùn)營模式，一個可資比較的對象是雷軍公開“pick”過的零售商Costco。他不止一次說自己是Costco的粉絲，而小米的低價直銷模式也在很大程度上是受到Costco的啟發(fā)。

Costco最近正好也在國內(nèi)刷屏，憑借的正是在上海開店因低價商品引發(fā)的搶購潮。雷軍也公開說過，“小米的硬件綜合凈利潤率永遠(yuǎn)不超過5％”，這與Costco公開宣稱的所有商品毛利率不超過14％一脈相承。

Costco是一家會員制大型倉儲式大賣場，比較難得的是在全球范圍內(nèi)零售業(yè)受電商沖擊而逐步下滑的過去十年間，Costco逆勢增長，2011－2019年市值增長6．5倍，2018年成為全球第二大零售企業(yè)。

Costco以“物美價廉”著稱，以銷售日用消費(fèi)品、食物、飲料、洗化等快消品為主，其銷售毛利率一直維持在行業(yè)最低的水平。

但根據(jù)這家公司的財報，2018財年總收入1415．76億美元，凈利潤31．34億美元，其利潤基本來自于會員費(fèi)，報告期內(nèi)會員費(fèi)31．42億美元，這意味著Costco在商品銷售上基本沒有利潤。

Costco的付費(fèi)會員超過5160萬，每年的會員費(fèi)是60美元，而續(xù)費(fèi)率高達(dá)90％，其核心競爭力來自于它的爆品戰(zhàn)略，即每個品類中只會保留一兩個具有爆品潛質(zhì)的品牌，而不會像沃爾瑪、家樂福等大賣場一樣給出過多選擇（品種越多，單體采購量越小，單價越高），這也讓Costco極大地節(jié)省了采購成本、管理成本，同時保證了商品的低價具有競爭力。

看得出來，小米之家線下商店也在模仿Costco的“爆品”策略，在每個品類里只銷售具有“爆品”潛質(zhì)的牌子，以追求性價比著稱。

但小米之家所售的商品主要是電子消費(fèi)品和家用電器，而單個消費(fèi)者不太可能高頻重復(fù)購買電子消費(fèi)品和家用電器。這也就無法通過像快消品一樣的重復(fù)大量采購覆蓋掉消費(fèi)者的“會員費(fèi)”。因此，小米之家很難全面推行會員制度，也就無法通過會員費(fèi)盈利。

此外，小米在消費(fèi)電子領(lǐng)域并沒有技術(shù)優(yōu)勢和品牌積累，幾乎每一種商品品類都能在市場上找到大量的競爭者和替代者。比如隨著華為宣布進(jìn)軍“智慧屏”，小米電視又多了一個強(qiáng)大的對手。

至于小米的第三大業(yè)務(wù)板塊IoT，目前階段更多還停留在概念階段，未來能否取得強(qiáng)勁增長，又反過來取決于小米生態(tài)鏈上是否能夠給消費(fèi)者提供足夠多的硬件產(chǎn)品。只有小米的物聯(lián)網(wǎng)能夠連接的硬件設(shè)備越多，小米的未來也才能更有想象力。

《科創(chuàng)板日報》（上海 陳默）