市場認為的板塊處于低估并非當(dāng)下，而是中短期以“國產(chǎn)替代”為核心邏輯的信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)爆發(fā)為板塊公司的業(yè)績帶來較強的增長未來預(yù)期。

隨著11月的加息落地，未來加息時間表及趨勢已逐漸在市場預(yù)期之內(nèi)，這使得市場悲觀的預(yù)期逐漸減弱，回調(diào)的美元指數(shù)與回升的人民幣匯率一定程度也提振了國內(nèi)A股的投資信心，但仍要警惕的是急漲急跌背后的“情緒化”投機。

01

2022年會是“信創(chuàng)元年”嗎？

近期市場比較熱門的板塊輪換較為混亂，但依舊集中在新能源、資源、新冠藥物等業(yè)績確定性較強的板塊。在悲觀情緒緩解、政策利好刺激下，沉寂有一段時間的信創(chuàng)板塊掀起反彈熱潮，板塊再次受到資金的追捧。10月12日信創(chuàng)板塊整體出現(xiàn)放量上漲，此后連續(xù)幾天，多股連板漲停。

截止11月8日，在20個交易日內(nèi)，信創(chuàng)板塊的代表公司國產(chǎn)軟件龍頭中國軟件（600536．SH）期間漲幅接近60％，國產(chǎn)GPU龍頭景嘉微（300474．SZ）上漲達到45％，國產(chǎn)硬件龍頭中國長城（000066．SH）漲幅近40％，更有許多小市值公司漲幅驚人，格爾軟件（603232．SH）近十天六個漲停，區(qū)間漲幅超過100％，競業(yè)達（003005．SZ）三周內(nèi)漲幅超160％等。

說到信創(chuàng)板塊的成長邏輯，政策無疑是信創(chuàng)板塊驅(qū)動的核心因素?！罢?wù)大數(shù)據(jù)一體化”等計劃的逐步實施，將極大程度推動國產(chǎn)大數(shù)據(jù)相關(guān)軟件及硬件產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其中硬件還包括CPU芯片、GPU芯片等。廣義可以理解為以計算機為核心的“另類”基建，國內(nèi)大數(shù)據(jù)相關(guān)的ICT軟硬件、國產(chǎn)芯片、設(shè)備材料等全產(chǎn)業(yè)鏈等都會在接下來的建設(shè)中受益，其中綜合能力較強的各細分產(chǎn)業(yè)龍頭收益更加明顯。

其次，市場觀點也認為目前信創(chuàng)板塊相關(guān)的計算機、半導(dǎo)體板塊估值偏低。但實際上，估值中低位的觀點支撐性不強。根據(jù)申萬一級、二級的行業(yè)分類來看，計算機軟件、硬件以及半導(dǎo)體芯片設(shè)計、設(shè)備材料等細分行業(yè)的估值也確實在全行業(yè)的前25％，其主要原因還是行業(yè)下行周期帶來的整體業(yè)績下滑。據(jù)統(tǒng)計，以CHOICE概念分類中的信創(chuàng)板塊成分的164家上市公司來看，2018－2021年有49家公司歸母凈利潤年復(fù)合增長率為負值，26家公司在2021年出現(xiàn)虧損，僅有24家公司年復(fù)合增長率可以達到30％以上。

實際上，市場認為的板塊處于低估并非當(dāng)下，而是中短期以“國產(chǎn)替代”為核心邏輯的信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)爆發(fā)為板塊公司的業(yè)績帶來較強的增長未來預(yù)期。

02

國產(chǎn)GPU軍轉(zhuǎn)民遇瓶頸

信創(chuàng)板塊拋開受到業(yè)績影響導(dǎo)致估值仍然不低的計算機板塊，另一重頭就是國產(chǎn)芯片半導(dǎo)體的全面替代，甚至是強制替代。但2022年的芯片半導(dǎo)體行業(yè)也并不好過，整體已經(jīng)步入周期下行區(qū)間。

三季度各巨頭業(yè)績紛紛跳水，英特爾Q3業(yè)績下滑20％，調(diào)低全年業(yè)績；美光科技四季度業(yè)績下滑19．71％，并已經(jīng)削減在新工廠和設(shè)備上的支出，以應(yīng)對訂單減少的局面；雖然臺積電和英偉達的三季度業(yè)績大漲，但也表達過對未來芯片需求下降的擔(dān)憂。

“春江水暖鴨先知”。

各芯片半導(dǎo)體巨頭不約而同的觀點就是全球芯片半年前短缺的跡象已然不見，轉(zhuǎn)而或已形成產(chǎn)能過剩的趨勢。而且前段時間國內(nèi)芯片板塊的行業(yè)大調(diào)整，一方面暗示目前國內(nèi)芯片半導(dǎo)體行業(yè)很大概率存在泡沫，若前期國內(nèi)市場的技術(shù)和產(chǎn)能都僅停留在同質(zhì)化競爭，中短期國內(nèi)芯片過剩也許已經(jīng)是事實。

三季度國內(nèi)芯片業(yè)績并不理想，被譽為“中國英偉達”，作為國內(nèi)GPU唯一龍頭的景嘉微三季度業(yè)績就并不理想，營收7．29億，同比下滑10．35％，歸母凈利1．73億，同比下滑超30％，預(yù)計全年業(yè)績也是同比下滑的狀態(tài)。景嘉微的業(yè)務(wù)開始于軍用GPU，成立初期主要從事高可靠軍用電子產(chǎn)品，產(chǎn)品有圖形顯控模塊、小型化專用雷達和芯片三大業(yè)務(wù)。

近十年業(yè)績增長雖然穩(wěn)定，但前8年的業(yè)績增長并不算是亮眼，直到2020－2021年半導(dǎo)體行業(yè)進入快速發(fā)展階段才得以改善，營收增長進入快車道，但整體歸母凈利潤及凈利率增長并不明顯。主要原因在于目標(biāo)客戶及市場規(guī)模較小導(dǎo)致，這就不得不聊一下景嘉微存量的軍用途徑的GPU市場。

近些年，隨著我國在國防方面的財政支出穩(wěn)步增長，2021年中國軍費支出為13553．43億元人民幣，比2020年增長6．8％，約合2030億美元，僅達到美國的27％。目前，軍改疊加局部形勢動蕩，預(yù)計國防財政支出轉(zhuǎn)向信息化領(lǐng)域傾斜的趨勢中短期將持續(xù)，而信息化裝備無疑將持續(xù)加大對顯控、雷達等信息化裝備的投入。根據(jù)我國保有量巨大的軍機、軍艦、裝甲車等軍用裝備顯示控制系統(tǒng)和雷達數(shù)量來看，全面顯控的國產(chǎn)化趨勢將釋放巨大的市場空間。

目前我國新研制的軍用飛機大部分裝備的都是景嘉微的GPU，后面不僅軍用飛機，還有軍艦、坦克都有國產(chǎn)替代的需求，大概率也將裝備景嘉微的產(chǎn)品，這些穩(wěn)定的軍用市場為公司的業(yè)績提供了支撐。

軍用市場的業(yè)績增長已經(jīng)屬于兌現(xiàn)過的預(yù)期，然而資本市場更加關(guān)注的是未來黨政信創(chuàng)、個人PC等偏非軍用的巨大增量市場空間，甚至是與英偉達等國際GPU廠商“掰手腕”的預(yù)期。

03

非軍用市場空間更大

前段時間，美國芯片廠商AMD、英偉達相繼收到總部通知，暫停對中國區(qū)客戶供應(yīng)高端GPU芯片，確實加速了國產(chǎn)GPU的替代進程，但實際上國產(chǎn)GPU在景嘉微2018年推出的7系產(chǎn)品正是為黨政信創(chuàng)準(zhǔn)備，當(dāng)時已經(jīng)開始布局于黨政信創(chuàng)領(lǐng)域，直到2020年下半年至2021年，國產(chǎn)替代加速，使得公司業(yè)績迎來高光時刻，當(dāng)年業(yè)績也達到了歷史最高。

換言之，黨政信創(chuàng)對GPU市場的推動預(yù)期并不理想。

實際上，景嘉微9系列目前作為國產(chǎn)最先進GPU接下來逐步主攻的非軍用市場，即在人工智能、游戲、高清顯示、元宇宙、車聯(lián)網(wǎng)、高性能計算等領(lǐng)域的應(yīng)用，才是與英偉達、AMD等廠商競爭的核心戰(zhàn)場。

雖然長期景嘉微大概率會成為國產(chǎn)GPU的“答案”，短期業(yè)績承壓和對單一客戶群體的依賴度過高仍然是公司目前最大的風(fēng)險。

首先從公司資產(chǎn)質(zhì)量來看，屬于輕資產(chǎn)、低杠桿的運營模式，資產(chǎn)主要集中在流動資產(chǎn)中，而其中主要以應(yīng)收賬款為主，這也與公司下游的客戶群體有關(guān)，三季度同比增加23％，側(cè)面反映公司訂單不斷，存量市場支撐著公司業(yè)績，而且從中報賬齡結(jié)構(gòu)來看，應(yīng)收中1年內(nèi)賬齡為主，風(fēng)險不大。但從應(yīng)收占流動資產(chǎn)比較高推測目前公司主要還是以軍方、黨政為主。

其次就是短期業(yè)績預(yù)期并不理想，今年預(yù)計業(yè)績不及2021年。畢竟是芯片板塊，必然受到周期下行影響。

景嘉微今年三季度整體的運營能力都呈現(xiàn)同比下降的情況，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升著560天，比去年同期增加了255天，應(yīng)收增加了近80天，出現(xiàn)了出貨和回款減慢的情況，明顯不及2020年下半年和2021年的高景氣度。而且公司近十年的盈利能力一直在不斷下滑，毛利率和凈利率已經(jīng)從十年前的85．05％和44．7％下降至今年三季度的64．82％和23．74％，凈利率達到歷史最低水平。

雖然一方面歸咎于通脹帶來的科技企業(yè)成本提升，但是按理說在行業(yè)高景氣度時，盈利能力會有所提升，一路向下的盈利能力使得市場不得不擔(dān)心是否存在非市場化因素。

最后，既然對標(biāo)英偉達，又不得不聊得產(chǎn)品，根據(jù)景嘉微調(diào)研即公告的年報來看，目前公司最新產(chǎn)品是JH 920獨立顯卡，從參數(shù)對比來看，雖然各有長短，但綜合對比下，JH 920的性能僅能達到英偉達在2016年發(fā)布的GTX 1050水平，而英偉達在2022年已經(jīng)發(fā)布了RTX 40系列。

國產(chǎn)GPU之路任重道遠。

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