在新的宏觀背景下，PE機構(gòu)應(yīng)該如何正確看待當(dāng)下的每個“風(fēng)口”？什么樣的投資邏輯能真正穿越周期？

　　我們將在 「九鼎投資觀察」 不定期分享九鼎投資在各產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的研究和投資思考，始終堅持通過確定性為基礎(chǔ)的成長性行業(yè)研究，把握企業(yè)的成長性投資機會。

　　隨著航天技術(shù)的發(fā)展，商業(yè)航天逐漸成為重要陣地。同時，運載火箭發(fā)射、衛(wèi)星運營等各類商業(yè)航天活動不斷取得新進(jìn)展，成為推進(jìn)全球航天產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力。

　　以衛(wèi)星運營為例，2015 年，美國太空探索技術(shù)公司（SpaceX）創(chuàng)始人馬斯克宣布，投資100億美元建造 4425 顆衛(wèi)星組成的“星鏈”星座。此后，“星鏈”計劃部署的衛(wèi)星多達(dá)4.2萬顆。

　　“星鏈”想成為全球最大衛(wèi)星星座，實現(xiàn)覆蓋全球的自組網(wǎng)絡(luò)，徹底擺脫光纖和基站的區(qū)域限制。但瞄準(zhǔn)這個數(shù)字地球的，不止“星鏈”一家，還有美國的亞馬遜Kuiper星座、Orbcomm星座，以及英國的OneWeb星座、加拿大的Kepler星座、中國的國網(wǎng)星座等。

　　前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年4月，全球各國家/機構(gòu)衛(wèi)星數(shù)量排名中，美國以2485顆衛(wèi)星遙遙領(lǐng)先；其次為中國，達(dá)到426顆；第三名為英國，數(shù)量為237顆。

　　地球衛(wèi)星軌道資源有限且不可再生。根據(jù)國際電信聯(lián)盟（ITU）規(guī)定，衛(wèi)星頻率及軌道使用權(quán)采用“先登先占”規(guī)則。如果軌道衛(wèi)星壽命到期，可重新發(fā)射進(jìn)行補充，造成“先占永得”的局面。

　　1957年，人類第一顆衛(wèi)星發(fā)射升空。根據(jù)USC衛(wèi)星數(shù)據(jù)庫的信息，截至2022年1月1日，地球在軌運行的人造衛(wèi)星數(shù)量共計4852顆。據(jù)權(quán)威估計，地球近地軌道可容納約6-9萬顆衛(wèi)星。

　　這意味著巨大的市場空間。另一組數(shù)據(jù)顯示，2021年，全球衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)收入規(guī)模已達(dá)到2794億美元，同比增長3.3%。

　　在中國的航天力量中，除了體制內(nèi)的航天機構(gòu)，還包括民營航天機構(gòu)，后者目前已進(jìn)入機遇期，正在快速發(fā)展中。

　　2014年，《關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》發(fā)布，首次鼓勵民間資本參與國家民用空間基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。次年，《國家民用空間基礎(chǔ)設(shè)施中長期發(fā)展規(guī)劃（2015—2025年）》發(fā)布，明確鼓勵民營企業(yè)發(fā)展商業(yè)航天。從此，中國民營商業(yè)航天事業(yè)按下加速鍵。

　　正是2015年前后，長光衛(wèi)星、零壹空間、藍(lán)箭航天、星際榮耀、深藍(lán)航天、星河動力、銀河航天、時空道宇等中國民營商業(yè)航天公司紛紛成立，并走向資本市場。其中，長光衛(wèi)星、零壹空間和星際榮耀已對外披露了上市計劃。

　　目前，中國商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈的上下游企業(yè)已達(dá)600多家，形成了衛(wèi)星等航天器及運載火箭的生產(chǎn)發(fā)射、運營管理、數(shù)據(jù)分發(fā)、信息應(yīng)用的全套產(chǎn)業(yè)體系。

　　過去十余年，九鼎投資在商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈投資了大量優(yōu)秀企業(yè)，包括軍工電子產(chǎn)品研發(fā)商天微電子（688511） 、芳綸 III 纖維及其先進(jìn)復(fù)合材料研發(fā)商輝騰科技（872505） 、無線電頻譜管理行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)華日通訊等。

　　本期 「九鼎投資觀察」 ，我們將結(jié)合商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段、競爭格局、競爭要素等，來探討上下游的機會與方向。

　　01 產(chǎn)業(yè)發(fā)展：以火箭和衛(wèi)星為核心，國家隊與民營派互補

　　在聊商業(yè)航天之前，我們先來了解下大航天。

　　狹義的航天行業(yè)，指的是通過可覆蓋全球各個角落的軌道衛(wèi)星，實現(xiàn)通信、導(dǎo)航、遙感等功能，形成“天地互補”的互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)，大幅拓展目前地面服務(wù)的應(yīng)用場景。

　　從廣義上講，“大航天”不僅包括通過衛(wèi)星實現(xiàn)的“通、導(dǎo)、遙”，還包括載人航天、地外探索等更遠(yuǎn)大的任務(wù)。

　　當(dāng)前，商業(yè)航天活動主要通過衛(wèi)星與火箭來展開。衛(wèi)星是航天行業(yè)主要的載體，火箭則是衛(wèi)星升空的必備條件。

　　不同軌道的衛(wèi)星分類

　　從技術(shù)發(fā)展階段來看，各大商業(yè)航天公司已有不同程度的實踐。

　　準(zhǔn)備階段：大量試驗論證，并通過亞軌道（指距地面20～100km的空域，處于現(xiàn)有飛機的最高飛行高度和衛(wèi)星的最低軌道高度之間）的試飛，不斷完善自身火箭體系。

　　第一階段：將固體發(fā)動機火箭送入太空并入軌，而且能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)運載，為后續(xù)的持續(xù)發(fā)展提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持。

　　目前，中國已有多家商業(yè)航天公司成功跨過準(zhǔn)備階段和第一階段，并開展小批量固體火箭常規(guī)化發(fā)射服務(wù)。

　　例如，星際榮耀于2018年先后完成兩次亞軌道發(fā)射，并于2019年實現(xiàn)雙曲線一號遙一運載火箭的成功發(fā)射，按飛行時序?qū)⒍囝w衛(wèi)星及有效載荷精確送入預(yù)定300km圓軌道，實現(xiàn)了中國民營運載火箭成功入軌零的突破。

　　第二階段：成功研發(fā)出液體火箭發(fā)動機。

　　目前，中國亦有多家公司在布局該研發(fā)方向。其中星際榮耀于2019年完成15噸級液氧甲烷發(fā)動機500s長程試車；同在 2019年，藍(lán)箭空間完成80噸級液氧甲烷發(fā)動機100s長程試車。

　　國外方面，SpaceX已成功研發(fā)出液氧煤油發(fā)動機，液氧甲烷發(fā)動機也處于試車階段。

　　最后突破階段：成功將液體發(fā)動機技術(shù)及火箭可回收技術(shù)運用于商業(yè)火箭應(yīng)用中。

　　2015年，SpaceX旗下的獵鷹9號首次實現(xiàn)火箭回收。馬斯克曾表示，最新的獵鷹9號在幾乎不需要翻新的條件下，可以完成10次發(fā)射任務(wù)，在可翻新的條件下能完成100次發(fā)射任務(wù)。

　　2022年，深藍(lán)航天的“星云-M”1號試驗箭，完成了公里級垂直起降（VTVL）飛行試驗。該公司成為繼SpaceX之后，全球第二家完成液氧煤油火箭垂直回收復(fù)用全部低空工程試驗的公司。

　　值得一提的是， 我們所理解的商業(yè)航天，是航天產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化，把前沿的航天科技落地轉(zhuǎn)化到一些消費級應(yīng)用場景，并通過技術(shù)或管理的革新降低成本，以探索更多的應(yīng)用。 而傳統(tǒng)航天的主要目標(biāo)，是完成國家科研或國防軍工的任務(wù)，不以盈利為導(dǎo)向。

　　我們認(rèn)為，不管是傳統(tǒng)航天和商業(yè)航天，還是體制內(nèi)航天與民營航天，均為互補關(guān)系。

　　以星座計劃為例，中國體制內(nèi)機構(gòu)與民營機構(gòu)均有不同的星座計劃。據(jù)不完全統(tǒng)計，中國各星座計劃中，衛(wèi)星數(shù)量在30顆以上的低軌道星座項目有約20個。

　　2021年，中國衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)組建，統(tǒng)籌國內(nèi)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2020年，中國曾向國際電信聯(lián)盟遞交頻譜分配檔案，計劃建設(shè)兩個名為 GW-A59 和 GW-2 的寬帶星座（即國網(wǎng)星座），其衛(wèi)星數(shù)量為12992顆。

　　根據(jù)國際電聯(lián)的規(guī)定，申請主體在申請衛(wèi)星軌道和頻率后，必須在7年內(nèi)完成衛(wèi)星發(fā)射。超過有效時間范圍，申請的軌道就會作廢。

　　僅靠體制內(nèi)的航天力量，中國難以在限定時間內(nèi)達(dá)成發(fā)射目標(biāo)。 據(jù)我們了解，目前國網(wǎng)星座計劃的一部分衛(wèi)星研發(fā)生產(chǎn)訂單，已外溢到銀河航天等民營航天公司。

　　02 競爭關(guān)鍵：發(fā)射場決定次數(shù)，運載能力和一箭多星決定數(shù)量

　　各個國家和機構(gòu)能占據(jù)多少軌道資源，主要取決于兩大因素：

　　1、 單個發(fā)射場能發(fā)射多少火箭

　　航天發(fā)射場，是為保障航天運載火箭的裝配、發(fā)射前準(zhǔn)備、發(fā)射、彈道測量、發(fā)送指令以及接收和處理遙測信息，而專門建造的一整套地面設(shè)備、設(shè)施和建筑。

　　中國在運營中的衛(wèi)星發(fā)射場一共有4個：酒泉衛(wèi)星發(fā)射中心、西昌衛(wèi)星發(fā)射中心、太原衛(wèi)星發(fā)射中心，以及文昌衛(wèi)星發(fā)射中心。

　　上述4個衛(wèi)星發(fā)射中心均在軍方管轄范圍內(nèi)。民營火箭公司需要在具備軍工三證（武器裝備科研生產(chǎn)單位保密資格認(rèn)證、武器裝備科研生產(chǎn)許可證、裝備承制單位資格認(rèn)證）的前提下，經(jīng)國防科工局審查資料并召開評審會，經(jīng)戰(zhàn)略部隊審批材料并批準(zhǔn)后，最終完成發(fā)射前的組裝和測試等環(huán)節(jié)，實現(xiàn)火箭的發(fā)射。

　　據(jù)我們了解，發(fā)射1次火箭，發(fā)射場的準(zhǔn)備時間約1個月（一些小型火箭的準(zhǔn)備周期稍短）。按1個月算，中國在運營中的4個發(fā)射場，合計一年最多可進(jìn)行48次火箭發(fā)射。

　　要增加發(fā)射次數(shù)，需設(shè)新的發(fā)射場。2022年7月，海南商業(yè)航天發(fā)射場項目在文昌舉行開工儀式，這是中國首個開工建設(shè)的商業(yè)航天發(fā)射場，由海南國際商業(yè)航天發(fā)射有限公司投建。根據(jù)2021年發(fā)布的《浙江省重大建設(shè)項目“十四五”規(guī)劃（征求意見稿）》，寧波國際商業(yè)航天發(fā)射中心也將成為中國又一座航天發(fā)射場。

　　數(shù)據(jù)來源：智研咨詢

　　2、 單個火箭能運載多少衛(wèi)星

　　這個問題又涉及多個因素：火箭的運載能力、一箭多星技術(shù)等。

　　運載能力

　　火箭承載重量，是判斷火箭公司技術(shù)水平的核心指標(biāo)。目前，各國國家隊可以把數(shù)十噸、甚至上百噸的衛(wèi)星等物件，送至太空入軌。但商業(yè)火箭主要還是以運載小衛(wèi)星為主，且目前國內(nèi)商業(yè)航天成熟的技術(shù)，亦僅能將數(shù)百公斤的小衛(wèi)星發(fā)射入軌。

　　另一個重要指標(biāo)，是火箭的推重比，即發(fā)動機推力與火箭重量的比值。如果推重比小于1，火箭就飛不起來。

　　一箭多星技術(shù)

　　一箭多星發(fā)射常用兩種方式，一是把衛(wèi)星送入相同或相近的軌道，二是多次分批將衛(wèi)星送到不同軌道。

　　將多顆衛(wèi)星送入同一軌道，對火箭點火時序的控制、分配器的設(shè)計有很高要求；將多顆衛(wèi)星送入不同軌道，則需要借助上面級飛行器，這是在火箭上增加的一級獨立飛行器。被火箭運送到一定軌道后，它能自主飛行多次點火啟動，將一個或多個航天器送入不同軌道空間。

　　2021 年，SpaceX 的獵鷹9號火箭曾攜143 顆衛(wèi)星順利發(fā)射升空，創(chuàng)下了單枚火箭運輸衛(wèi)星數(shù)量的新紀(jì)錄。

　　同年年底，星河動力發(fā)射谷神星一號（遙二）運載火箭，將5顆商業(yè)衛(wèi)星精確送入500km太陽同步軌道，實現(xiàn)中國民營火箭的首次連續(xù)成功和首次一箭多星商業(yè)發(fā)射的新突破。

　　對于火箭公司來說，除了發(fā)射場的資質(zhì)、火箭運載能力和一箭多星技術(shù)，另一個重要的競爭因素是成本。

　　發(fā)射一次運載火箭的成本包括：火箭整體硬件的研制成本、發(fā)射成本、保險成本、測控成本。其中，研制成本是最主要的成本。

　　因此， 尋找性價比高的上游企業(yè)，并打造高效的研發(fā)流程，和掌握成熟的可回收技術(shù)，是降低火箭發(fā)射成本的關(guān)鍵。

　　目前，國內(nèi)火箭發(fā)射服務(wù)的報價近13萬元/KG，相比SpaceX的搭載發(fā)射服務(wù)近0.55萬美元（約3.6萬元）/KG，貴了4倍有余。SpaceX的火箭發(fā)射成本較低的主要原因，是其掌握了成熟的可回收技術(shù)。

　　對于衛(wèi)星公司來說，成本控制同樣重要。

　　當(dāng)前，國內(nèi)外商業(yè)衛(wèi)星的研制，主要依靠政府大力投入的航天產(chǎn)業(yè)所溢出的技術(shù)能力。

　　例如，中國的商業(yè)衛(wèi)星研制主力，仍為體制內(nèi)的中國空間技術(shù)研究院（五院）、上海航天技術(shù)研究院（八院）、中科院微小衛(wèi)星創(chuàng)新研究院等院所。其繼承以往保障國家任務(wù)所創(chuàng)建的研發(fā)體系、研制流程、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和定制化生產(chǎn)方式，導(dǎo)致在保證衛(wèi)星高質(zhì)量的情況下，研制成本也居高不下。

　　如何將航天的先進(jìn)技術(shù)與商業(yè)化批產(chǎn)技術(shù)相結(jié)合，通過柔性生產(chǎn)線實現(xiàn)低成本、高質(zhì)量的衛(wèi)星生產(chǎn)，是現(xiàn)代商業(yè)航天的一個重要課題。

　　03 “潛景”與“錢景”：把“泡沫”做實，才能實現(xiàn)跨越式發(fā)展

　　從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，商業(yè)航天的上游涉及相關(guān)材料、燃料與電子元器件的供應(yīng)，中游涉及火箭和衛(wèi)星研制、發(fā)射服務(wù)提供、發(fā)射保險、發(fā)射場，下游涉及衛(wèi)星的運營與應(yīng)用。

　　在商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈上游，較多企業(yè)源自軍工產(chǎn)業(yè)。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段這一環(huán)節(jié)整體具備較高的確定性和長期成長性，原因如下：

　　需求增長很快，買單方明確。隨著商業(yè)航天的快速發(fā)展和太空星座計劃競爭加速，火箭、衛(wèi)星的數(shù)量將不斷增加；

　　資質(zhì)壁壘很高，同樣需要軍工三證；

　　應(yīng)用領(lǐng)域很寬，軍工質(zhì)量等級分為JY（宇航級）、JCT（ 超特軍級）、JT（特軍級）、JP（普軍級）；而滿足軍工級，向車規(guī)級、工業(yè)級、民用級領(lǐng)域拓展應(yīng)用更容易；

　　國產(chǎn)替代的空間較大。

　　過去，我們投資的處于商業(yè)航天上游環(huán)節(jié)的天微電子、輝騰科技、華日通訊等，都是基于這一邏輯。

　　我們認(rèn)為，商業(yè)航天上游企業(yè)的制勝關(guān)鍵包括：

　　在軍工行業(yè)有較深的積累，有體制內(nèi)配套資源優(yōu)勢；

　　通過技術(shù)創(chuàng)新或在生產(chǎn)加工方案等方面的技術(shù)進(jìn)步，有成本優(yōu)勢；

　　產(chǎn)品的質(zhì)量穩(wěn)定性更高，畢竟航天器的單次貨值極高。

　　在商業(yè)航天的中游，有不同的技術(shù)和產(chǎn)品路徑：有些公司專注于做衛(wèi)星，有些公司既做火箭也做衛(wèi)星，有些公司甚至稱其實現(xiàn)了星箭一體化。

　　但我們看到， 目前與火箭相關(guān)的商業(yè)活動，更多由體制內(nèi)機構(gòu)主導(dǎo)，民營機構(gòu)通常是給體制內(nèi)機構(gòu)供應(yīng)火箭研制相關(guān)的零件或其他輔助訂單?；鸺兄朴唵瓮庖绲目赡苄?，比衛(wèi)星低很多。

　　一方面，不管是固體火箭、液體火箭、亦或固液火箭，不管是研制還是回收，火箭涉及的技術(shù)門檻都很高。另一方面，火箭的發(fā)動機技術(shù)與導(dǎo)彈、亞/超音速飛機等相通，易被軍用，有極高保密和資質(zhì)要求。

　　我們認(rèn)為，民營火箭公司從實際落地到商業(yè)化（形成一定的收入和利潤）還有較長的路要走。

　　人造衛(wèi)星，目前有多種應(yīng)用領(lǐng)域。除了傳統(tǒng)的通信、導(dǎo)航、遙感、技術(shù)試驗，商業(yè)航天行業(yè)的快速發(fā)展催生了新興的應(yīng)用領(lǐng)域，例如太空旅游、太空殯葬、太空挖礦、火箭洲際貨運、太空IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）等。

　　傳統(tǒng)的衛(wèi)星應(yīng)用都有明確的付費方，以政府客戶與企業(yè)客戶為主。 以遙感衛(wèi)星為例，2020年，商業(yè)衛(wèi)星公司國電高科與平安銀行合作發(fā)射了“平安1號”衛(wèi)星，應(yīng)用于電力物聯(lián)網(wǎng)、礦山水文監(jiān)測、海洋牧場、智能集裝箱、生態(tài)環(huán)境監(jiān)測、森林防火、綠色礦山和智慧農(nóng)業(yè)等應(yīng)用場景。

　　通信衛(wèi)星也在逐步面向個人服務(wù)。2020年，SpaceX曾披露其面向個人的“星鏈”衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收費標(biāo)準(zhǔn)：每月99美元，同時用戶需要花499美元購買相關(guān)上網(wǎng)設(shè)備，包括終端接收器、三腳架、Wi-Fi路由器。目前，“星鏈”衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的全球訂閱用戶已超過 50 萬人。

　　至于新興的衛(wèi)星應(yīng)用，雖有客戶開始付費，但短期內(nèi)市場規(guī)模有限。 以太空旅游為例，SpaceX、藍(lán)色起源、維珍銀河均已有開展多次太空旅游，旅游時長從數(shù)分鐘到數(shù)天不等，客單價從數(shù)十萬美元到數(shù)千萬美元不等。

　　在我們看來，與火箭公司類似，目前商業(yè)衛(wèi)星公司也存在估值虛高現(xiàn)象。若商業(yè)航天的發(fā)展進(jìn)程或國網(wǎng)星座的發(fā)射進(jìn)程不及預(yù)期，國內(nèi)商業(yè)衛(wèi)星公司的估值會隨之下滑。

　　而且，人造衛(wèi)星的使用壽命大概5~15年，但衛(wèi)星研制技術(shù)的迭代速度相對更快。如果不出于太空占位目的，衛(wèi)星并不具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢。

　　整體而言，雖對比美國商業(yè)航天的發(fā)展，中國商業(yè)航天存在體制等層面的差異。但在這樣一個新興行業(yè)，如果有企業(yè)的營收能保持每年30%~50%的增長，也許很快能把“泡沫”做實，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。對此，我們將長期保持關(guān)注。

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